摩根士丹利-中国资产配置：近期路演中对于再通胀路径演变的讨论（下）

房地产FAI持续收缩

房地产在名义FAI中的占比下降，与2021年峰值24%相比，房地产FAI占整体名义FAI的比重已稳步下降10%，目前仅14%。以GDP占比角度来看，房地产FAI已从2020年的17%降至当前仅9%。

Exhibit 9: 房地产FAI在GDP中占比已从2020年的17%降至当前仅9%

分析：房地产投资在固定资产投资（FAI）中的占比已经从2021年顶峰时期的24%下降到目前的14%，这体现了近几年对于对于新房供应量的严格控制，也是目前高线城市新房项目表现相对较好的主要原因。

房地产FAI在GDP中的占比也已经从2020年顶峰时期的17%下降到目前的9%，对比于发达国家5%-12%的区间范围来看，目前房地产行业已经存在明显的低估（因为我国还是发展中国家，所以占比应该比发达国家高），但受限于收入预期、通缩环境、高杠杆资产的巨大惯性，房价仍处于跌势放缓的通道中。

尽管2025年上半年曾出现短暂企稳，但近期房地产FAI及市场指标的下降速度再次加快，10月房地产FAI增速降至同比-24.1%，尽管基数较低（相比2025年6月的-12.8%）。这与新房和二手销量及价格的下滑一致，一二线及低线城市的库存（以销售月数计）也再次上升，反映出销售的疲弱。

Exhibit 12: 过去三个月房价收缩速度加快

分析：得益于2024年的924政策刺激，房地产市场在2025年上半年出现了暂时的企稳，尽管2025年每个月的房地产FAI基数都比较低，但年中以后环比角度仍然出现了加速下行的趋势。

这个趋势与近期房地产量价双双下滑的走势相符合，本来已经控制在相对合理范围内的高线城市新房库存去化月数又开始走高，其实库存绝对数量并没有太大变化，变化的是新房销售的速度又开始变慢。

近期市场有传闻高层正开始考虑房贷利率补贴支持计划，我们认为一个覆盖面广且力度足够的补贴计划可能支持新房销售和缓解二手市场压力，并逐步稳定价格，但仍需更多细节来评估其有效性。

例如，覆盖新旧房贷补贴幅度超过100个基点，期限为五年的方案将有助于稳定市场（考虑到一二线城市租金收益率与新房贷利率之间约100个基点的差距） 。短期实施仍需1-2个季度，房地产市场及FAI短期内可能难以企稳，我们预计房地产FAI将在2026年继续以同比-15%的速度收缩。

分析：对于前几个月传闻的房贷利率补贴和契税降低政策，大摩认为如果这套政策组合拳覆盖面足够广、力度足够大的话，对于缓解房地产市场的下行压力是很有帮助的。

比如覆盖新房和二手房的房贷利率补贴超过100bp（ 共补贴5年 ），但市场传闻的版本利率小于100bp，而且补贴的年限是3年。为什么100bp会被市场认为是有效的呢？这是因为目前的房贷利率和租金收益率之间的差额就大概是100bp，如果把这个gap给填上了，参照香港经验房地产市场就可以迅速达到企稳的条件（租金收益覆盖房贷成本），后续看看具体会怎样。

名义FAI与再通胀演化可能出现的三种情境

a) 基准情境，基建投资回升，出口增速温和改善，消费获得适度提振：受益于反内卷的持续进行， 预计从2026年初开始带动基建FAI回升， 制造业FAI仍将低迷，债券发行加速。我们的中国经济团队预计，实际出口增速将在2026年改善至8%。与此同时，高层采取适度措施支持消费（如以旧换新）以部分抵消就业压力带来的拖累，这些举措的净效应是实际GDP增速温和放缓，通缩压力有所缓解。

分析：大摩的基准情境推测是可能性最高的演化路径，2026年基建的需求有所回暖，债券加速发行使得地方政府有充足的财政额度推动基建FAI回升，这个过程可以创造大量就业，有利于稳定就业市场和收入信心（需求端回暖）。同时 受益于反内卷的推进，制造业FAI依然保持低增速，这样有利于控制商品供应量（供应端去产能）。

如果 同时 加强消费支持政策的力度，社会供求再平衡的过程将加速，通缩的压力将很大程度上被缓解，后续随着消费的恢复和房地产市场的回暖，经济将回到正轨。但代价是2026年至2027年的实际GDP增速将有所放缓，制造业失业人员再就业需要花费较多的资源完成过渡安置。

b) 名义FAI疲弱，但出口强劲复苏：高层允许制造业和基建FAI增速放缓，然而全球需求强于预期，推动中国出口增速升至约15%， 有效弥补FAI放缓的缺口， 足以维持实际GDP的增长动能。更强劲的出口复苏将改善企业盈利，稳定就业市场，显著缓解通缩压力。

分析：我一开始觉得这个情境的可能性是很小的，但前段时间美国发布的 国家安全战略改变了这个看法。现在美国战略收缩至西半球，对我国的定位也从竞争转为有限度的合作，再加上美伊战争抬高了油价，美国通胀压力加大，为了缓解通胀，关税战大概率会停下来甚至有税率降低的可能性，我国的出口增速在低基数下达到15%似乎也是有可能的。

在这个情境下我国的产能由国际市场消化，国内供求再平衡得以迅速推进，通缩压力显著减小，甚至迎来再通胀的拐点。同时政策端可以提供一些引导性支持的话，国内的消费和房地产市场很可能迎来触底反弹。

c) 名义FAI疲弱，出口温和改善，较低的消费刺激措施：名义FAI的疲弱缺乏其他支持总需求的替代来源，或将导致更深的经济放缓，从而对就业市场造成一定冲击，高层可能采取被动应对式的消费 刺激 措施。

分析：这种情况应该不太可能发生，因为更强的消费刺激措施目前已经是共识，假设外部市场无法完全消化产能的话，内部市场必须要在控制产能的基础上大力刺激消费来消化产能，虽然这种刺激也是被动托底形式的，但从力度上看不太可能很小。