燧原科技IPO：营收高增下累亏超43亿

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（来源：慧炬财经）

财务负责人唐伟空降当月同步更换保荐券商中金公司，真的是巧合吗？

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作者 | 萧风

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4月16日，作为国产云端AI芯片领域的领军企业、"GPU四小龙"之一，上海燧原科技股份有限公司（下称：燧原科技）耗时了两个月零五天的时间终于披露了首轮问询反馈，这标志着其科创板IPO又往前迈进了一大步。

慧炬财经注意到，虽然头顶着"AI芯片四小龙"的光环，燧原科技资本化进程却远落后于其他三家竞争对手，摩尔线程、沐曦股份已分别于2025年12月5日、17日成功登陆科创板，壁仞科技也于2026年1月2日登陆港交所主板，成为港股国产GPU第一股，而20天后的2026年1月22日燧原科技才姗姗来迟正式递表科创板并获受理，由此AI芯片四小龙终于全部站在了资本市场的聚光灯下。

公开信息显示，成立于2018年3月19日的燧原科技主要从事云端AI芯片及相关产品的研发、设计和销售，自研迭代了四代架构5款云端AI芯片，构建了AI芯片、AI加速卡及模组、智算系统及集群和AI计算及编程软件平台的完整产品体系。

此次IPO，燧原科技拟募资60亿元用于"基于五代AI芯片系列产品研发及产业化项目"、"基于六代AI芯片系列产品研发及产业化项目"、"先进人工智能软硬件协同创新项目"等三大项目。

股权结构上，ZHAOLIDONG、张亚林合计直接持有公司17.9287%的股权，通过燧原汇智与燧原崇英两个员工持股平台间接控制公司10.2070%股权，两名实际控制人合计控制公司28.1357%股权。

事实上，燧原科技的资本化之旅相对较早，早在2024年8月23日，其就与中金公司签署了上市辅导协议，而摩尔线程和沐曦股份则分别迟滞于2024年11月12日、2025年1月15日才开启上市辅导，但两者均已成功上市，燧原科技实属起了个大早赶了个晚集。

更值得注意的是，经历了五期辅导，就在第五期报告完成18天后的2025年10月31日，燧原科技突然更换了保荐券商改换为中信证券。巧合的是，在2025年10月燧原科技财务负责人唐伟正式履新入职，与此同时当月公司突然终止了中金公司近14个月辅导、同日与中信证券签约。

虽然公司解释称此举是基于资本市场环境变化及战略发展需要，但彼时AI芯片赛道热度上升，摩尔线程已过会，沐曦股份也已公告上会，科创板IPO节奏正常、无重大政策突变，更换保荐券商的真实目的引人猜疑，是中信证券丰富的A股上市经验使然，还是有其他不为人知的原因？

事实是，燧原科技在行业竞争加剧的关键阶段闯关科创板，而其业绩累亏超43亿元、现金流持续失血、对身兼股东与客户双重身份的腾讯科技深度依赖，叠加上市辅导临阵突击更换中金公司、股东穿透核查含疑似证监会离职人员等多重问题暗藏，公司财务真实性、业务独立性及IPO合规性面临严峻考验。

营收高增下持续亏损累亏超43亿

现金流失血持续为负回款风险暴增

客观的现实是，在报告期内的2023年至2025年，燧原科技虽然营收规模持续扩张，但盈利端持续恶化，增收不增利的特征极为突出。

招股书显示，2023年至2025年，燧原科技营收分别为3.01亿元、7.22亿元、9.90亿元，2023年、2024年、2025年分别同比增长了234.27%、139.85%、37.07%，看似在持续增长，但增速已显著放缓；而同期净利润则分别亏损了16.65亿元、15.10亿元、11.64亿元，累计亏损43.39亿元。这其中，2023年亏损规模为营收的5.5倍，2024年营收虽然同比增长了139.87%，亏损略有收窄但仍超营收2倍，2025年营收继续增长37.07%，然而亏损规模仍高于全年收入。

事实是，报告期三年内，燧原科技累计营业收入仅20.13亿元，累计亏损却高达43.39亿元，营收完全无法覆盖亏损，持续经营高度依赖外部融资，自身造血能力缺失。

慧炬财经注意到，燧原科技研发投入高企、晶圆制造成本高昂，导致营收规模与亏损幅度严重不匹配，2025年每1元营收对应亏损1.18元，商业化能力存疑。虽然其预计在2026年或2027年可实现合并报表盈利，但可实现盈利的时点受2026年营业收入达成率和2026年毛利率水平影响，若由于上游供应链成本攀升，产品处于低毛利率水平或公司产品由于供应链因素营业收入达成率仅能实现低或中等水平，则预计大概率在2027年方可实现合并报表盈利。

另外，燧原科技应收账款高企，逾期应收账款占比更是走高，回款能力也是低下。

招股书显示，燧原科技应收账款余额从2023年的2.47亿元飙升至2024年的5.18亿元，占营收比例高达71.70%，远高于同行均值的44.60%；2025年应收账款余额虽降至2.9亿元，占当期营收比仅为29.34%虽低于同行均值的43.02%，但期后回款比例仅31.37%远低于2024年的63.47%。

更有甚者，2025年逾期应收账款余额2.41亿元，逾期应收账款占比高达82.96%，要知道2024年逾期应收账款占比可是仅为29.56%，公司解释称由于部分历史客户尚未回款，逾期余额同比增长，导致占比提升。

与此同时，燧原科技期末坏账计提比例从2023年的6.45%升至2024 年的8.73%，2025年更走高至24.76%，2024年、2025年分别高于行业平均水平的7.59%、9.13%，同时前五大客户营收占比超 96%，客户高度集中，应收账款回收风险骤升。

需要指出的是，在2023年至2025年间，燧原科技收现比分别仅为0.45、0.48、0.48，这意味着公司每实现1元营业收入，只收回不到0.5元现金，另一半是应收账款，“纸面收入”特征十分明显，而正常健康企业收现比应≥1，低于0.6属于回款异常、收入质量差，燧原科技连续三年在0.5左右徘徊，属于典型高危信号。

另一方面，燧原科技经营现金流持续大额为负，资金链高度紧绷。

数据显示，2023年至2025年，燧原科技经营活动现金流净额分别为-12.09亿元、-17.98亿元、-9.65亿元，连续三年为负且累计流出近40亿元，严重依赖外部融资续命。

不仅于此，公司存货账面余额也从2023年的2.61亿元增至2025年的10.74亿元，预付款项达2.10亿元，大量资金被占用，叠加持续亏损，若上市失败或融资受阻，将面临资金链断裂风险。

综合来看，燧原科技营收增长依赖大客户赊销，收入质量低下、盈利持续恶化、现金流失血，回款能力较弱，盈利质量与现金流安全存在缺陷，在高成长的表象下，核心经营能力未实质改善，持续经营能力存在重大不确定性，或不符合科创板对发行人盈利稳定性与财务健康度的基本要求，是其IPO进程中最核心、最难以回避的障碍。

股权与业务深度捆绑腾讯科技

独立性、关联交易公允性存疑

除了持续亏损外，燧原科技业绩高度依赖腾讯科技——核心客户与大股东身份重叠，使得其业务独立性存疑。

招股书显示，腾讯自2018年公司成立起连续6轮投资，直接持股19.95%、合计持股20.26%为第一大股东。

慧炬财经注意到，虽然持续亏损，但报告期内，燧原科技对腾讯及其关联方的销售金额从2023年的过亿元体量增至2025年过8亿元规模，三年实现8倍增长。

数据显示，2022年燧原科技对腾讯科技销售占比还仅为8.53%（营收0.90亿元），2023年占比就走高至33.34%（营收3.01亿元，腾讯贡献1.00亿元），2024年占比37.77%（营收7.22亿元，腾讯贡献2.73亿元），2025年全年占比更是达到83.79%（营收9.90亿元，腾讯贡献8.30亿元），单一客户腾讯占比从8.53%飙升至83.79%，收入几乎完全依赖腾讯。

现实是，燧原科技83.79%收入来自单一股东客户，无显著的市场化开拓能力，或难符科创板 “业务独立” 要求，且产品为腾讯定制，行业拓展能力弱，估值与成长性依赖腾讯。

风险更在于，腾讯自身加速算力自主化布局，若未来减少采购、转向自研或其他供应商，燧原科技将瞬间失去核心收入来源。公司客户拓展缓慢，除腾讯外无其他稳定大客户，过度单一依赖导致经营业绩极度脆弱，与科创板"业务独立、持续经营能力"要求尚有差距。

而燧原科技与腾讯的这种"股权+业务"深度捆绑，也使得关联交易公允性、业绩稳定性疑点重重，是否符合IPO监管独立性底线有待商榷。

CFO履新前履历11个月蹊跷空窗

入职当月换券商巧合还是另有玄机

此番递表，更引人关注的是，燧原科技CFO唐伟入职与辅导机构终止/签约同月，中金公司历经14个月辅导临近验收无合理理由突然被更换，实属IPO市场罕见操作。

从时间线来看，2025年10月唐伟入职任公司财务负责人，10月31日公司同日终止中金公司辅导、与中信证券签署新协议，11月1日即向上海证监局报送中信证券辅导备案。中金公司已辅导近14个月、完成五期报告，临近验收临阵更换保荐机构，且与新CFO入职同步，显然与IPO常规流程不符。

而招股书显示，唐伟于2008年10月至2010年2月曾任中金公司投行副总裁，为原辅导机构中金公司的核心前员工。

那么，有中金背景的财务负责人唐伟空降入职与更换保荐券商之间是否有关联？

慧炬财经注意到，中金公司A股IPO能力2025年明显偏弱，于2025年全年，中金公司A股仅保荐了5家，中信证券A股则保荐了15家。从数据来看，中金公司强在港股（42家）排名第一、弱在A股科创板，而燧原科技在原辅导机构中金公司推进下上市节奏明显缓慢，选择费率较高的中信证券，不排除是为弥补此前在上市进度上的滞后。

另外，招股书披露的唐伟简历显示，2024年11月至2025年9月共11个月无任何任职、创业、投资、顾问记录披露，而科创板要求高管履历完整、无重大未披露事项，11个月的空窗期显然属于信披完整性缺失。

更引人关注的是，唐伟履职仅3个月即申报科创板，前任财务负责人是否因财务问题、内控失效、违规被撤换令人猜疑。

事实上，唐伟在入职仅约3个月后即推动公司递表申报，在科创板IPO实务中属于高度异常的闪电申报。

按照业界通常惯例，拟IPO企业CFO常规任职是申报前1.5—2年入职，深度参与财务规范、内控建设，底线是申报前6—12个月入职，完整参与报告期最后一年财务梳理，而唐伟在入职3个月后公司即申报递表，其未深度参与财务报表制作的全流程，缘何能签字保证财务数据的“真实准确完整”？

从简历来看，唐伟13年投行+5家公司CFO，无芯片/制造经验，3个月就完成招股书、审计复核、内核、申报，实属闪电节奏，非正常上市节奏。

从监管视角来看，监管层高度警惕的正是这种“申报前关键财务人员突击入职、辅导末期换保荐、短时间闪电申报”的行为。

事实是，燧原科技在辅导末期更换保荐机构，财务负责人突击上任，使得其财务数据真实性、内控有效性疑点锐增，持续经营与合规性更是存疑。

更引发外界广泛关注的是，中金公司第五期辅导报告（2025年10月13日）披露了三大核心问题：股东穿透核查（含疑似证监会离职人员）、治理体系及财务内控体系不完善。而在唐伟入职当月，公司就更换了保荐券商，就引人质疑是否有突击解决前序辅导遗留问题、规避监管核查的嫌疑。

不过，慧炬财经梳理发现，在招股书中，燧原科技则表示，现有股东均具备持有公司股份的主体资格，不存在法律法规规定禁止持股的主体直接或间接持有公司股份的情形，不存在中国证监会系统离职人员不当入股的情形。

作为国产AI芯片领域的重要企业，燧原科技虽承载技术替代期待，但业绩巨亏不止、现金流失血持续为负，收入质量与持续经营能力存疑，深度绑定腾讯更使得独立性明显缺失。

在证监会主席吴清强调"严把IPO入口关"的严监管高压下，燧原科技是否符合科创板"科创属性+合规底线"的双重要求存疑，其最终能否成功发行上市，慧炬财经将持续关注！