新股前瞻|宜品营养再递表：欲成“羊奶粉第一股”，FSMP或为第二增长曲线?

近年以来，在消费升级和注重健康的推动下，乳制品消费的趋势逐渐走向细分。面对消费端的需求变革，奶粉品牌主要以硬核配方创新回应市场需求，才能在激烈竞争中占据先机。随着过敏、乳糖不耐受及消化吸收不良人群的逐渐增长，更为低敏的羊奶粉成为了牛奶、植物奶之外的营养补充，迎来了较为广阔的成长空间。

近期，宜品营养科技(青岛)集团股份有限公司向港交所递交招股书，拟登陆港股主板，而这也是继2025年8月31日首次递表失效后的再度递表，联席保荐人仍为海通国际和中信建投国际。

聚焦低敏赛道，细分市场份额稳固

据公司官网介绍，宜品乳业的前身是始建于1956年的北安市乳品厂，拥有近70年乳品生产历史。目前，公司已形成“一个集团中心、一个科技创新中心、四大牧场、九大生产基地、八大产品体系”的全国化布局。

智通财经APP了解到，宜品营养目前聚焦羊奶粉与特殊医学用途配方食品FSMP两大赛道，为过敏、乳糖不耐受及消化吸收不良人群提供膳食解决方案，产品覆盖婴幼儿配方羊奶粉、FSMP、婴幼儿配方牛奶粉、成人及儿童奶粉、OEM与乳品原料等。

根据弗若斯特沙利文数据，以2024年对应产品的零售额计，公司在中国羊奶粉市场排名第二，市场份额为14.0%;在中国婴幼儿配方羊奶粉市场排名第二，市场份额为17.6%;在中国婴幼儿FSMP市场中，排名中国本土品牌第二，市场份额为4.5%。

财务层面，2023-2025年，宜品营养的营业收入分别为16.14亿元、17.62亿元、18.64亿元，同比增长9.17%、5.75%，增速有所放缓;2025年实现净利润约1.83亿元，同比增长6.1%;同期毛利率微增0.8个百分点至50.7%。

分产品看，婴幼儿配方羊奶粉为第一收入来源，近三年收入分别为9.26亿元、10.33亿元、10.09亿元，占比从57.4%降至54.2%，2025年因产品包装升级导致渠道调整采购节奏，收入小幅下滑。FSMP则从1.30亿元增至3.39亿元，占比由8.1%提升至18.2%，成为最主要增长引擎。此外，婴幼儿牛奶粉持续收缩，OEM及乳品原料小幅波动，成人及儿童奶粉保持稳定，产品结构向高毛利、高增长板块倾斜趋势明确。

细察利润端，2023-2025年公司净利润分别为1.68亿元、1.72亿元、1.83亿元，分别同比增长2.6%、6.1%，主要受费用、非经常性损益及生物资产公允价值波动影响。三费中，销售及分销费用持续上升，2025年达5.07亿元，同比增长17.4%，主因跨境电商FSMP业务平台服务费增加;管理费用小幅增长，财务费用下降，费用结构反映公司正加大市场投入以支撑FSMP扩张。

盈利能力方面，公司整体毛利率维持高位，2023-2025年分别为49.9%、49.9%、50.7%，连续三年稳定在50%上下，其核心在于产品结构优化与高毛利业务占比提升。

不过，公司的产品分部之间毛利率差异极大，FSMP三年毛利率均超74%，2025年达到74.7%；同期婴幼儿配方羊奶粉毛利率稳步提升，从57.4%升至59.1%；婴幼儿牛奶粉毛利率小幅回落至44.7%，成人及儿童奶粉从2023年的26.3%降至2025年的18.4%；OEM及乳品原料毛利率大幅下滑，从25.6%骤降至6.7%，由此来看，低毛利业务收缩与高毛利业务扩张将是后续盈利质量提升的关键。

值得注意的是，作为对原奶价格波动较为敏感的乳制品相关企业，公司业务受生物资产公允价值影响，2023-2025年该项分别录得3354.9万元、6252.2万元、2856.7万元的亏损，直接影响利润端，受原料奶价格与存栏量影响较大，这也为公司的业绩增加些许不稳定因素。

开辟FSMP新赛道，机遇与挑战并存

站在当前时点，羊奶粉与FSMP均处于渗透率提升周期。数据显示，中国0-24月龄婴幼儿过敏症状患病率达12.3%，但婴幼儿配方羊奶粉市场渗透率仅6.3%，低敏需求尚未充分释放。FSMP市场则受益于临床需求与政策规范，2024年市场规模230亿元，预计2029年增至530亿元，复合增速18.2%，其中婴幼儿FSMP复合增速15.9%，远高于奶粉行业整体水平，这也解释了宜品营养因何加码了对FSMP赛道的布局。

截至目前，FSMP已成为公司第二增长曲线，近三年年复合增速超60%，覆盖乳糖不耐受、牛乳蛋白过敏、早产低体重等场景，依托母婴渠道协同实现快速放量，与主要产品羊奶粉形成低敏产品矩阵，这也是公司区别于传统乳企的核心竞争力。

然而，随着羊奶粉与FSMP赛道热度提升，头部乳企也在瞄准低敏、高蛋白等细分赛道加速布局，市场竞争加剧，也使得市场中的产品开始趋于同质化。尽管公司在细分市场占有率领先，但与头部企业仍有差距，品牌溢价与渠道壁垒有待强化。

从渠道方面来看，截至2025年末，公司已覆盖全国333个地级市、逾2700个县级区域，终端零售门店约6.5万家，其中超1.3万家为母婴门店。经销商渠道贡献了2025年总营收的67%，达12.48亿元。直销收入占比则由29.4%提升至33.0%，主要通过“唯仪甄选”、天猫、京东、抖音及微信小程序进行。其中，跨境电商平台“唯仪甄选”贡献了在线直销收入的约七成。此外，在供应链层面，原材料价格波动、海外基地生产与物流中断、生物资产疫病等因素，均可能影响公司的成本与供应稳定性。

另一方面，羊奶粉市场正在被传统乳业巨头系统性蚕食。飞鹤、伊利等头部企业纷纷推出小分子蛋白牛奶粉，在“易吸收”这一核心卖点上直接对标羊奶粉，而传统品牌在渠道渗透率和品牌认知度上拥有宜品难以企及的优势，或将对公司的产品构成直接竞争，这也在倒逼宜品在品类创新、产品质量、渠道销售等方面提质增效，或许也是推动宜品营养赴港上市的核心因素之一。

综合来看，宜品营养是低敏营养赛道的稀缺标的，有望凭借“羊奶粉+FSMP”两大细分赛道、全产业链布局与品牌壁垒，具备领先优势，财务表现稳健、毛利率领先，长期受益于行业渗透率提升。但公司同时面临增长放缓、盈利结构分化、竞争加剧等挑战，短期业绩受非经常性因素影响较大。本次IPO募资拟投向产品研发、产业链升级及智能制造、品牌建设及产品营销、国际扩张与数字化建设，进一步巩固核心竞争力，其长期价值则依赖产品结构优化、FSMP产品放量与渠道扩张落地。