股价突破历史新高！十万亿中信银行，走向价值升维之路

作者 | 围观群众

4月15日，中信银行H股（HK.00998）股价冲高至8.16港元，创下历史新高。

这种上涨，其实颇具含金量。

因为它并非由大户入局推动。不管是股东户数还是人均持股数，均保持不变。

A股和H股在流动性上的差异也是原因之一，但在此之外，它更像是内生性的估值修复，从3月21日财报公布以来，中信银行的股价总体上扬，直至创下历史新高。

步入十万亿门槛之后的中信银行，似乎耦合了港股市场的偏好——在国际环境相对动荡的背景下，国际资金和市场往往更偏向那些现金流稳定，具备清晰预期的公司。

这种预期不止于当下经营层面的稳定，更与未来发展密切相关。

而中信银行在年报中描绘的，是一条被清晰规划的，价值银行转型之路。

资产质量转好，基本面持续修复

在经历一场严酷的周期之后，要银行立刻交出高增长的成绩单，本身是不现实的。

在这种背景下，市场对银行股的预期，实际上经历了一轮调整。

那就是从行情和业绩增长，转向基本面的修复程度，是否为未来转型增长搭建了坚实的舞台。

对一家银行而言，作为底座的资产质量，无疑是衡量重心。

2025年，中信银行不良率为1.15%。2017年至今，中信银行不良率实现了七连降。

若按细分业务来看，则会发现两类看上去有些背离的走势——对公不良稳步下降，零售不良则呈现“三年下降，三年升高”的反复局面。

这的确能说明中信在资产质量层面遇到的阻力，对一家以对公见长的银行而言，过去数年在零售短板上的加码，本身就存在试错的意味。

历史包袱本身并不可怕，关键是在当下的化解意愿和决心是否坚定。

一组数据也许能说明中信的态度。从2023年开始，尽管总体不良率一路走低，但不良核销力度却是一路走高，其走势与零售不良的抬头趋势是耦合的。

某种程度上这也是管理层的方向选择。2026年3月，行长方合英在业绩发布会上表示：“去年超70%核销资源用于化解零售不良。”

但大手笔核销在改善资产质量的同时，亦对资本金造成了消耗。2025年，中信银行各项资本充足率均呈现不同程度地下降。

下降则需要补血，外源性的手段通常是发行各类债券，它被视为银行付息负债的一种。

但金融债、二级债等债券，通常付息率较高，且周期较长，因而若是规模过大，无疑将加大银行负债成本，进一步下压净息差。

当前，中信银行发债规模为13108.26亿元，占付息负债的比重为15.08%。公允地说，该占比在行业内算是较高水平。

但所幸，贷款端的稳健和存款端的定价下行，让中信银行2025年的净息差稳定在1.63%，在12家股份制银行中位居第四，为发债补血赢得了空间。

内生性的增长，则是银行直接用经营利润留存，补充核心一级资本，其主要来源通常包括资本公积、盈余公积、一般风险准备和未分配利润等。

过去五年，中信银行上述科目增长稳健。

一定程度上，这意味着补血能力的稳定，而补血能力稳定，又是资产质量进一步改善的客观前提。

重塑盈利能力，从规模走向价值

历史包袱之外，中信银行这份年报的最大惊喜，其实是盈利能力的重塑。

如果只看表面数据，业绩端的颓势似乎仍在继续：营收同比减少0.55%，归母净利仅增加不到3%。

更何况，从2020年开始，其利息净收入占营收的比重一路下跌，到了2025年，已经跌破68%。

下跌的原因无疑是贷款规模增速放缓，过去一整年，中信银行生息资产同比扩张6.46%，贷款同比仅增加2.48%。

但若是这种放缓，其实有刻意为之的意思呢？

放慢资产扩张的步伐，本质上是为了维持相对高位的盈利能力，正如前文所说，稳健的盈利能力是资产改善的前提。

因为在低利率环境里，当全行业都没有能被理想定价的风险资产时，减少低价新资产的纳入，无疑能够延缓净息差的下行趋势。

去年一整年，中信银行净息差仅仅下跌——

2个bps。

你没看错，仅在第二季度从1.65%下跌至1.63%，此后一直保持在这一水平。

盈利能力的重塑，还体现在更具体的层面。

过去，中信银行常被人称为“对公之王”，但这顶帽子戴得并不稳当。在2022年之前，中信银行对公业务毛利率仅有不到30%。

到了2025年，这一指标已经逼近55%，增长十分显著。

市场常将其归因于对公贷款结构的优化。电力、热力、燃气及水生产和供应业、租赁和商务服务业、水利、环境和公共设施管理业占比显著提升，拉动整体收益。

但事实上，上述行业多与政务、基建相关，其典型特征在于资产质量较好，但若论息差收益，银行在给这类业务定价时通常没有太多话语权，因而它的收益远不如制造业的。

而制造业贷款的规模，和十年前并无太多区别。

所以对公结构的调整，更像是为银行打下一个坚实的基本盘。盈利能力的增强，更多来自对公打法的变革。

传统对公业务，赚的是息差的钱，在考虑完银行本身的内部资金转移定价成本（ftp）、风险资本金消耗以及人力和营销成本后，一单业务的创利其实并没有想象的那么高。

更“高级”的对公打法，是以银行债权融资为切口，派生串起大量中间业务的开发机会，比如结算、代发、投行等，这些业务天生较“轻”，毛利率更高。

中信从传统向“高级”转变的拐点，在2022年。

那年，中信在总行层面成立科技金融中心，由投资银行部与科技金融中心联合办公，如此安排，意在将投资银行的专业判断、资源整合与价值发现能力，系统性地注入科技金融业务。

转变传统授信风格，着眼重心从抵押物转向科研实力，是科技金融的必经之路。而中信银行在此基础之上，做出了自己的差异化优势。

背靠中信集团，中信银行牵头成立“中信股权投资联盟”，成员包括中信证券旗下金石投资、中信建投资本等，以投贷联动的形式，引导耐心资本进入科技企业的更早阶段。

由此延伸出专为场景服务的“五圈”生态——“成果转化圈”和“资本助力圈”聚焦高校，更像是天使轮式的存在；“政府赋能圈”帮助企业对接政策资源；“产业牵引圈”为企业链接应用场景和供应链；“上市培育圈”则通过与券商协同，为企业提供上市前的专业辅导。

如果说金融的本质，是更高效的资源配置，那么中信银行的对公升维方向，无疑更贴近本源。

这同时也在为未来积蓄经验。AIC落地之后，不管是中国高端制造业的早期研发，中期扩产，还是后期的境内外资本市场上市，都呼唤着更专业、更全维度、更客制化的金融服务。

从规模广度转为经营深度，中信的转身，恰与时代共鸣。

零售蓄力起跳，金融科技保驾护航

2018年，布莱特·金那本著名的《银行4.0》出版，在他眼中，迈入4.0时代的银行业，最鲜明的时代特征，是：“银行服务无处不在，就是不在银行网点。”

此后至今的发展，似乎远超他的预期。银行物理网点在世界范围内以惊人的速度收缩的同时，AI也正以前所未有的速度，颠覆银行的展业逻辑。

很难具体描绘一家未来银行的模样，但我们至少在目前已经能看到一些模糊的侧影——它是轻量的，是科技驱动的。

轻量化，意味着银行向中间业务转型。

在路径选择上，银行之间的差异并不明显——对公走投行和商行协同之路，零售则强调财富管理对AUM增长的拉动作用。

但受制于各自的资源禀赋、行内战略等客观情况，各家进度各不相同。

于中信而言，在对公层面的优势积累，和集团层面的天然优势，让其在投业务层面始终优势独具：债券承销在规模和数量上均位居市场榜首；上市公司股票回购增持贷款规模位居行业首位，服务于科技企业的并购业务同样具备先发优势。

2025年，中信银行投资银行融资业务同比增长近7%。

更令人惊喜的亮点，是中信在零售层面的破局。

这不仅仅局限在零售AUM和零售客户的增长层面，若将两者相除，则会发现，中信银行的零售客户人均资产规模在过去五年显著上升。

注意，这是在存款收益率下行的背景下完成的，这意味着中信不具备特别的价格优势；在人均零售AUM增长的同时，零售贷款增速并不显著，在2025年甚至近乎原地踏步。这意味着人均零售AUM的增长，并不完全依赖简单粗暴的“以贷冲存”。

资金的显著变动，意味着越来越多的零售客户正将中信银行作为自己的主办行。而在这个光靠理财经理营销已然行不通的财富管理市场，不依靠价格和贷款拉动，则指向了另一种可能性：

那就是中信银行的产品设计，正在为其赢得更多零售客户的青睐。

尽管中信当前的零售AUM仅有5.36万亿，但若其“进化”出了产品导向的财富管理能力，则意味着极高的零售AUM增长潜力。

人均零售AUM的增长，亦可能得益于科技金融的发展。

须知零售业务并不总是标准化的，客户画像越清晰，越能给出“量体裁衣”的财富解决方案，而这考验的，是对用户数据的提取、分析和应用能力。

去年，中信银行提出要建成“数智化银行”，大模型在当前的应用场景已超过120个，其中智能财富顾问数字人“小信”完成3.0版本升级。在内部赋能方面，为一线理财经理提供覆盖售前、售中、售后全流程的智能辅助；在客户服务方面，通过手机银行等线上渠道实现客户精准触达。

2025年，“小信”累计服务客户超791万户。

尾声

当一家银行跨入十万亿的门槛，它的战略选择，势必将在一定程度上影响全行业走向。

它的选择必须谨慎，毕竟在一场深度周期过后，总有些经验需要被总结，总有些做法需要被扬弃。怎样转身，转身力度如何，都会被行业和市场拿着放大镜观察。

在这种背景下，不执着于规模和业绩增长需要勇气，而主动尝试走更难的路，为中国银行业探索前行经验，则更需要勇气。

资本市场已然用它的方式，对这种勇气报以了肯定，对中信银行而言，未来银行的价值升维之路，还将继续走下去。

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