启明创投“先拿壳再装资产” VC/PE探路退出新模式

证券时报记者 卓泳

4月19日晚间，天迈科技公告称，公司正在筹划发行股份及支付现金购买上海芬能自动化技术股份有限公司（以下简称“芬能自动化”）100%股权并募集配套资金，预计构成重大资产重组和关联交易。这是天迈科技被国内头部风险投资（VC）机构启明创投入主3个月后，启动的首笔重大资产重组计划。

值得注意的是，此次天迈科技拟收购的芬能自动化，是启明创投2016年投资并持有多年的项目。若收购顺利完成，启明创投将成功通过控股上市公司打通了一条项目退出的新路径，也有望给行业打造新的退出“样本”。

入主3个月即注入资产

曾探索“先投后募”模式

最新进展显示，天迈科技已与芬能自动化主要股东横琴科循、横琴瑞成、苏州启芬、苏州启迅签署收购意向协议。

今年1月，天迈科技控股股东已由郭建国变更为苏州启辰，实控人由郭建国、田淑芬夫妇变更为启明创投创始主管合伙人邝子平。苏州启辰是启明创投2025年1月设立的私募股权基金，有限合伙人（LP）包含元禾鼎盛、昆山创业控股等，设立目的即为收购天迈科技26.1%股份。此次交易也是2024年9月证监会发布“并购六条”明确支持私募基金以促进产业整合为目的收购上市公司后，首单市场化创投机构入主上市公司案例。

此次拟被收购的芬能自动化，主营自动化测试、组装及包装设备，为汽车电子、新能源、消费电子领域提供热管理集成模块、激光雷达装配测试线等解决方案。其背后的股东中，苏州启芬和苏州启迅在股权穿透之后均为启明创投的关联资产。

企查查显示，启明创投早在2016年便参与芬能自动化A轮融资，同时，元禾辰坤（苏州国资背景）也于2021—2022年对芬能自动化进行了投资，而元禾辰坤还是苏州启辰的LP之一。2022年，芬能自动化曾有意独立上市，还启动了上市辅导，但随后无进一步动向。此后，IPO审核持续收紧，未盈利科技企业过会难度大幅增加。

业务层面，天迈科技主营公交系统配套（To G），芬能自动化聚焦新能源汽车厂配套（To B），同属汽车产业链但客户不重叠。交易一旦完成，启明创投可通过天迈科技实现旗下项目并购退出，还为自身打造了一个上市平台，后续有望装入相关资产，加快形成“投资—退出”闭环。

值得注意的是，在这历时一年的过程中，启明创投历经一场对“先投后募”模式的探索。在2025年1月的公告版本中，苏州启瀚作为普通合伙人（GP）设立的并购基金尚未完成募资，目的是提前锁定交易价格和标的。随后的5月，收购主体从“苏州启瀚”变更为“苏州启辰”，触发重新议价机制。由于这期间天迈科技股价大幅波动，原“锁价”机制失效，总对价从4.52亿元提高至5.42亿元。这就意味着，启明创投此前采用的“锁价交易”“先投后募”策略失效。微致资本合伙人赵培恩表示，私募基金收购上市公司面临募资与锁价的两难困境，这体现了监管机构对交易确定性和商业风险的审慎态度，最稳妥的方式是募资到位后再公告交易。

此外，在这笔收购案中，苏州启辰采用“双GP”模式，启明创投旗下的苏州启瀚担任执行事务合伙人，元禾辰坤作为第二GP。市场分析认为，这种组合有利于提升交易获批的可能性，又能保留市场化运作的灵活性。

估值与重组上市

或成监管质疑点

尽管闭环已经形成，这笔交易仍面临监管和市场的高度关注。事实上，苏州启辰此前已在公告中明确，未来一年内不改变天迈科技主营业务，但不排除业务优化可能，为启明创投以平台开展资本运作预留空间。

在业内看来，本次交易存在明显的监管边界探索，最突出的风险点在于关联交易下的芬能自动化估值合理性，以及此次交易是否定义为“借壳上市”。

华南一券商资深投行人士在接受记者采访时指出，芬能自动化此前仅完成IPO辅导备案，却未正式申报，说明业务或合规层面可能存在隐性问题。若启明创投为满足LP回报而抬高估值装入上市公司，大概率会引发监管质疑，成为交易过会的一大障碍。

此外，本次交易预计构成重大资产重组。“天迈科技体量较小，标的公司的收入、总资产、净资产大概率超过其50%，构成重大资产重组已成定局。”赵培恩分析，重大资产重组能否通过，关键取决于标的资产是否优质、是否符合当前产业政策。

而根据《重大资产重组管理办法》，控制权变更后36个月内，若注入资产触及营收或资产总额100%红线，将被认定为借壳上市，则视同IPO审核来严格要求，通过难度将显著加大。因此，交易能否成功，关键在于方案设计如何避免构成借壳上市。

或开辟VC/PE退出新路径

事实上，VC/PE（风险投资和私募股权投资）机构入主上市公司并非新鲜事，从早年IDG资本、九鼎投资、中科招商，到近年启明创投、梅花创投等均有相关布局。

上述投行人士分析，VC/PE机构挑选此类运作平台，有明确的筛选标准：一是市值门槛低：科技类标的优选30亿元以内，干净无风险可放宽至50亿元；二是合规无瑕疵，比如无高额负债、无财务造假、无监管立案及处罚记录；三是无退市风险，资产、利润、营收未触及创业板退市红线，无非标审计报告；四是业务有联动，与拟装入资产存在产业链关联。

若本次交易成功，将成为VC/PE机构借助控股上市平台退出的首单示范，其他创投机构或可以“抄作业”。更重要的是，若此次整合成功，意味着头部VC/PE开始从单纯的财务投资者，进化为产业整合者，不仅开辟了新的退出通道，还是一种业务能级的进阶。

但此前接受记者采访的多位业内人士普遍认为，该模式难以大规模普及。赵培恩认为，一方面，自并购新政发布以来，并购重组已十分密集火热，监管将强化核查，择优筛选优质项目，防止跟风套利；另一方面，监管对私募股权投资机构的资本实力、合规能力、产业整合能力的要求也更高。“此次交易成果，仅对具备强资源的创投机构及优质标的有参考意义。”

而上述投行人士也认为，IPO依旧是机构退出的主流路径，这类模式仅适用于部分无法正常退出的存量问题资产。

创投机构入股上市公司，尤其是获取控制权或大比例股权，核心诉求之一是获得可控的证券化平台，未来可通过发行股份购买资产的方式，推动被投企业实现并购退出。但在受访人士看来，即便基于这个逻辑，被控股的上市公司也不会持续装入多家资产，因为监管明确鼓励产业整合、实业做强，禁止纯粹的资本运作与一二级市场套利。