有赞转香港主板上市 市值较高峰缩水九成

中经记者 李静 北京报道

“很多人在问：‘AI的出现会不会吃掉SaaS？’我的回答是：恰恰相反，我们这些营销和交易类的SaaS会因为AI的出现，而变得更加重要。”4月17日，有赞（06051.HK，原GEM代码：08083.HK）从港交所创业板（GEM）转至主板上市，有赞创始人兼CEO白鸦（朱宁）在全员信中试图描绘一幅“智能化”的新蓝图，同时以此回应外界的质疑。

然而，资本市场的表现却十分现实，尽管有赞转板获批后股价曾一度拉升超过25%，但转板上市首日盘中却重挫逾5%。经历数年整个SaaS行业估值重构与市场调整，有赞的市值已缩水至约50亿港元，较历史峰值已经蒸发九成以上。

中经传媒智库专家、中国城市发展研究院投资部副主任袁帅对《中国经营报》记者指出：“转板从来不是估值溢价的必然保证，估值锚点始终要回到增长质量、盈利能力与赛道逻辑。”

八年资本沉浮录

有赞的资本市场之路，始于一场支付牌照驱动的并购。

2018年4月，有赞通过收购中国创新支付登陆港交所创业板，一举拿下支付牌照，构建起“SaaS+支付”的商业闭环，为商家提供收钱、管钱、分账等全链路解决方案。

彼时私域流量概念爆发，有赞作为小程序电商基建商，依托微信生态的快速崛起，并迅速成为资本宠儿。在2020年疫情期间，有赞更是迎来了高光时刻。

2021年2月17日，有赞股价触及历史最高点4.52港元/股，市值突破770亿港元，成为港股SaaS板块的明星企业。

高光背后，隐患逐渐显现。2021年，有赞曾两度启动私有化与主板介绍上市计划，均以终止收场。

同时，有赞股价也是断崖式下跌。从2021年2月到2022年1月，有赞股价从4.52港元/股暴跌至0.37港元/股，市值蒸发了近92%。到2022年3月，股价进一步跌至0.17港元/股以下，总市值仅剩约30亿港元。短短15个月，这家曾经的“SaaS龙头”几乎沦为“仙股”。

股价暴跌的背后是业绩的持续恶化。2021年，有赞全年总收入15.7亿元，同比下降13.74%；年度亏损约32.93亿元，同比扩大503.5%，其中商誉及资产减值超20亿元。2022年，公司更是陷入“3个月两次大裁员”的困境。有赞财报显示，2021年年底员工数为4494人，2022年年底仅剩1952人，到2025年年底有赞员工数为1675人。

2025年10月28日，有赞依据港交所主板上市规则提交转板申请，以连续盈利、市值达标、现金流稳健为支撑，历时5个半月顺利获批，2026年4月17日从创业板平移至主板，不涉及新股发行，直接完成板块升级。在转板窗口期，市场情绪短暂回暖，有赞股价在4月10日获批转板当日，股价一度拉升超25%。

然而在有赞转板首日，股价却出现高开低走，收盘下跌4.32%，公司当日回购2200万股，耗资约337万港元，仍难挡颓势。截至4月20日，有赞市值约48亿港元，市销率仅3—4倍，市值较历史峰值缩水90%以上。

“转板本身并非必然带来估值溢价。”苏商银行特约研究员付一夫对记者分析指出，“资本市场更看重基本面、增长逻辑与行业前景，而非上市板块本身。”有赞转板前股价已提前透支利好，转板首日股价下跌本质是“利好兑现”与市场对其增长持续性和AI转型成效的谨慎质疑。

袁帅也指出，此前市场对有赞转板的预期过于乐观，透支了部分利好，叠加全球SaaS板块年初的估值重构大背景，股价回调其实是市场回归理性的选择。

AI重构SaaS

在财务层面，有赞在过去一年则完成了惊险一跃。有赞财报数据显示，2022年净亏损6.45亿元，2023年微利742.9万元，2024年再度亏损1.77亿元；2025年迎来拐点，全年营收14.87亿元，归母净利润为1.63亿元，成功扭亏为盈，经营现金流2.45亿元，现金储备约11亿元，为有赞此次成功转至主板提供了关键支撑。

同时有赞的收入结构呈现转型变化。有赞财报显示，2025年订阅解决方案收入7.70亿元，同比微降1.4%；商家解决方案（支付、增值服务）收入7.15亿元，同比增长8.6%，客户质量改善一定程度上抵消了客户数量增长放缓的压力。

白鸦在全员信中表示：“如今，有赞的主要客户除了品牌商，还有大量的线下连锁门店。” 2025年，有赞门店SaaS商品交易总额537亿元，同比增长3%，占总交易额的52%。

“有赞的服务也已经具备了‘完善的数字化底座和有效果的智能化引擎’，并重新加速增长。”白鸦在信中还直言，“AI不是吃掉SaaS，反而让营销交易类SaaS更重要。我们拥有海量商家与数据，能更快拿出有效果的AI产品。”

袁帅对记者指出：“AI Agent确实重构了软件的交互方式和效率逻辑，但SaaS的核心价值从来不是单纯的软件功能，而是沉淀下来的行业解决方案、客户运营经验和跨场景的服务能力，AI本质上是给SaaS行业升级提供了工具，而不是替代SaaS的存在。”

付一夫则进一步分析道：“AI Agent并非替代SaaS，而是重构SaaS的产品形态、收费模式与价值逻辑。传统SaaS的‘按席位收费’模式受到冲击，但行业核心价值——行业Know-how、数据壁垒、业务流程与合规能力不可替代。AI Agent需依托SaaS的底层数据与业务系统才能落地，未来SaaS将向AaaS（智能体即服务）演进。”

“有赞的智能系统每天处理着超过百万项任务，支持着数亿元的销售额。”白鸦透露，基于每年超过1000亿元的直接交易额和间接服务的3000亿元订单积累的消费数据，有赞训练出了“加我智能”基础AI模型，并推出了“加我推荐官”等AI产品。

白鸦还称，其个人管理的产品和团队，4月份将消耗超过3000亿元的token。“我明确地感受到了智能时代正在到来。”

不过袁帅提醒道：“有赞试图用AI商业化讲新的增长故事，从目前其AI产品的落地效果和公开数据来看，还不足以说服谨慎的机构投资者，毕竟机构投资者更看重的是技术落地带来的实际收入增长和利润提升，而不是单纯的技术概念。”

“有赞智能体和数字员工的token消耗费、智能效果服务费，带来的直接AI收入，在2026年预计将超过1亿元。AI带来的订阅费等关联收入，将超过数亿元。”白鸦在全员信中透露，有赞2026年将在保持10%利润率前提下，现金收入增长超20%。

白鸦的这些增长承诺，能否实现并支撑起有赞市值修复，将是市场关注的焦点。

“尽管有赞在私域数据与交易场景上有一定优势，但其AI布局的差异化并不明显，商业化落地节奏偏慢。”付一夫建议，投资者在评估SaaS公司的时候，除了传统的收入增长率、客户留存率这些指标之外，现在还要重点关注AI技术落地的实际效果、客户的付费意愿，以及技术带来的边际成本下降幅度。“对于有赞这类向门店SaaS转型的公司，估值模型应从传统市销率/市盈率转向AI商业化价值、门店GMV、客户生命周期价值、技术壁垒溢价等综合指标。”

（编辑：张靖超 审核：李正豪 校对：颜京宁）