哪里还有利差压缩空间？

来源：市场资讯

（来源：冠南固收视野）

摘要

一、资管驱动的利差压缩行情持续演绎

近期债市行情“跳跃”，以基金、券商为代表的交易型资金在不同期限间切换，导致中短端和长端、超长端品种交替出现行情。

3月下旬以来资管类机构“钱多”驱动利差压缩行情演绎。（1）存款搬家效应支撑4月理财规模大幅增长，增量或接近2024年手工补息时期。（2）3月下旬以来理财申购债基情绪明显改善，且净买入规模持续扩张、久期拉升，由短及长配置债券。（3）3月下旬以来基金净买入持续增强，中长期利率债基久期亦同步拉升，同样出现“钱多”驱动买债的特征。（4）资管类机构“钱多”是支撑本轮利差压缩行情演绎的重要原因，4月理财净买入仍慢于过去两年同期，基金累计净买入为25Q2峰值的65%，近期利差压缩行情仍有望持续。

二、特别国债发行计划如何解读？

2026年超长特别国债计划：期限和节奏变化不大，关注30y换券新规律。（1）特别国债发行期限维持，并未出现15年新期限品种，期限和节奏与去年类似，短期30y发行规模占比更高，但后续额度限制下存在下降趋势。（2）30y特别国债3支代码的安排较去年更加均匀，预计首支换券较快、第二支有望成功换券但可能在位时间偏短。（3）债市影响：短期部分30y止盈盘兑现，但供给压力有限，调整即是配置机会，30-10y活跃券利差在45bp以上具备安全边际。

如何理解1万亿超长期特别国债于6月底前基本下达完毕：指的是项目清单，对供给节奏影响有限。本次发改委发言是对两会发改委报告专栏8的重申，今年消费品以旧换新之前已安排分三批次下达，1万亿超长期特别国债是指还未下达的8000亿“两重”建设和2000亿设备更新的项目，并非指在6月底前需要发行完毕1万亿超长期特别国债。

超长端行情推演：从利差压缩逻辑切换至换券逻辑。本周30y-10y期限利差压缩和个券利差压缩行情继续演绎。往后看，由于特别国债计划已出，需要逐步切换至换券逻辑，关注新券（26T2）、25T6、25T2相较26附息02利差压缩的机会，新券发行优先参与一级市场博弈。

三、4月下旬资金或维持低位，短端调整风险不大

1、资金条件仍处在极宽松状态。当前资金为2024年货币政策改革以来最低水平，银行净融出持续攀升至历史高位。银行负债维持宽松主要体现为三点，银行存贷差较高、同业活期存款定价限制在1.4%以下、存单净融资持续为负。2、往后看，4月下旬资金价格或维持低位波动状态。税期走款阶段若央行投放相对克制，银行间流动性或从超充裕状态逐渐回归。若央行加码进行呵护，资金变化的观察窗口或推迟至5月。对于存单而言，1y国股行存单或在1.45-1.5%的低位波动，短端品种定价或相对稳定，5月观察资金的边际变化。

四、债市策略：更加极致的利差压缩演绎

1、资管“钱多”驱动利差压缩行情在4月下旬仍将持续。一是短端资产具备较高的安全边际、调整风险不大，构成了利差压缩行情的基础。二是，当前资管资金充裕的环境仍在延续，驱动利差进一步压缩。

2、降息预期有限，维持10y国债窄震荡观点。1.75%进一步向下突破空间不大，操作保持交易灵活性，根据资金和权益表现及时调整交易策略、快进快出。

3、震荡市场中、资管钱多驱动的利差压缩行情后半段，可从三个维度进行参与：（1）参考去年行情，判断不同品种后续利差压缩还有多少空间：长端方面，15y-10y有限，关注国债30-10y和20-10y，以及10y国开-国债、20y地方债-国债、30y地方债-国债；中短端方面，关注国债7-5y，以及5y以内政金债-国债。（2）从票息挖掘维度，继续通过“华创三维度比价模型”寻找凸点：关注4~5y国开、10y国开、20y-30y利率债的利差挖掘价值。（3）在利差压缩行情比较极致时，市场利差挖掘更加细致，关注个券利差挖掘、换券交易等策略。

风险提示：流动性投放超预期收紧，宽信用超预期升温。

正文

4月第三周，资金面延续宽松，经济数据基本符合预期，收益率整体下行，债市延续利差压缩行情，曲线先平后陡，周五再度走平。全周来看，1y国债活跃券收益率下行5BP至1.14%，10y下行4.8BP至1.76%，30y下行4.7BP至2.2580%。

具体看，本周央行OMO净投放995亿元，资金面较为宽松，DR001、DR007加权价格基本持稳1.22%、1.32%，1y国股行存单发行价在1.48%，1y国债下行至1.14%的低位。周一，央行净投放5亿，DR007小幅上行至1.37%，美军封锁霍尔木兹海峡，3月信贷数据表现偏弱，260005下破1.8%至1.7880%，超长债继续领涨。周二，央行净投放5亿，隔夜美伊再现谈判信号，沪指站稳4000点上方，3月出口数据略不及预期，260005最低下至1.77%，后受股债跷板效应明显反弹，现券盘中波动较大，央行3M买断式逆回购净回笼1000亿元。周三，央行全口径净回笼1000亿，沪指高开高走，债市在钱多驱动下延续走强，受特别国债计划发布在即预期影响，短端表现好于长端，曲线走陡。周四，央行完全对冲OMO，DR007回到1.33%，股债跷板叠加特别国债可能未安排15y期限预期，长端持稳、短端受资金助益走强，曲线继续走陡。周五，央行净回笼15亿元，沪指弱势震荡，国债期货创年内新高，盘间大行同业活期存款调降预期升温，现券多数下行1-2bp，晚间特别国债计划落地，期限结构不变，期数较25年新增1期，部分止盈盘出现带动30y小幅上行1bp。

一

资管驱动的利差压缩行情持续演绎

（一）近期行情“跳跃”，不同期限行情快速转换

近期债市行情“跳跃”，以基金、券商为代表的交易型资金在不同期限间切换，导致中短端和长端、超长端品种交替出现行情。具体看，4月7日至8日，前期利差已被大幅压缩的2-5年期等中短端品种出现明显调整，同时行情由短及长向长债和超长债演绎，带动30-10y明显压缩。9日，市场因担忧即将公布的3月通胀数据，长端承压调整，短端继续下行，曲线走陡。10日，3月数据符合预期，以及市场出现特别国债发行期限可能缩短的预期，超长端走强而短端调整。进入本周，债市再度出现曲线“平-陡-平”的轮动，周初超长债继续交易期限缩短、供给压力缓和预期、领涨市场，曲线走平。周中，特别国债供给结构改善疑似落空，叠加超长债近两周已快速下行5bp，机构止盈情绪加重，资金转而切换至中短端确定性更高的资产，曲线明显走陡。周五，TL创年内新高，现券长端强势反弹，曲线再度呈现牛平形态。

（二）资管类机构“钱多”驱动利差压缩行情演绎

存款搬家效应支撑4月理财规模大幅增长，增量或接近2024年手工补息时期。从季节性规律来看，通常跨季后银行存款资金重新流向理财产品，叠加二季度也迎来理财产品营销旺季，因此4月通常是理财规模增长大月，2021-2025年平均增长在1.9万亿左右。今年4月以来截至4/17，结合普益标准数据测算理财规模月内已增长约1.85万亿，较2024-2025年同期1.73万亿的平均水平偏高，若参考过去两年4月各周增长节奏，今年4月全月理财规模增长有望达到2.6万亿的历史高位，高于2025年同期的2.3万亿，与2024年4月较为接近，彼时由于禁止手工补息导致部分存款流向理财产品、存款搬家的效应较强。

3月下旬以来理财申购债基情绪明显改善。3月下旬以来，伴随理财资金提前抢跑、基金季末冲量资金以及“固收+”的赎回资金回流等因素，纯债基金的累计净申购指数迅速攀升，显著高于往年水平。从结构看，各类机构中银行理财是债券基金的申购主力，3月下旬银行理财净赎回“固收+”、转为净申购纯债基金的特征较为明显，4月上旬理财加速净申购纯债基金、“固收+”赎回强度明显缓解，中旬以来银行理财对“固收+”也由净赎回逐步转为净申购。

从现券净买入视角看，3月下旬以来理财净买入规模持续扩张、久期同步显著拉升，由短及长配置债券。净买入规模方面，3月下旬以来理财净买入规模季节性逐步走高，其他机构（含信托、券商资管等理财委外户）净买入同样大幅扩张且幅度更为显著；现券成交久期方面，通过构建久期加权净买入量/总交易量的久期变动指数，该指数在1-2月整体偏低，3月起理财与其他机构双双转强，4月以来加速上行创年内新高，体现银行理财“钱多”进场且由短及长配置债券的特征。

基金方面，3月下旬以来公募基金净买入持续增强，中长期利率债基久期亦同步拉升，同样出现“钱多”驱动买债的特征。（1）净买入规模方面： 3月下旬以来基金净买入规模温和抬升，4月后进一步加速放量，4月5日、12日、19日当周净买入分别为1618亿元、1785亿元、1994亿元，连续三周递增并创年内新高。（2）久期方面：2月以来中长期利率债基久期中位数从2.4年持续抬升，4月以来稳定在3.3年左右，对应基金7y以上期限品种的二级净买入规模也在持续提升。值得关注的是，4月以来中长期利率债基久期分歧度也持续下降，表明各基金管理人在拉久期方向上的分歧减少、一致性增强，进一步推动长端行情演绎。

综合看，资管类机构“钱多”是支撑本轮利差压缩行情演绎的重要原因，且未完待续，利差压缩行情仍有望持续。4月银行理财规模超季节性增长，或继续带动现券买入和基金申购情绪改善。从理财的二级净买入进度看，今年以来以及4月以来理财累计净买入规模均落后于2024、2025年同期，后续仍有提升空间，基金在理财申购的带动下二级净买入规模已达到近年同期偏快水平，但仅为2025年二季度峰值的65%，后续也有提升空间。当前债市利率曲线整体仍偏陡峭，资管“钱多”未完待续，近期利差压缩行情或继续演绎。

二

特别国债发行计划如何解读？

（一）2026年超长特别国债计划：期限和节奏变化不大，关注30y换券新规律

2026年4月17日，财政部公布2026年一般国债、特别国债发行计划。

今年超长特别国债未出现15y，期限和节奏与去年类似，仅30y多发行1期在10月。（1）整体安排：今年超长特别国债计划发行23期、较去年多1期，20y、50y支数和节奏与去年实际发行一致，仅30y多发行1期在10月。去年10月原计划安排的30y因9月底发飞、10月调整成1期20y和1期50y，今年10月20y和50y仍保留发行。因此，在超长特别国债总量额度较去年一致、支数多发1期的安排下，对应单只规模有所下降。注资特别国债分别在5月、6月各发行1期5y和7y，同期限的普通国债让位，符合Q2国债计划的判断。（2）短期30y特别国债发行较快，后续节奏或放缓：从首期发行的20y和30y特别国债来看，20y单只规模340亿（去年首期500亿，全年在450-500亿波动），30y单只规模850亿（去年首期710亿，全年在710亿-830亿波动），短期30y发行规模占比更高，或与目前30y需求偏强有关，因此节奏安排更加靠前。但后续30y特别国债规模存在下降趋势，因为若按当前发行速度外推，4期50y特别国债合计额度仅剩420亿、单只105亿过小，明显小于去年的375亿均值，也小于现在任何一期普通国债。

30y特别国债3支代码的安排较去年更加均匀，预计首支换券较快、第二支有望成功换券但可能在位时间偏短。30y特别国债今年12期30y特别国债3个代码按4:4:4均匀发行，与2024年一致，而2025年是按5:3:3发行，因此类似2025年第2支30y特别国债（规模小于第1支特别国债1070亿）换券失败的局面不一定重现；若参考2024年，三支特别国债均可成功换券但换券节奏可能较快，彼时第1支代码和第2支代码活跃券在位时间分别仅25和34个工作日。不同点在于，2024年第1支特别国债规模比原活跃券小近500亿、切券时间偏长，但当前特别国债新券规模（首期850亿，4期若延续该速度总规模或在3400亿）仍预期显著大于26附息02（1220亿），上市首日即切券概率大，到7-8月再关注第二支特别国债换券情况，预计其在位时间可能类似2024年仍偏短（若后续单只规模降速影响切券速度、且第三支特别国债仍在较快发行）。

普通国债方面，超长普通国债类似于过去两年、在超长特别国债发行期间暂停发行，10y每个月2期成常态化发行。26附息02在30y特别国债发行期间暂停发行，直至10月下旬30y特别国债发行结束后重启，时点要早于去年的11月，四季度有3期待发，年末规模有望达到2000亿附近，但依旧难超过特别国债规模；10y国债类似Q2计划，下半年依旧保持每个月2期、1个代码4期的常态化发行频次，有利于在净融资赶进度的同时降低单券承接压力。

对于债市影响：（1）特别国债发行期限维持，并未出现15年新期限品种，下周30y规模发行占比更高，短期驱动部分30y止盈盘兑现，但全年在银行eve指标放松后不用过于担忧超长债承接压力，且30y期数增加的情况下单券供给压力或仍有限，调整即是配置机会，维持30-10y活跃券利差在45bp以上具备安全边际的观点；（2）仍需持续跟踪30y特别国债后续规模安排，会影响是否成功换券和换券策略的交易空间（通常在3-5bp），特别国债实际发行安排也会根据供需情况和发行结果在计划基础上略有调整。

（二）如何理解1万亿超长期特别国债于6月底前基本下达完毕

2026年4月17日，国家发改委在国新办新闻发布会上表示，推动今年7550亿元中央预算内投资、1万亿元超长期特别国债于6月底前基本下达完毕。

1万亿超长期特别国债于6月底前基本下达完毕，指的是项目清单，对供给节奏影响有限。（1）本次发言是对两会发改委报告的重申：2026年3月5日两会上发改委作《关于2025年国民经济和社会发展计划执行情况与2026年国民经济和社会发展计划草案的报告》，其中专栏8扩大有效投资行动提到“两重”全年项目清单和多数中央预算内投资于6月底前完成下达。（2）1万亿指的是“两重”和设备更新的项目、并非供给：今年消费品以旧换新之前已安排分三批次下达，1万亿超长期特别国债是指还未下达的8000亿“两重”建设和2000亿设备更新的项目，并非指在6月底前需要发行完毕1万亿超长期特别国债。

（三）超长端行情推演：从利差压缩逻辑切换至换券逻辑

本周30y-10y期限利差压缩和个券利差压缩行情继续演绎。上周我们在报告《30y换券怎么选？从经验到当下》推荐“钱多”环境下延续利差压缩思路，继续压缩30-10y期限利差，个券优先选择26附息02、25特6等高收益率老券（增值税对短期利差压缩带来的资本利得而言影响偏小），本周顺利兑现。本周30-10y收益率曲线利差从49.3bp压缩至48.8bp，26附息02、25特6、25特2收益率分别下行4.7bp、3bp和2.2bp，26附息02、25特6表现相对较好。

往后看，由于特别国债计划已出，需要逐步切换至换券逻辑，关注新券（26T2）、25T6、25T2相较26附息02利差压缩的机会，新券发行优先参与一级市场博弈。（1）特别国债发行计划显示作为新券的26T2规模或将明显超过26附息02，预计后续换券较为顺利，流动性将从26附息02转移至26T2，可关注新券（26T2）、25T6、25T2相较26附息02利差压缩的机会，参考前两年的经验在新券上市后或更加明显。（2）30y新券发行时优先积极参与一级市场招标，参与二级市场时换券一般有3-5bp的交易空间可博弈，长期在乐观情境下可对标7bp（预计新券规模将明显超过26附息02，交易空间类似于230023）。

三

4月下旬资金或维持低位，短端调整风险不大

（一）资金条件仍处在极宽松状态

当前资金价格为2024年货币政策改革以来的最低水平，银行净融出持续攀升至历史高位。月初资金扰动相对有限，叠加3月季末财政支出的助益，近期流动性宽松格局进一步强化。当前DR007月均利率较OMO政策利率偏低约5BP，DR001月均利率偏低约17BP，绝对值为2024年货币政策改革以来的历史最低水平。4月以来，银行单日净融出从4.7万亿攀升至5.8万亿的历史高位，或也指向当前流动性较为充裕。

银行负债维持宽松的表现主要体现为三点，银行存贷差较高、同业活期存款定价限制在1.4%以下、存单净融资持续为负。

（1）存贷差高位：央行投放相对积极，叠加信用周期偏弱修复的情况下，存贷增量差（M2-贷款）持续维持高位，1至3月累计值为4.9万亿，明显高于2025年年初2.7万亿的同期水平。对比历史情况看，此前2023年存贷增量差较高，不过彼时信贷脉冲较强，M2高增主要来自于信贷派生，央行投放相对克制。

（2）同业负债成本下降：4月以来，自律对于同业活期存款中超OMO的部分做出规定，当前同业活期存款价格基本被限制在1.4%及以下，加权负债成本或低于OMO。结合一般负债的成本变化看，一季度为存款重定价的高峰，当前新发生存款以1-2年期短久期为主，存款挂牌的上限或在1.1%-1.2%附近（挂牌上限按照15bp），一般负债增长相对稳定叠加成本明显下行后，同业负债提价的意愿也相应弱化。

（3）存单净融资为负：今年以来存单累计净融资额达到-1.15万亿元，一方面来自于央行工具降价后，存单相对比价优势有限；一方面在存贷差维持高位的情况下，银行通过发行存单主动补负债的诉求较弱。

（二）资金判断：宽松有限，温和收敛，观察窗口或后移至5月

往后看，4月下旬资金价格或维持低位波动状态。税期走款阶段若央行投放相对克制，银行间流动性或从超充裕状态逐渐回归。若央行加码进行呵护，资金变化的观察窗口或后置至5月。

（1）4月税期规模偏大，叠加政府债发行或消耗流动性，资金价格下行的空间有限。当前DR001、DR007均至低位，结合金融时报《当前银行间市场流动性保持充裕》表态，更科学的方式是聚焦短端利率等价格指标，目前DR001持续运行在1.2%-1.25%之间，远低于政策利率，即当前银行间市场流动性处于充裕状态，与央行“地量”操作形成呼应。随着央行投放思路转向克制，后续随着超储消耗逐渐增多，资金价格较难向下突破。

（2）不过，银行“水位”较高，资金快速收紧的风险也较为可控。当前银行融出接近6万亿附近的相对高位，4月缴税规模或在1.8万亿附近，若央行公开市场依然维持“地量”操作，从融出绝对体量上看，即使日均净融出从6万亿下滑至4万亿附近，仍处于季节性高位水平。此外，4月本身信贷小月，对于超储的消耗也相对有限，资金价格不至于明显收紧。

（3）后续关注5月政府债券发行高峰期，资金自然消耗之后或呈现温和收缩过程。5月政府债净融资规模在1.5万亿附近，为二季度的供给高峰；叠加税期规模也相对偏大，预计4月下旬DR007仍在1.4%附近波动，资金价格边际回升的观察窗口或推迟至5月。

对于存单而言，1y国股行存单或在1.45-1.5%的低位波动，短端品种定价或相对稳定，5月观察资金的边际变化。本周存单净融资延续为负，当前银行融出仍维持高位，存单供给仍相对清淡。结合前文分析，目前银行负债较为充裕，提价发行存单的诉求不强，而资管产品配置需求旺盛，存单供需格局仍处于较优状态，4月预计存单价格维持在1.45-1.5%区间低位波动。后续观察5月政府债券供给放量之后，资金价格及存单供需格局的边际变化。

四

债市策略：更加极致的利差压缩演绎

资管“钱多”驱动利差压缩行情在4月下旬仍将持续。

一是短端资产具备较高的安全边际、调整风险不大，构成了利差压缩行情的基础。4月以来央行持续保持地量操作，隔夜、7D资金成本均维持在偏低水平，4月14日金融时报指出“央行公告中称全额满足了一级交易商需求，明确表明操作量减少非央行主动收紧”，以及潘行长近期在G20央行行长会议上重申“适度宽松的货币政策”均指向央行态度较为温和，短期资金价格出现快速收紧的风险不大。此外，随着行情由短及长，期限利差被压平后，短端利率下行空间被重新打开，中短端套息的确定性依然较高，对应向上调整风险不大。

二是，当前资管资金充裕的环境仍在延续，驱动利差进一步压缩。二季度通常迎来资管产品配置高峰，如上文所述，4月以来银行理财规模超季节性增长、对债券型基金的申购需求显著回升，叠加季节性来看，理财在二级市场净买入各类券种规模较24-25年尚有空间，预计4月钱多环境延续，有利于利差进一步压缩。

不过，降息预期有限的背景下维持10y国债窄震荡的观点，1.75%下方空间难以大幅期待，操作上保持交易灵活性，根据资金和权益表现及时调整交易策略、快进快出。本周10年国债活跃券260005在钱多驱动下突破1.8%，盘中最低至1.7550%，接近2025年7月以来的OMO+30bp（1.7%）下限水平，也是2025年10月央行称“10年期国债收益率保持在1.75%-1.85%”的下限位置。短期在PPI回升的过程中政策利率降息预期不强，后续10y国债收益率进一步向下突破空间不大，市场资金或仍以压平各类利差为主线。后续来看，利差压缩轮动较快，且交易空间较为有限，操作上建议选取流动性更好的品种，关注下旬税期走款资金扰动以及美伊局势反复情形下的权益表现，看是否需要及时调整策略、快进快出。

具体来看，震荡市场中、资管钱多驱动的利差压缩行情后半段，可以从三个维度进行参与：

一是参考去年行情，判断不同品种后续利差压缩还有多少空间？考虑二季度通常存在资管钱多行情，以2025年二季度为参考基准：

条件1：取2025年二季度各类利差的最大下行幅度

条件2：取当前利差位置较2025年二季度低点的下行幅度

同时满足以上两个条件，二者取小值对后续利差压缩空间进行测算。用公式表示为剩余利差空间=MAX{MIN[2025Q2区间内利差最大下行幅度-（2026Q2以来最大值-最新值），2026Q2最新值-2025年Q2最小值],0}；结果显示：

（1）目前债市由短及长对各类利差进行压缩，对于长债而言，期限利差方面，目前国债15y-10y利差空间相对有限（2.1bp），30-10y国债利差、20-10y国债利差尚有3.6bp和5.2bp空间，可以继续关注；品种利差方面，10y国开-国债利差尚有2.6bp空间，20y地方债-国债利差尚有9.6bp，30y地方债-国债利差尚有4.1bp，可以继续关注。

（2）长端收益率下行后，交易型资金在不同期限间切换，也会动态根据凸点在中短端进行利差挖掘，期限利差方面，国债7-5y有6bp空间，品种利差方面，5y以内政金债有4~10bp空间。

二是，从票息挖掘维度，继续通过“华创三维度比价模型”寻找凸点，可关注4~5y国开、10y国开、20y-30y利率债的利差挖掘价值。根据“华创三维度比价模型”，满足配置价值的指标阈值按骑乘综合收益率位于所有利率品种前10%、品种利差分位数＞60%、期限利差分位数＞60%设置：短端关注季初银行理财进场对5y以内品种的带动，关注4~5y国开仍有品种利差和期限利差的挖掘空间；中长端关注10y国开利差挖掘机会，后续随着非银“钱多”季节性改善或有小幅修复空间。超长端保险资金可把握收益率波动高点配置超长债，目前20y在骑乘、品种利差、期限利差都具备比价，30-10y期限利差压缩后，其他非活跃的30y品种或也存在补涨机会。

三是，在利差压缩行情比较极致时，市场利差挖掘更加细致，关注个券利差挖掘、换券交易等策略。参考2024年-2025年特别国债计划出台后的30y国债换券经验，在计划出台到在新券发行前，30y新老券利差变动不大，但在新券发行后30y原活跃券流动性加速丧失，新券、次活跃券、次次活跃券-原活跃券的利差进一步压缩，新券上市后继续延续这一趋势，体现出更加极致的利差压缩演绎。

下周关注：（1）资金方面，20日税期截止日关注税期走款资金面的边际变化，预计整体压力有限。（2）海外方面，周五晚间伊朗外长宣布开放霍尔木兹海峡航运，释放出美伊谈判的积极信号。但周六伊朗方面随即表态，指责美方 “屡次违背承诺”，海峡再度关闭，美伊局势再度反转，关注市场风险偏好的演绎。

五

利率债市场复盘：钱多驱动各期限利差压缩快速切换，收益率整体下行

4月13日，早盘央行开展5亿元7天期逆回购，实现净投放5亿元。日内资金面均衡，全市场资金情绪指数在50附近，截至收盘，DR001上行0.01bp至1.2258%，DR007上行4.46bp至1.3679%，国股行存单发行价格提价至1.48%附近。周末美伊谈判未果，特朗普称美军将封锁霍尔木兹海峡，布油重回100美元/桶上方，股市表现温和，沪指低开低走，债市整体偏强，30y或继续交易上周五特别国债发行计划，260002由盘初的2.313%下行2.289%。午后，沪指翻红、小幅收涨0.06%，收益率延续窄震荡，国债期货收盘后收益率快速下行，260005由1.8035%下行超2bp最低至1.7875%。尾盘央行发布3月和一季度金融数据，债市反应不大。机构行为上，基金、券商为主要买入方。全天来看，早盘央行净投放5亿，资金面均衡，DR007小幅上行至1.37%，周末美伊谈判未果，股市反应不大，债市收益率整体下行，10年国债活跃券下破1.8%，超长债继续领涨。1Y国股行存单发行在1.48%，7y国债收益率下行0.8BP至1.6725%，10年国债活跃券收益率下行1.95BP至1.7880%，30年下行2.45BP至2.2805%。

4月14日，早盘央行开展10亿元7天期逆回购，实现净投放5亿元，资金面午后转向宽松，全市场资金情绪指数47，截至收盘，DR001持平1.2258%，DR007下行0.31bp至1.3648%、1y国股行存单收益率在1.48%附近。特朗普再度宣称伊朗方面“合适的人”致电美方希望达成协议，提振风险偏好，沪指高开高走，站稳4000点上方，盘初260005收益率小幅上行至1.795%，后随着国债期货的震荡走强，现券转为下行，尤其是出口数据不及预期后加速下行至1.77%，两点后受权益市场尾盘加速上涨，止盈盘离场驱动，收益率回调至1.78%，超长债盘中波动加大，高低点差距2bp。尾盘央行公告开展5000亿6M买断式逆回购操作，净回笼1000亿。晚间美国公布3月PPI全线低于预期，通胀担忧暂缓，股债、黄金走强，美元指数走弱至98附近，离岸人民币逼近6.8。全天来看，早盘央行净投放5亿，资金面均衡宽松，隔夜美伊再现谈判信号，股市强势走高，站稳4000点上方，3月出口数据略不及预期，260005最低下至1.77%，后受股债跷板效应明显反弹，现券盘中波动较大，尾盘出现超长债计划即将落地预期。1Y国股行存单发行在1.48%，7y国债收益率下行1.25BP至1.66%，10年国债活跃券收益率下行0.80BP至1.78%，30年下行0.15BP至2.2790%。

4月15日，早盘央行开展5亿元7天期逆回购，另有6000亿元买断式逆回购到期，实现净回笼1000亿元。资金面均衡宽松，全市场资金情绪指数49，截至收盘，DR001下行0.3bp至1.22%，DR007上行0.16bp至1.37%、1y国股行存单收益率在1.49%附近。隔夜特朗普释放结束战争在望的信号，沪指高开高走，盘初260005收益率高开在1.786%，随着国债期货低开高走、震荡走强，以及权益市场涨势收窄，债市收益率日内最低下行至1.77%附近，尾盘在止盈压力下回到1.7740%附近，全天主要期限收益率下行为主，短端仍然受青睐，长端在特别国债计划发布在即态度谨慎，曲线走陡。机构行为方面，基金依然是主要买盘力量。全天来看，早盘央行全口径净回笼1000亿，资金面均衡宽松，沪指高开高走，盘间涨势收窄，债市在钱多驱动下延续走强，受特别国债计划发布在即预期影响，短端表现好于长端。1Y国股行存单发行在1.49%，7y国债收益率下行1.1BP至1.6490%，10年国债活跃券收益率下行0.6BP至1.7740%，30年下行0.20BP至2.2770%。

4月16日，早盘央行开展5亿元7天期逆回购，实现零净投放净回笼。资金面均衡宽松，全市场资金情绪指数48，截至收盘，DR001下行0.23bp至1.2205%，DR007下行3.84bp至1.3280%、1y国股行存单收益率在1.49%附近。权益市场高开高走，盘初260005收益率震荡上行到1.78%，10点一季度经济数据公布，既有出口强势对工业生产的驱动，也有国内服务消费韧性的支撑，整体表现符合预期，债市反应有限，伴随着资金面宽松，收益率继续下行至1.77%附近，随后或受特别国债发行期限缩短预期落空影响，长端收益率转为上行。午后，权益市场继续冲高，股债跷板效应叠加特别国债发行计划落地担忧，长端维持窄区间震荡，10年国债在1.77%附近，30年在2.28%，短端受资金宽松驱动表现较好，曲线继续走陡。全天来看，早盘央行完全对冲OMO，资金面延续宽松，DR007回到1.33%，沪指高开高走，股债跷板效应叠加有关特别国债发行暂无15y的预期，长端持稳、短端受资金助益走强，曲线陡峭化。1Y国股行存单发行在1.49%，7y国债收益率下行0.5BP至1.6440%，10年国债活跃券收益率持稳1.7740%，30年上行0.10BP至2.2780%。

4月17日，早盘央行开展5亿元7天期逆回购操作，当日有20亿元逆回购到期，实现净回笼15亿元。资金面均衡宽松，全市场资金情绪指数48，截至收盘，DR001上行0.14bp至1.22%，DR007下行0.79bp至1.32%、1y国股行存单收益率在1.48%附近。沪指低开后弱势震荡微跌，潘行长在G20央行行长会议上表示“将实施好适度宽松的货币政策”，国债期货高开高走，午后进一步冲高创年内新高，同时受同业活期存款调降预期影响，现券情绪进一步走暖，260005最低下行至1.7550%，30y最低至2.2470%。尾盘2026年特别国债发行计划披露，其中15y特别国债未如期落地，下周30y规模发行占比更高，部分止盈盘带动超长债回调1bp左右，但全天现券整体下行1-2bp，超长债领涨，曲线走平，TL创年内新高。晚间，伊朗外长宣布霍尔木兹海峡的商业船只通行已开放，油价快速下挫至90美元/桶下方。全天来看，早盘央行净回笼15亿元，资金面均衡宽松，沪指弱势震荡，国债期货创年内新高，债市受钱多驱动以及同业活期存款调降等影响表现偏强，多数期限下行1-2bp。1Y国股行存单发行在1.48%，7y国债收益率下行1.9BP至1.6250%，10年国债活跃券收益率下行1.4bp至1.76%，30年下行2BP至2.2580%。

从收益率曲线形态变化来看，国债、国开债期限利差均收窄。具体看，国债短端品种收益率下行5.00BP，国开债短端品种收益率下行2.84BP，国债长端品种收益率下行5.05BP，国开债长端品种收益率下行7.02BP，国债、国开长端品种均表现好于短端品种。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差收窄0.05BP至60.10BP，国开债10Y-1Y利差收窄4.18BP至44.17BP。

（一）资金面：央行OMO净投放，资金面均衡宽松

（二）一级发行：国债、同业存单净融资减少，政金债、地方债净融资增加

（三）基准变动：国债、国开债期限利差均收窄

六

风险提示

流动性投放超预期收紧，宽信用超预期升温。

具体内容详见华创证券研究所4月19日发布的报告《哪里还有利差压缩空间？——债券周报20260419》