“杭州六小龙”第一股登陆港股 提示称“2026年或亏损” 

中经记者 顾梦轩 李正豪 广州 北京报道

4月14日，群核科技（00068.HK）港股IPO申购正式收官。市场数据显示，群核科技此次公开发售获约1071倍超额认购，融资申购额达1312亿港元。该股于4月17日正式登陆港交所，将成为“全球空间智能第一股”，也是“杭州六小龙”中首家登陆资本市场的企业。

《中国经营报》记者注意到，近年来，群核科技的营业收入和净利润逐年上升，2025年经调整后净利润（非国际财务报告准则计量）成功扭亏。同时，公司的研发费用也在逐年下降，呈现出良性发展态势。

虽如此，但群核科技依然在招股说明书中进行了风险提示，并称2026年公司或将出现亏损。

对于群核科技发售的火爆，南开大学金融发展研究院院长田利辉在接受记者采访时表示，群核科技超千倍认购原因是其实力和潜力。首次实现经调整净利润转正，验证了AI空间设计的SaaS盈利模式；公司平台积累超3.6亿个3D模型及空间数据，构筑了极深的数据护城河；AI赋能电商等场景的营收高增长证明了商业化落地能力。作为“全球空间智能第一股”的稀缺性遇上港股AI情绪回暖，自然引发资金对确定性资产的热烈追捧。

估值存争议

相关资料显示，群核科技是中国领先的云原生空间设计软件提供商，产品广泛应用于从住宅及办公楼到零售店及商业项目等业务场景。公司软件以人工智能(AI)技术和专用图形处理单元(GPU)集群驱动，使设计师和企业能创造出引人入胜的设计，并通过实时及沉浸式的视觉效果进行体验。群核科技软件打造的设计可转化为可生产图纸，从而支持自动化生产流程。

招股说明书显示，本次群核科技港股IPO计划全球发售约1.61亿股，其中香港发售1606.2万股、国际发售1.45亿股，分别占其全球发售股份总数的10%和90%，另设有约15%超额配股权。本次发行每股定价最高为7.62港元，总募资额不超过12.27亿港元，摩根大通和建银国际担任联席保荐人。

群核科技发行价格是否合理？田利辉向记者指出，群核科技发行价6.72—7.62港元较E+轮成本浮盈44%—63%，看似溢价可观，实则反映了Pre-IPO轮至公开发行的合理估值跃迁。考虑到2025年已实现盈利、毛利率超80%的财务质量，以及“杭州六小龙”首股的品牌溢价，该定价处于合理区间，但上限定价需视机构认购热度而定。

南宁学院金融专家石磊则认为，群核科技对应市盈率高达200—230倍，且“空间智能”新业务商业化尚处早期，高估值是否已透支未来预期及能否持续获市场认可仍存争议。

有观点认为，此次群核科技估值溢价的关键因素是，群核科技通过“空间智能”的AI叙事，完成了从过去传统的家装SaaS软件服务商到“杭州六小龙”的角色转换。

石磊向记者指出，群核科技的估值溢价实则是“空间智能”AI叙事与扎实业务基本面共同作用的结果：一方面，AI叙事成功将其从传统家装SaaS服务商重塑为具备前沿技术属性的科技企业，通过构建“工具—数据—模型”飞轮切入具身智能等风口，打开了估值天花板。

另一方面，公司2025年扭亏为盈、高达82.2%的毛利率、超10亿元的研发投入以及电商业务增长123%等实绩，为高估值提供了坚实支撑，即AI叙事提供了高估值的故事，而财务与技术壁垒则提供了可信的脚本。

研发费用三连降

招股说明书显示，群核科技引入了9名基石投资者，合共认购该公司5800万美元（约4.55亿港元）的发售股份。基石阵容覆盖了顶级长线险资、头部公募基金、专业私募投资机构等。具体来看，基石投资者包括泰康人寿、阳光人寿、广发基金、弘毅投资旗下Redwood、MiraeAsset、雾凇资本、HesaiHK等。

其中，泰康人寿投资1300万美元，阳光人寿投资1000万美元，认购规模分列基石投资者的第一位与第二位。两家险资合计投资2300万美元，约合1.81亿港元，占基石投资者总认购额的近40%。

对于基石投资者阵容，盘古智库高级研究员江瀚向记者表示，此次基石投资者阵容堪称多元化与专业性兼备的典范，为IPO的成功提供了坚实保障。

“首先，泰康人寿、阳光人寿等顶级长线险资的加入，不仅带来了稳定的长期资金，更传递出对公司长期价值的背书，起到了‘压舱石’的作用。”江瀚表示，其次，广发基金等头部公募基金的参与，能够有效吸引二级市场普通投资者的关注，提升股票的流动性。

此外，江瀚还表示，Redwood、MiraeAsset等国际机构，以及HesaiHK、雾凇资本等产业资本和专业私募的入局，则体现了公司在全球范围内的品牌影响力和产业协同潜力。“这种覆盖不同资金属性、不同地域、不同产业背景的投资者结构，不仅为发行定价提供了多重锚定，也为公司后续的全球业务拓展和生态构建储备了宝贵的战略资源，展现了极强的市场号召力。”

据招股说明书，群核科技主要采取订阅模式运营，近年来公司营业收入持续增长。2023—2025年，群核科技实现收入分别为6.64亿元、7.55亿元、8.2亿元；年内亏损分别为6.46亿元、5.13亿元、4.28亿元。值得一提的是，2025年公司实现经调整净利润5712.7万元，成功扭亏为盈。

同时，群核科技的毛利率也在逐年上升。招股说明书显示，2023—2025年，群核科技的毛利率分别为76.8%、80.9%和82.2%。群核科技在招股说明书中表示，毛利率的增加主要是由于提升成本效益策略，强调技术升级及精细化管理。

值得一提的是，科技公司普遍存在的研发费用过大问题正在被群核科技解决。群核科技招股说明书显示，近年来，群核科技的研发费用逐年降低，从2023年的3.91亿元减少到2024年的3.37亿元，并进一步减少到2025年的2.91亿元。

对此，群核科技表示这主要是由于研发人员优化推动，采用人工智能显著提高开发效率及团队生产力。人工智能工具现可通过建海研发需求沟通、协助编码以及提高部署及发布流程的准确性及效率、支持整个研发工作流程。

对于群核科技的财务表现，田利辉向记者指出，群核科技营收增长源于三重驱动：一是核心产品酷家乐渗透率提升，设计师用户基数扩大；二是订阅模式成熟，客单价与续费率双升；三是海外战略见效，2025年海外收入同比增28%，全球化打开增量空间。

“从更深层次看，群核科技抓住了家装产业数字化转型的窗口期，以3D云设计工具替代传统CAD软件，实现了从‘可选工具’到‘基础设施’的跃迁，形成网络效应下的规模化营收增长。”田利辉说。

对于群核科技扭亏为盈以及毛利率增长的原因，石磊向记者表示，群核科技2025年实现扭亏为盈且毛利率攀升至82.2%，主要得益于三大核心因素：一是SaaS模式的规模效应显现，公司实现“增收不增本”，在营收增长的同时将营业成本控制在约1.45亿元，显著摊薄了单位服务成本。

“二是AI技术驱动降本增效，通过引入AI优化研发流程，研发开支逐年下降，有效控制了费用支出。”石磊分析表示，三是高价值新业务拓展，特别是“酷家乐电商棚拍”业务2025年营收同比增长123%，叠加企业客户高续约率，优化了收入结构，共同推动了盈利能力的根本性改善。

2026年或将亏损

群核科技在招股说明书中提及，公司主要瞄准空间设计软件市场。多年来，群核科技拓宽产品种类，涵盖广泛的空间设计解决方案，既适用于现实空间，也适用于具身人工智能训练和电子商务产品展示等虚拟环境。

此外，群核科技方面认为，在中国更广泛的通用设计及可视化软件市场存在巨大的增长空间，该市场于2024年总规模达750亿元，而中国空间设计软件行业仅占其中的4.4%。

据招股说明书，群核科技产品矩阵以酷家乐为核⼼，酷家乐是中国的⼀个云原⽣空间设计软件，提供快速拖放式3D设计、实时逼真渲染、⼴泛模型库及BIM能⼒。在国际市场，群核科技针对亚洲及美国市场推出⼀款本地化空间设计软件Coohom，其拥有适配特定地区的设计界⾯及模型库，⽀持18种语⾔。

虽前景广阔，实力强大，但群核科技也在招股说明书中明确提示了公司可能将面临的风险。群核科技还提及：“由于我们持续投资于产品升级以⽀持更深的市场渗透及加强我们在新垂直⾏业及全业务球市场的影响⼒，我们预计短期内将继续产⽣庞⼤成本及开⽀。因此，公司预计于2026年将录得净亏损。”

田利辉向记者指出，群核科技核心竞争力在于“数据—场景—生态”的闭环：全球最大3D室内数据集构成AI训练护城河，酷家乐平台汇聚超千万设计师形成网络效应，群核智能Manna则切入具身智能等前沿赛道。

在风险方面，田利辉表示，第一，群核科技空间智能叙事需持续技术落地支撑，若AI应用进展不及预期将面临估值回调，“空间智能”新业务尚处于商业化早期，当前贡献收入仅约3%，能否真正打开第二增长曲线仍存不确定性。第二，公司海外拓展面临本地化挑战与地缘政治不确定性。第三，家装SaaS主业增速放缓可能拖累整体表现；群核科技需要在地产周期下行与AI浪潮兴起的历史交叉点上，完成从“传统SaaS”到“AI基础设施”的战略转身，这既是最关键的机会，也是最严峻的考验。

石磊向记者表示，群核科技盈利依赖降本而非收入扩张，2026年或重返亏损，现金流紧张且面临赎回负债压力；市场竞争加剧，海外需应对Autodesk这些巨头，国内受三维家等对手挤压，整体收入增速放缓至个位数，个人客户留存率跌破健康线；“此外，早期股东退出压力、AI新业务商业化不及预期等，也可能对股价与估值形成压制。”

（编辑：吴清 审核：李正豪 校对：燕郁霞）