日本的问题不在于国债余额巨大，而在于日本央行在支撑它

日本的问题不在于国债余额巨大，而在于日本央行在支撑它

我认为，日本政府债务的真正问题，并不在于政府陷入债务超额，而在于日本央行过度支撑了国债发行的增加。日本央行自1999年实施零利率政策以来，至今四分之一个多世纪，政策利率一直维持在0.5%以下。再加上通过量化和质化货币宽松政策等购买了巨额国债，目前（不含短期债券）持有国债发行余额的一半。这一持有比率远远高于其他主要国家（见图表21）。

日本央行大量购买并持有国债，是日本政府债务余额膨胀至此的重要原因。

依赖国债的副作用——渗透在利率和货币中的扭曲

为什么日本能够持续发行巨额国债——不断减少的国债利息支付额

围绕政府债务余额规模的讨论中，也有意见认为应从政府利息支付额与GDP之比来看待。这个比率在日本也是G7国家中较低的。但仅凭这一点就认为日本财政健全，也是有问题的。相反，日本在相反的意义上，应该认真关注这一点。也就是说，为什么利息支付额较少，这一点很重要。

多年来，日本的国债发行一直得到日本央行超低利率政策和积极购买国债的支撑。其结果是，从短期利率到长期利率，利率被异常地压低，因此即使债务余额增大，对国债持有者的利息支付额也被控制在较低水平。也就是说，利息支付额与GDP之比低，要归功于日本央行的货币宽松政策。稍微细看数字，政府的利息支付额在1990年代大体在10万亿日元区间波动（见图表22）。进入2000年代后急剧减少。最近几年有所增加，但2024年度仍在8万亿日元区间，比1990年代还要少。国债余额（即债务额）急剧增加了5倍左右，利息支付额却减少了，原因很明显：由于日本央行长期的超低利率政策和积极购买国债，目前已经发行的大部分国债在发行时的利率已经是超低利率。

影响国家年度支出的，是过去发行国债的偿还费用和利息支付额。在国债发行余额逐渐增加的过程中，偿还费用也逐渐增加。但是，利息支付额因超低利率环境长期持续而减少。其结果是，我认为即使债务余额膨胀，总体上也没有造成太大问题。并且，再次强调，这是因为日本央行一直持续超低利率政策。

终于开始正常化的长期利率——政府将为至今的代价买单

而到了2025年，这种政策的问题终于表面化。那就是长期利率的上升。日本的10年期国债利率在2025年12月中旬上升超过2.0%（见图表23）。市场参与者中有人认为，是由于对高市政权积极财政的担忧导致长期利率上升，但我对此并不太认同，我认为只是日本的国债市场开始走上正常化之路而已。这是因为，2006-2007年日本央行政策利率上调至0.5%时，10年期国债利率的峰值也在2%左右。既然政策利率已上调至0.75%，10年期利率超过2%也不足为奇。

那么，为何到了现在国债市场才开始走向正常化呢？我认为答案是通胀预期的变化。此前在日本，即使通胀率有所上升，主流观点仍认为“迟早会回到通缩”。但是，日本的通胀率已经连续三年半以上同比超过2%，如此长期保持2%以上的通胀率，是过去40年从未有过的（见图表24）。很多人觉得发生了自己从未经历过的事情，这也情有可原。

也就是说，日本人对通胀率的看法，可能正在逐渐回到日本陷入通缩之前的感覚。如果通胀率或通胀预期回到通缩前的世界，那么日本的利率水平也必须回到通缩前的世界。日本央行的政策利率已上调至0.75%，为30年来最高，市场上也意识到2026年内有可能加息至1.25%。日本政策利率为1.00%的1995年，当时日本的10年期国债利率大部分时间在3%以上波动。而且当时日本的通胀率同比在+1%以下。现在的通胀率要高得多，因此今后日本的10年期国债利率上升到3%以上也丝毫不奇怪。

即使日本的利率上升仅止步于这种程度，今后日本也将为至今的代价买单。因为今后新发行的国债以及为借新还旧而发行的国债，其发行时的利率将以上升后的水平发行。即使利率不再进一步上升，只要维持在同一水平，利息支付额每年也会逐渐增加。

顺便一提，由于长期利率已经上升，2026年度政府预算案中的利息支付额已超过13万亿日元，创历史新高。虽然预算案中对利率的估计高于实际水平，所以实际增加额可能不会这么多，但我认为利息支付额确实会不断刷新历史最高纪录。另外，根据某种机械性估算，假设今后利率上升1个百分点，之后在该水平横盘波动，那么到2034年度，利息支付额将达到34.4万亿日元。与2024年度相比，10年内将增加3倍以上，约增加25万亿日元。这相当于2025年度预算中的消费税收入总额。也就是说，只要今后完全可以预想到的利率水平持续10年左右，利息支付额的增加部分就将消耗掉目前的消费税收入。这就是日本以超低利率为借口，无限制地膨胀借款额所必须付出的代价。

后文还会再提及，在如今的日本，利率上升会感到困难的是政府。实际上，家庭和企业是资金盈余主体，因此利率上升对其整体收益来说是正面的。