【中金固收·利率】资金宽松及非银需求上升才是超长债的主要逻辑

来源：中金固定收益研究

摘要

4月以来，在内需仍待提振、流动性偏松、期限利差走扩至一定高位、特别国债发行计划落地前市场讨论度升温等因素推动下，长端、超长端收益率出现明显下行。在此，我们在本篇报告中将从今年利率债、包括超长端品种供需格局角度展开分析，以为投资者后续配置交易利率债、尤其是超长端提供一定参考。

供给方面，我们预计今年利率债、包括超长期限品种增量供给压力或低于去年，供给因素支持30Y-10Y期限利差边际收敛。从利率债总供给情况来看，我们预计今年利率债净增量在15~16万亿元，大概率低于去年，相比于2025年净增量较2024年抬升3.1万亿元左右，今年利率债增量供给压力明显减轻。其中，从超长期限品种供给情况来看，今年超长期特别国债发行计划已落地，期限品种与节奏与去年相近，我们预计超长期国债发行量约1.5~1.6万亿元，基本持平于去年；超长期地方债发行量约4.5~5.3万亿元，最多较去年小幅增加小几千亿元，合计来看超长期政府债发行量约6.0~6.9万亿元，较去年6.4万亿元仅微增，边际供给压力远小于去年、去年较2024年增超1万亿元，供给端来看有利于30Y-10Y利差从当前的50~60bp边际收敛。此外，我们认为境外人民币主权债今年有望扩容，或也会使得境内供给边际降低。2025年财政部在香港发行680亿元人民币国债，较2024年550亿元大幅提升，我们预计今年境外人民币主权债发行规模可能进一步抬升、不排除突破800亿元，相应境内国债净供给可能边际减少，一定程度上帮助减轻境内供给压力。

需求方面，我们认为今年可能看到债券需求进一步回暖，当前或迎来长债和超长债投资机会。一方面，我们认为今年机构需求或较去年有所回升，其中3月以来广义基金对利率债、尤其是超长端品种参与度边际回暖；商业银行因结汇需求持续释放推动负债端扩张，实体贷款需求偏弱下存贷差扩大也为其债券配置打开空间；保险机构或会在权益波动加大下降低股票仓位，同时大量定期存款到期或将转向长久期债券，债券配置需求也有望提升。另一方面，今年一季度央行净买入国债规模已超过去年全年，若后续延续当前净买入水平，有望带来几千亿元增量需求；同时离岸人民币存款自去年下半年回升，石油人民币结算及人民币国际化进程加速下，境外资金对人民币资产的持有与投资需求也有望提升。

综合来看，去年各类机构对长久期债券仓位偏低，我们认为今年超长债需求有望回暖，而增量供给压力边际减弱，供需格局均有利于长端、超长端利率下行，期限利差压缩。尽管油价可能阶段性推升通胀水平，但内生需求仍待提振下，货币政策进一步放松概率较高，后续来看，我们认为长端及超长端利率仍有望延续下行趋势，当前仍有配置与交易窗口。我们认为今年在结汇推动的银行存款资金宽松以及央行因为汇率升值而放松意愿增加的情况下，1年期存单利率有望降至1.0%-1.2%，而收益率曲线变陡情况下30年国债收益也有望重新逼近2.0%甚至更低。

正文

今年一季度经济及通胀数据整体呈现1~2月冲高、3月回落特征，供给强于需求态势延续，显示当前我国内生需求修复基础仍需夯实，在一定程度上缓解了市场对于基本面超预期反弹可能冲击债市的担忧。与此同时，内需仍待提振、外围不确定性抬升下，货币政策延续偏松基调，流动性平稳充裕，短端拥挤度抬升且利率下行至较低水平，叠加期限利差升至一定高位，机构多有沿着曲线找机会的动机，此外今年特别国债发行计划落地前市场多有讨论也带动了投资者对于超长端品种的关注度，均推动4月以来、尤其是本周超长端收益率明显回落（图1）。有鉴于此，我们认为有必要在全年维度上梳理利率债、尤其是超长端品种的供需格局，以期为投资者后续对利率债、包括超长端品种的配置与交易提供一定参考。

图表1：今年4月以来30Y国债收益率明显下行

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2026年4月17日

今年利率债、包括超长期限品种增量供给压力或低于去年，供给因素支持30Y-10Y期限利差边际收敛

目前来看，今年利率债净增量可能不超过去年的近16万亿元水平，供给的边际增量大概率明显小于去年（图2）。2025年作为“十四五”规划收官之年与大规模化债时期，在扩大内需、提振预期、债务置换、银行注资、地产收储等多重任务下，财政政策发力力度较2024年明显加大，新增政府债务限额抬升2.9万亿元，包括预算内赤字边际抬升1ppt至4%的历史新高水平、对应赤字规模抬升1.6万亿元，新增注资特别国债额度0.5万亿元，超长期特别国债抬升0.3万亿元，新增专项债限额抬升0.5万亿元；与此同时，政策性金融工具也有所发力，共同带动去年利率债净增量较2024年抬升近3.1万亿元至接近于16.0万亿元的历史高位。而步入2026年“十五五”开局之年，财政政策重心边际向切实提升政策精准度、充分发挥资金效能方面倾斜，发力力度呈现高位平稳态势，预算内赤字规模小幅抬升2300亿元、而注资特别国债额度回落2000亿元，合计增量仅300亿元，考虑8000亿元政策性金融工具额度，我们预计今年利率债净增量可能在15~16万亿元，包括政府债券13~14万亿元、政金债2万亿元左右，若年内无增量额度，那么利率债供给大概率低于去年，相比之下今年利率债增量供给压力明显低于去年。

图表2：2015年以来各类政府债券新增限额情况

资料来源：财政部，中金公司研究部 注：数据截至2026年

虽然近年来利率债发行期限结构边际向超长端倾斜，但是超长期利率债供给量及其占比抬升并未对期限利差造成趋势性影响。从利率债规模加权平均发行期限变化来看（图3），在财政政策稳增长必要性抬升年份，通常会看到利率债平均发行期限拉长，如2009~2011年应对全球金融危机阶段，国债与政金债平均发行期限均有所拉长；2016年国开行、农发行发行期限相对较长的专项建设债券，带动政金债平均发行期限拉长；2019~2020年随着地方债发行期限结构限制放松、以及为应对新冠疫情冲击，政府债平均发行期限明显拉长；包括近几年来，稳增长与防风险导向下，政府债平均发行期限明显拉长，主要由超长期特别国债以及置换类地方债等发行所带动，至2025年当年，政府债和政金债平均发行期限分别为10年和5年左右。其中，2019年以来在地方债发行期限明显拉长等带动下，超长期利率债供给量及占比明显抬升（图4），如超长期地方债发行量占全部地方债发行量的比例在2019年升至两位数、并自此基本不低于34%，主要是新增专项债发行期限明显拉长带动，而近两年来叠加置换类地方债发行期限多以超长期限为主，超长期地方债占比进一步抬升至2025年48%的高位；而超长期国债发行量占比也自2024年超长期特别国债常态化发行起明显抬升，至2025年升至10%左右；合计来看，超长期政府债发行量占比在近两年来基本处于25%左右相对高位水平。与此同时，超长期政金债发行量占比则自2018年以来始终处于0~1%附近低位水平。虽然近年来超长期利率债供给量及其占比抬升，但是并未系统性推升期限利差（图5）。从月度数据来看，2019年以来30Y与10Y国债利差走势与超长期利率债发行节奏之间并无稳定的负相关关系，前者在此期间整体呈现“N”型走势，其中2020年4~5月快速跳升，主要是国内疫情防控政策拐点及经济基本面拐点出现，叠加之后再无新增宽松货币政策出台等因素所导致，而5月超长期地方债集中相对集中供给只是次要扰动；而此后至2024年9月30Y与10Y国债利差整体收敛，主要与经济下行压力逐渐抬升、货币政策整体偏松呵护、流动性整体充裕、收益率绝对水平持续下行带来“资产荒”下各类利差均出现压缩、以及TL国债期货上市带动30Y国债流动性溢价压缩等因素有关，即便2022年6月专项地方债集中发行带动当月超长期政府债发行超1万亿元，当月30Y与10Y国债利差也不升反降；2024年10月以来期限利差再度震荡走升，则主因一揽子稳经济增量政策出台扭转市场预期，叠加期限利差确已压缩至历史低位、进一步压缩空间有限，相较之下在2024年8月至2025年2月超长期政府债密集供应阶段，期限利差整体呈现低位震荡、而非趋势性抬升特征。

图表3：2009年以来利率债规模加权平均发行期限情况

资料来源：iFinD，中金公司研究部 注：数据截至2025年

图表4：2009年以来超长期利率债供给量占比情况

资料来源：iFinD，中金公司研究部 注：数据截至2025年

图表5：近年来超长期利率债月度供给量与期限利差月均值情况

资料来源：iFinD，中金公司研究部 注：数据截至2026年4月，4月数据为4月1日至17日，其余均为整月

今年来看，我们预计超长期利率债发行量可能在6.0~6.9万亿元左右，最多可能较去年的6.4万亿元仅小幅抬升小几千亿元，增量供给压力相对有限，有利于30Y与10Y国债利差边际收敛。在今年超长期利率债发行量方面，根据财政部公布的2026年一般国债和特别国债发行计划[1]，今年超长期特别国债发行期限与前两年一致、维持20Y、30Y和50Y期限品种，发行节奏方面也与去年相近，或延续整体匀速、适度前置的特征，我们预计今年超长期国债发行量或在1.5~1.6万亿元，或基本持平于去年的1.5万亿元左右；根据地方债新增限额及往年超长期限品种占比情况，我们预估今年超长期地方债发行量可能在4.5~5.3万亿元，最多可能较去年4.9万亿元左右水平抬升小几千亿元；合计来看，我们预计今年超长期政府债发行量可能在6.0~6.9万亿元，较去年6.4万亿元水平可能也仅小幅抬升小几千亿元。相比之下，去年超长期政府债发行量较2024年抬升1万余亿元，较大的边际增量供给压力可能部分推动30Y与10Y国债利差从2025年年初的20bp左右整体走扩至年底的50bp附近，而今年超长期政府债的边际增量压力较去年有所减轻，我们认为至少从供给这个角度来看，今年以来30Y与10Y国债利差在50~60bp、后续或有一定压缩空间。

此外，我们认为今年值得留意的供给端变化，来自于财政部可能会战略性提升境外人民币主权债的发行规模，而这部分增量供给可能会在一定程度上对冲并减少境内国债的实际供给量。其实2025年财政部已在香港分六期发行680亿元人民币国债，较2024年的550亿元大幅提升[2]，升幅约23.6%。而今年来看，中东地缘冲突仍存一定不确定性，全球能源贸易格局可能加速重塑，部分中东产油国在能源结算中或会考虑增加非美元货币份额，我国与中东地区石油人民币结算尝试与推广也在逐步深化，与之对应离岸市场也需要足够深度和流动性的人民币计价资产，以满足人民币国际化过程中带来的对应人民币资金投资与储备需求。在此背景下，我们倾向于认为今年财政部可能会进一步增加境外人民币主权债券发行规模，不排除可能发行量突破800亿元，以实现“国际贸易-人民币结算-人民币投资”的闭环。与之对应，境内国债供给可能会相应减少部分规模，进而进一步减轻政府债券对于境内机构而言的供给压力。

2026年可能看到债券需求进一步回暖，当前或迎来长债和超长债投资机会

如前所述，近几年伴随财政发力，政府债券供给规模出现了明显抬升，发行期限边际上向超长端倾斜，超长端政府债券供给出现了快速扩张，需求端如何消化这些供给成为了市场关注的热点。首先，从托管数据来看，尽管托管数据没有分期限的持有人结构，但地方债主要以长期和超长期债券为主，2025年10年期及以上的地方债发行规模占地方债总发行规模的75%，且在10年期及以上的政府债中，地方债占比也达到65%。因此我们可以从地方债的托管数据来估算长端和超长端政府债券的持有者结构，从存量上来看，商业银行一直为超长债的持有主力，占比基本在70%-80%左右，其次为非法人产品、保险机构以及特殊结算成员（如政策行、央行）为代表的其他类机构，其占比逐年增加，目前非法人产品占比接近10%，保险机构占比接近5%，其他类机构占比在近两年也抬升至10%左右。从增量上来看，2024年至2025年期间，其他类机构对地方债增持占比达到30%-40%，这或主要来自于政策行对于部分地方隐性债务置换的消化，其次更加值得关注的是非法人产品对超长端增持力度的抬升，其增持占比从2020年的9%抬升至2025年的19%（图6）。因此整体来看，超长债的主要持有人为商业银行、非法人产品以及保险机构，其中商业银行为超长债的消化主力，非法人产品对其的增持力度边际上明显抬升。

图表6：各类机构对地方债增量持有占比

资料来源：Wind，中金公司研究部

其中，近几年超长债需求上比较显著的变化是广义基金等交易型资金占比的增加。在高息“资产荒”、30年国债ETF成立、TL合约问世等因素推动下，以30年国债为代表的超长端政府债券逐步成为市场上较为活跃的交易品种。除了其本身供给规模抬升的影响，超长债热度的抬升主要在于近两年高息“资产荒”现象加剧、利率中枢不断下移以及权益市场偏弱带来的风险偏好回落，市场缺乏优质资产，导致资金将注意力转向低风险、收益率相对较高的长久期政府债券，不仅是配置盘加大长久期资产配置，交易盘亦加大了对超长久期债券的参与度，不断累积的交易寸头快速压缩超长端利率，2024年30年与10年国债利差一度压缩至接近10bp，创2008年以来历史低点。地方债托管数据显示，2022年以来非法人产品对地方债的增持占比出现了明显抬升（图7）。其次，30年国债ETF和30年国债期货的问世也有效推动了超长债的交易活跃度。两只30年国债ETF分别在2023年和2024年上市，并且快速吸引了大量资金的流入，特别是个人投资者的青睐，有30%-40%的个人投资者持有了30年国债ETF，远超其他多数债券型ETF，2026年4月14日30Y国债ETF份额合计突破3.2亿份（图8），其规模和成交量在债券ETF中均排名靠前。30年国债期货在2023年一经问世便受到了广泛关注，其成交量快速抬升，并在2025年超过10年国债期货，成为最活跃的国债期货品种（图9），期货成交规模的扩张也进一步带动了相应标的在现券市场的活跃度。数据显示，30年期国债成交活跃度逐步超过10年期国债。2023年以来10年期以上国债成交量开始明显抬升，其月度成交量占全部国债的比例在2023年突破30%、2025年突破60%；2024年以来10年期以上的地方债成交量也出现明显抬升，其月度成交量占全部地方债的比例在2025年突破60%（图10）。30年国债活跃券日度成交笔数也在2025年开始明显超过10年国债活跃券（图11），成为了市场上新的交易型品种代表。

图表7：地方债非法人产品增持占比持续抬升

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2026年2月

图表8：30年国债ETF上市后规模快速扩张

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2026年4月14日

图表9：TL合约成交量逐步超过T合约

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2026年3月

图表10：国债（上）和地方债（下）月度成交笔数

资料来源：QB，中金公司研究部 注：数据截至2026年4月12日

图表11：30年国债活跃券单日成交笔数超过10年国债活跃券

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2026年4月12日

不过2025年在“股债跷跷板效应”下，债券需求边际上出现一定降温，特别是对于利率波动更加敏感的超长久期债券，30年国债与10年国债利差也明显走扩，我们曾在《30年国债或已进入配置和交易价值区间》分析过各类金融机构出现了缩短久期的倾向。具体来看：

- 对于交易型资金来说，多数资金参与长久期债券交易是期望博得利率下行阶段带来的资本利得，因此这类机构在债券利率上行压力加大时会相应调整交易策略，例如减少债券仓位以及缩短久期。特别是公募基金、理财等产品还会面临负债端的申赎影响，由于债券利率波动加大会直接影响产品净值，从而引发产品申赎，迫使交易盘抛售部分债券。此外，去年公募费率调整方案未最终落地前时常引发市场担忧，使得公募基金在债券策略上转向防御为主，久期整体缩短。二级市场净买入数据显示，去年下半年以来券商以及基金都加大了对超长久期政府债券的抛售规模（图12），30年国债ETF整体份额在去年年末也出现明显下滑（图8）。

图表12：券商与基金2024年以来对10年期以上政府债券净买入规模

资料来源：Cfets，中金公司研究部 注：数据截至2026年3月

- 对于配置型机构来说，在债市行情调整以及监管层面约束下，银行保险等机构倾向于缩短资产端久期或降低对超长期债券配置增速。银行方面，在“存款搬家”、净息差收窄叠加存款利率曲线平坦化移动等多种因素推动下，银行负债端久期出现收窄。同时，银行利率风险指标已接近监管约束上限，受制于资产负债久期匹配的监管约束，银行或通过在二级市场卖出长久期债券、减少长久期债券买入等方式来压降平均久期。保险方面，去年风险资产表现强势叠加监管部门推动中长期资金入市相关政策发布，保险机构去年普遍加大了对股票的投资规模，对债券投资增速则有所放缓（图13），对于保险这类更加偏好长久期资产的机构来说，债券整体投资增速的下滑或也反映出其对超长期债券投资的放缓。

图表13：保险公司资金运用余额增速

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年12月

那么，超长债券需求边际减弱以及金融机构缩短久期的现象是否会延续到2026年？我们认为今年超长债供需格局或会出现一定改善。2026年以来，随着地缘政治冲突不断加剧，全球金融市场的不确定性抬升，股票、大宗商品等风险资产波动加大，我们认为这可能使得部分投资者对于波动更大的风险资产的仓位有所下调，债券等低风险资产的吸引力可能重新抬升。

- 从一级招标情况来看，今年30年国债招标需求较为旺盛，加权平均的全场倍数达到6.17，远超10年国债的4.51（图14）。二级成交上，3月10年期以上的国债和地方债成交笔数均出现明显回升，其占全部期限的比例也出现明显回升（图10），超长期债券交易活跃度的提升或意味着交易型资金对其交易参与度的回升。

图表14：新发国债加权平均全场倍数

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2026年3月

- 机构层面，3月以来公募基金出现了对超长期债券的需求边际小幅抬升的迹象，例如30年国债ETF的份额从3月末以来重新回升；3月非法人产品对地方债增持占比回升至23%。其次，我们认为今年结汇需求的持续释放会进一步推升银行负债端扩张，从而对其债券配置需求提供支撑。从托管数据可以看出，今年商业银行对地方债的净增持占比达到84%，对超长债显示出较强需求。在今年大类资产大幅波动情况下，人民币汇率表现出较强韧性，同时今年地缘政治格局波动正推动着美国传统主导体系的边际弱化，叠加人民币国际化进程加速，人民币在国际计价和支付领域的重要性可能进一步提升，有助于推升人民币需求，也为人民币长期升值提供一定基础，我们预计全球资金未来继续流入人民币资产可能是大概率事件，在人民币升值预期推动下，我们认为未来结汇需求还有可能继续释放，从而推动银行人民币存款、银行负债端扩张。同时，我国信贷需求仍然偏弱，贷款增速可能延续回落趋势，银行存贷差可能进一步走扩为银行债券配置打开空间。保险层面，我们在《地缘不确定下，固收投资可以把握哪些确定性？》中分析过，我们认为保险负债端或仍保持高速增长，同时资产端或提升债券仓位，从而从总量和结构上推动保险对债市的配置需求。一方面，在今年权益资产波动加大下，出于风险控制的角度保险机构可能会降低权益仓位。另一方面，今年保险机构面临着大量定期存款到期的情况，这些高息存款在当前低存款利率的环境下可能会转向收益更高的长久期债券资产。

此外，我们认为今年央行国债买卖操作以及离岸市场人民币流动性充裕可能在边际上进一步为人民币债券需求提供支撑。央行层面，今年一季度央行国债净买入达1500亿元，较去年四季度1200亿元有所增加，且在去年央行暂停9个月国债买卖操作的情况下，如果今年央行维持当前的买债节奏和规模，今年央行对政府债券需求的支撑或明显强于去年，有望带来至少几千亿元增量需求。离岸层面，去年下半年以来伴随人民币转向升值通道、人民币资产录得较大涨幅，贸易项下和资本项下的结汇量都明显抬升，这使得离岸人民币存款规模从去年下半年开始出现回升（图15），推动离岸人民币流动性提升。今年我国与中东地区石油贸易人民币结算比例在快速抬升，叠加人民币国际化进程推动，我们认为人民币在国际贸易结算中地位可能愈加重要，而国际贸易中人民币结算规模抬升或也会带来一部分人民币持有和投资需求。

图表15：香港人民币存款规模

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2026年2月

整体来看，在经历了去年的债市调整后，超长端利率整体回调，30Y与10Y国债利差、30Y与1Y国债利差再度走扩，分别回升至50bp、110bp左右（图16），均回到了45%附近的历史分位数上（2010年以来），期限利差重新回到了历史的相对合适水平，超长端的比价优势正在重新抬升。尽管今年油价冲击可能会阶段性抬升我国通胀水平，但从我国目前内生需求仍有待的提振的基本环境、以及我国央行货币政策表述来看，货币政策进一步放松的概率仍然较高，届时债券利率的下行空间可能会被重新打开。此前各类投资机构对长久期债券的仓位偏低，而今年超长久期债券需求可能会重新抬升，而增量供给压力反而较去年减弱，供需格局均有助于推长久期利率进一步下行，因此我们认为目前长端和超长端的机会已经显现。我们认为今年在结汇推动的银行存款资金宽松以及央行因为汇率升值而放松意愿增加的情况下，1年期存单利率有望降至1%-1.2%，而收益率曲线变陡情况下30年国债收益也有望重新逼近2%甚至更低。

图表16：国债期限利差走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2026年4月16日

[1]https://www.chinabond.com.cn/xwgg/ggtz/xwgg_jdgg/jdgg_czb_ath/202604/t20260417_855025235.html

[2]https://jrj.sh.gov.cn/ZXYW178/20251211/cca3d75fdc9446879424b35451565b28.html

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本文摘自：2026年4月18日已经发布的《资金宽松及非银需求上升才是超长债的主要逻辑》

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耿安琪 分析员，SAC执业证书编号：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746

陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

韦璐璐 分析员，SAC执业证书编号：S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881

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