债市 | 资金不紧，债市不熊

来源：郁言债市

摘 要

►债牛仍在延续

4月13-17日，海外风波暂息，美伊虽仍围绕海峡封锁、核发展等问题进行舆论周旋，但实际战争已然进入停火状态。全球资产普遍开始定价中东冲突烈度降级，油价下跌，美元走弱，海内外股市普涨。然而，风险偏好提升并未对国内债市产生明显压制，资金面超宽松叠加市场对国债供给期限结构缩短的猜想，利率债收益率全线下行。

►资金面主导债市定价

一方面，资金利率中枢持续下行，进一步带动短端利率。4月初以来，资金价格进入新一轮加速下行通道，R001、R007中枢迅速降至1.30%、1.40%水平，累计幅度超10bp。并且随着大税期将近，16-17日可跨税期的7天资金利率尚无扰动。这也使得短端定价处于持续探底过程。不过，当下资金利率已经在新平台稳定，1年国债与R001（10日均值）的利差也达到-13bp低点，短端利率继续下行的空间或已有限。

另一方面，超宽松状态下，非银机构资金充裕，为债市提供了超额买盘力量。4月前三周，债基产品实现三连显著净申购，基金负债明显改善的背景下，由于短端率先走出牛市行情，票息与博弈价值均打折扣，中长端品种反而成为了高性价比的选择，尤其是此前行情相对滞后的30年国债、10年国开债。随着非银资金集中涌向高利差板块，利率中长端相应迎来补涨行情。

►若资金不紧，债市或仍有机会

4月以来，银行融出规模持续处于5万亿元以上的高位，屡屡刷新历史新高。往后看，随着逆回购余额降至30亿元，央行回笼资金的方式主要集中于买断式回购与MLF。但从3-4月的具体操作观察，央行回笼资金的节奏相对较缓，资金面暂未出现明显收敛的信号。若债市资金维持充裕，部分利差品种可能仍有继续下行的空间。

综合期限利差与品种利差的性价比打分结果来看，当前高得分品种主要集中在超长端板块，这也意味着4月以来超长债提速修复过后，理论上仍有下行空间。不过当前超长债的投资约束在于，超长特别国债供给计划落地，投资者可能会更青睐新代码，进而抑制老券行情，后续可继续关注26年超长特别国债上市后的机会。

对于10年以内板块，1年期配置需求或可优先考虑票息更高的地方债；3-5年期品种，国债与国开债均存在机会；7-10年期品种，理论上国债相对占优。不过当前10年国债收益率再度来到1.76%，距离央行指引的1.75%下限仅剩1bp的空间，在一季度经济超预期增长，降息预期可能回撤的背景下，长端利率进一步下行的阻力或放大，7-10年政金债与地方债的利差压缩机会可能更值得博弈。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

01

债牛仍在延续

4月13-17日，资金面超宽松叠加市场对国债供给期限结构缩短的猜想，利率债收益率全线下行。长端方面，10年国债活跃券（260005）下行5.2bp至1.76%，30年国债活跃券（260002）下行5.5bp至2.25%，10年国开活跃券（250220）下行7.2bp至1.87%；短端方面，1年国债活跃券（260001）下行5.0bp至1.14%，3年国债活跃券（260004）下行3.5bp至1.32%。

本周主要影响事件及因素：

• 12日，美伊谈判破裂，随后美方反其道而行之，对阿曼湾和霍尔木兹海峡以东的阿拉伯海实施封锁。不过这一操作使得美国开展地面战、战事升级的概率弱化。

• 13日，央行公布3月金融数据，新增社融规模52260亿元，高于市场预期；新增金融机构口径贷款29900亿元，低于市场预期。部分金融数据虽与市场预期存在差异，但偏离幅度仍在可控区间，“宽货币”预期并未就此而升级。

• 13日金融时报发表《当前银行间市场流动性保持充裕》，文章内容指向，尽管当前资金利率远低于政策利率，但资金超宽松状态或仍在合理范畴。

• 15日，6M买断式回购续作5000亿元，净回笼1000亿元，叠加此前3M买断式回购操作，4月买断式回购净回笼量为4000亿元，节奏较3月的3000亿元小幅提升。

• 16日，统计局公布一季度GDP和3月经济数据。一季度GDP同比增5.0%，预期4.8%。一季度经济数据开局良好，或显示货币政策发力的必要性不高。

• 4月中上旬，市场持续交易超长特别国债期限结构缩短预期。17日，财政部公布2026年一般国债、特别国债发行有关安排，对比2025年与2026年的发行计划，变动整体不大，市场猜想被证伪。

过去一周，央行维持地量逆回购投放，且买断式回购仍在净回笼，但资金宽松并未受到挑战，R001、R007稳定在1.29%、1.41%低位。超宽松底色下，短端带头，长端跟进，利率债曲线普遍呈现平行下移的趋势，交易型品种表现更为突出；信用利差低位背景下，票息资金行情迎来阶段性阻力，收益率大体呈持平状态。

同业存单方面，4月中旬资金利率中枢进入低位波动状态，一级存单发行利率相应站稳新的台阶，二级收益率窄幅震荡，3个月、6个月、1年期存单收益率分别变化-1bp、0bp、-1bp至1.39%、1.44%、1.47%。

国债方面，收益率曲线平行下移约5-6bp，其中3年期品种表现稍弱，仅下行3bp至1.33%，长端10年、30年期收益率均下行6bp至1.76%、2.25%。国开债表现略不及国债，7年及以内收益率普遍下行3-5bp，10年国开债收益率则下行7bp至1.84%。

信用债方面，普信债收益率小幅上行，隐含AA+城投债曲线上，1年、5年期收益率分别上行1bp、2bp至1.58%、1.93%，3年期收益率则持稳于1.77%；类利率板块则是长久期品种更为占优，AAA-二级资本债曲线，1年、3年、5年期收益率分别下行1bp、2bp、5bp至1.55%、1.78%、1.97%。

下周（4月20-24日）债市关注点：

• 4月税期资金变化情况（20-22日）

• 4月LPR报价情况（20日）

• 2026年首批超长特别国债招标情况（24日）

• 年报发布期间股市表现

02

资金面主导债市定价

4月13-17日，海外风波暂息，美伊虽仍围绕海峡封锁、核发展等问题进行舆论周旋，但实际战争已然进入停火状态。全球资产普遍开始定价中东冲突烈度降级，布油期货价格单周下跌2.92%，周中在92-100美元/桶价格之间波动。海外通胀压力回落，美元指数由月初高点100.2回落至98.2，10年美债收益率相应由4.35%下行至4.26%。风险偏好继续回升，美股中标普500、纳斯达克单周上涨4.54%、6.55%，国内股市同样偏强，上证指数、万得全A连续两周上涨，近一周涨幅为1.64%、2.74%。

然而，股市风险偏好提升并未对债市产生明显压制，超宽松资金面主导债市定价。一方面，资金利率中枢持续下行，进一步带动短端利率。4月初以来，资金价格进入新一轮加速下行通道，R001、R007中枢（10日均值）由1.40-1.55%，迅速降至1.30%、1.40%，幅度超过10bp。并且随着大税期将近，16-17日可跨税期的7天资金利率尚无扰动。这也使得短端定价处于持续探底过程，1年国债收益率先后向下突破1.20%、1.15%两重关卡，收于1.14%。不过，当下资金利率已经在新平台稳定，1年国债与R001（10日均值）的利差也达到-13bp低点，位于2025年5月以来19.8%的分位数，短端利率继续下行的空间或已有限。

另一方面，超宽松状态下，非银机构资金充裕，为债市提供了超额买盘力量。据第三方基金申赎平台数据，4月前三周纯债产品负债表现较佳，中长债基净申购强度指数分别为0.67、0.40、0.42，短债基金与指数债基同样获得了三连显著净申购。基金负债明显改善的背景下，由于短端率先走出牛市行情，票息与博弈价值均打折扣，中长端品种反而成为了高性价比的选择，尤其是此前行情相对滞后的30年国债、10年国开债。随着非银资金集中涌向高利差板块，利率中长端相应迎来补涨行情。从机构行为表现看，最近一周（13-17日）基金依旧为最大买盘，净买入1994亿元（近三周周均净买入规模为1800亿元），利率债重新成为主力配置品种，并且对久期的诉求较强，净买入7-10年政金债、10年以上国债706、312亿元，合计占比超过50%。

此外，政府债净供给节奏边际放缓，或同样是利率下行的重要支撑。据已披露的发行计划，1-24日，地方债、国债净发行规模分别为2942、5092亿元，合计量仅为8034亿元，全月净发行规模可能低于季初预期的1.20万亿元。叠加3月政府债净供给规模同不足1万亿元，同比下滑5426亿元，一级供给节奏连续放缓后，机构在二级市场抢筹动力有所提升。

4月中下旬，若资金不紧，债市或仍有机会。4月以来，银行融出规模持续处于5万亿元以上的高位，截至4月17日，银行净融出规模攀升至5.80万亿元，刷新历史新高。往后看，随着逆回购余额降至30亿元，央行回笼资金的方式主要集中于买断式回购与MLF。但从3-4月的具体操作观察，央行回笼资金的节奏相对较缓，资金面暂未出现明显收敛的信号。若债市资金维持充裕，部分利差品种可能仍有继续下行的空间。

我们通过利率债板块的期限利差、品种利差滚动1年的分位数表现，搭建了一个截面的性价比分析看板，期限利差得分主要衡量某一点位在利率曲线上是否为凸点，品种利差得分则衡量政金债与地方债相对国债的利差价值，考虑到品种利差可能受买盘机构差异影响，不易兑现，因而将系数设为0.5；同时，我们还引入了期限比例、品种比例口径数据，作为参考验证。

从4月17日的性价比打分结果来看，高得分品种主要集中在超长端板块（满分为1.5）。这也意味着4月以来超长债提速修复过后，理论上仍有下行空间。不过当前超长债的投资约束在于，超长特别国债供给计划落地，投资者可能会更青睐新代码，进而抑制老券行情，后续可继续关注26年超长特别国债上市后的机会。

对于10年以内板块，1年期配置需求或可优先考虑票息更高的地方债；3-5年期品种，国债与国开债均存在机会；7-10年期品种，理论上国债相对占优。不过当前10年国债收益率再度来到1.76%，距离央行指引的1.75%下限仅剩1bp的空间，在一季度经济超预期增长，降息预期可能回撤的背景下，长端利率进一步下行的阻力或放大，7-10年政金债与地方债的利差压缩机会可能更值得博弈。

03

理财规模回升势头延续

3.1周度规模：环比增2282亿元

注：由于数据源受限，目前仅有70%的产品规模正常披露（约为21万亿元），当前数值仅反映部分理财产品情况，不代表整体理财情况，仅供参考。待数据源更新后，我们将及时更新完整信息。

据银登中心数据，2026年一季度，理财市场存续规模为31.91万亿元，同比增长9.51%。月度视角下，3月理财累计回表1.42万亿元，幅度略高于季节性水平，过去五年3月平均下降1.2万亿元，今年降幅仅次于2022年的1.62万亿元。

清明节后首周（4月7-10日），理财规模回升势头延续，不过幅度有所收窄，存续规模环比增1667亿元（初值为475亿元）至32.88万亿元。本周（4月13-17日）理财规模进一步增长，环比增2282亿元至33.11万亿元，较前一周增幅走扩。同比来看，近两周规模增幅均符合季节性规律，过去五年季末资金集中回流后，后续两周规模增幅普遍在1000-2000亿元附近。

整体而言，4月以来（截至17日）理财规模已累计增长1.20万亿元，不过与过去两年月均2.38万亿元的升幅相比仍有一定差距。考虑到月末尚未到来，预计下周（20-24日）规模或将延续稳步增长态势。

3.2理财风险：含权类产品回撤持续收窄，区间负收益率占比下降

理财破净率和业绩不达标情况易受产品过往业绩影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高，我们更加关注理财区间负收益率表现。

含权类产品净值回撤持续收窄，区间负收益率下降。4月13-17日，权益市场进一步大幅上涨，上证指数周内涨幅为1.64%（前一周为2.74%）。受此影响，偏债混合类产品回撤幅度持续收窄，周内最大回撤较前周收窄12bp至32bp。纯债类产品净值保持平稳，其中，中长债类产品单周收益为0.03%，较前一周下降0.02pct；短债类理财单周收益率环比微降0.01pct至0.02%。在此背景下，理财产品负收益率占比也在持续回落，本周区间负收益率占比较前周下降0.54pct至0.39%，降至历史相对低位。从更长周期观察，近一月负收益率占同步下降，较上周下降4.51pct至2.14%；近三个月滚动负收益率占比也较前一周下降0.60pct，至1.82%。

伴随含权理财产品净值回撤进一步收窄，理财破净水平持续修复，全部产品破净率较前周下降0.06pct至0.30%。分机构观察，国有行、股份行与城农商行破净率分别降0.15pct、0.09pct和0.12pct，至0.20%、0.23%、0.32%。

产品业绩未达标占比也同步回落，全部理财业绩不达标率较前一周降1.5pct至25.2%。拆分来看，主要是股份行理财业绩不达标率较上一周下降2.7pct至20.6%；国有行、城农商行则分别降0.1pct和0.5pct，至31.7%和26.0%。

04

杠杆率：非银继续降杠杆

4月13-17日，央行维持地量投放，资金面持续处于超宽松状态，不过资金利率中枢未再进一步走低。全周来看， R007小幅上行1bp至1.40%，R001上行2bp至1.29%。银行间质押式成交规模平均成交量小幅回落，由前一周的8.81万亿元小幅降至8.72万亿元。周内来看，银行间质押式成交规模由周一的8.35万亿元接连增加至周四的8.97万亿元后，周五降至8.85万亿元。

平均隔夜占比继续抬升，由前一周的91.10%升至92.38%。周内来看，平均隔夜占比从周一的94.10%降至周三的91.31%后，逐日回升至周五的92.99%。

银行间杠杆率有所上升。银行体系融出规模依旧维持5万亿元以上的高位，日均融出规模为5.62万亿元，前一周为5.66万亿元。银行间平均杠杆水平由前一周的107.22%小幅升至本周的107.27%。日度来看，杠杆率从周一的107.20%降至周二的107.15%后，逐日抬升至周五的107.38%。

交易所杠杆率有所下降。平均杠杆水平由前一周的120.77%降至本周的120.55%。周内来看，杠杆率由周一的120.80%接连降至周四的120.26%后，周五回升至120.69%。

非银机构杠杆率同步下降。平均杠杆水平由前一周的112.94%降至本周的112.81%。日度来看，杠杆率由前一周五的112.88%降至周一的112.59%后，连续升至周五的113.10%。

05

利率型中长债基持续拉久期

4月13-17日，资金面超宽松叠加市场对国债供给期限结构缩短的猜想，债市收益率全线下行。在此背景下，利率型中长债基久期继续拉升，而信用型中长债基久期则略有压缩。按照稳定模型计算，利率型中长债基久期周度平均值由前一周的3.36年升至3.46年，而信用型中长债基久期周度平均值由前一周的2.22年压缩至2.18年。周内来看，利率债基久期由周一的高点3.50年震荡下降至周五的3.42年；信用债基久期由周一的2.21年接连降至周四的2.16年后，周五小幅升至2.19年。

需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。

此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。

中短债和短债基金均在拉伸久期。其中，中短债基金久期中枢由前一周的1.39年增至1.40年，短债基金久期中枢由前一周的0.87年增至0.91年。周内来看，中短债基金久期由周一、周二的1.39年增加至周四的1.42年后，周五压缩至1.41年，短债基金久期由周一的0.89年逐日拉长至周五的0.94年。

说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考24Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。

06

政府债发行提速

4月20-24日，政府债计划发行量为6507亿元，较前一周的3794亿元大幅提升。此外，22日还将发行1只3M贴现国债（预估规模为300亿元），实际发行规模可能为6807亿元。其中，国债计划发行4390亿元（周环比+2068亿元），地方债计划发行2417亿元（周环比+945亿元）。

按缴款日计算，政府债净缴款规提升。据已披露的发行计划，20-24日政府债缴款额预计为1716亿元（前一周为-2396亿元），叠加1只未披露规模的贴现国债，我们估算实际政府债净缴款规模约为2016亿元，缴款规模接近过去一年的中枢（2025年以来政府债单周净缴款规模中位数为2626亿元）。

拆解结构来看，国债和地方债净缴款规模均随供给的提升而扩张。其中，国债预计环比升3257亿至250亿元；地方债环比升854亿元至1466亿元。

• 地方债方面

本周（4月13-17日），广西披露2026年2万亿化债专项债发行计划，发行规模为150亿元，发行期限为10年。截至4月22日，2万亿置换债发行规模合计11038亿元，发行进度55.19%（去年同期为77.77%）。

周度来看，4月20-24日，计划发行地方债2417亿元，净发行1504亿元。其中新增一般债发行295亿元、新增专项债328亿元（其中：特殊专项债150亿元）、普通再融资债1643亿元、特殊再融资债150亿元。

月度来看，4月1-24日，发行地方债6718亿元，净发行2942亿元，其中新增一般债372亿元、新增专项债1040亿元（其中：特殊专项债235亿元）、普通再融资债3671亿元、特殊再融资债1634亿元。

1月1日-4月24日，地方债累计净发行27299亿元，同比少2803亿元。其中，新增地方债累计发行15612亿元，同比多1436亿元，占5.2万亿额度的30%。

新增一般债累计发行2972亿元，同比多16亿元，占8000亿额度的37%；新增专项债累计发行12640亿元，同比多1420亿元，占4.4万亿额度的29%。

• 国债方面

下周（20-24日），计划发行国债4090亿元，净发行3140亿元。此外，22日还将发行1只3M贴现国债，规模暂未披露。

月度来看，4月1-24日，发行国债13484亿元，净发行5092亿元。

1月1日-4月24日，国债累计净发行16058亿元，同比少5208亿元，占6.69万亿额度的24%。

• 政金债方面

下周（4月20日），发行政金债220亿元，净发行220亿元。

月度来看，4月1-20日，计划发行政金债3494亿元，净发行-3655亿元。

1月1日-4月20日，政金债累计净发行-2622亿元，同比少7468亿元。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

分析师：刘郁

分析师执业编号：S1120524030003

分析师：谢瑞鸿

分析师执业编号：S1120525020005

联系人：刘谊

证券研究报告：《债市跟踪：资金不紧，债市不熊》

报告发布日期：2026年4月19日