厘清品牌宣传与合规边界 分类建立发前确认清单

证券时报记者 张淑贤

近期，双良节能及其母公司双良集团因在微信公众号发布具有误导性文章，被监管部门开出合计1300万元罚单。这是监管部门首次针对上市公司微信公众号误导性信息进行行政处罚。

该案引发业内广泛关注与讨论。对上市公司而言，应如何厘清品牌宣传与信披合规的边界？对此，北京大成（上海）律师事务所高级合伙人马宏伟接受证券时报记者采访时表示，证券法以及交易所规则对上市公司信披的要求虽足以覆盖自媒体平台，但对上市公司而言，还是应设立内部前置审核制度，分类建立自媒体发布前的内部确认清单。

释放明确的监管信号

“该案‘双罚’，既罚公司也罚个人，品牌公关个人也在被罚之列，行政处罚力度超出预期。”一位长期跟踪上市公司信披情况的业内人士接受证券时报记者采访时表示：“之前也有明星股在公众号发文‘蹭热点’，但印象中监管部门都没立案调查，多是出具警示函。”

此前，得邦照明2020年微信公众号发文“蹭热点”、郴电国际2022年微信公众号违规泄露年度财务数据、金钼股份控股股东2023年在微信公众号发布减持计划敏感信息等，监管部门最终出具的都是行政监管措施的警示函。

马宏伟表示，双良节能案释放了三个明确的监管信号：一是坚持实质重于形式，而非以补救免责。即便企业在晚间发布了说明公告进行补救，也无法豁免对白天自媒体“抢跑”且“带节奏”行为的处罚。这表明监管对利用信息不对称干扰市场的“先导性”陈述采取零容忍态度。二是强化实时监测，而非事后追责。在此案中，从公众号发文引发涨停，到公司紧急发布说明公告，再到监管迅速立案处罚，反应速度极快。这标志着对于“蹭热点”“炒概念”式的“伪自愿性披露”，交易所与证监局已形成高效的联动监管机制。三是注重内容实质，而非媒介形式。监管紧盯的是信息本身的内容及其对投资者决策的影响，而非承载信息的载体。无论是正式公告、微信公众号、高管朋友圈还是互动平台，只要内容构成股价敏感信息且表述不当，皆属于监管范围。

模糊信息容易被市场放大

随着微信公众号等自媒体平台成为上市公司与投资者沟通的工具，原本属于品牌宣传的渠道，不经意间就可能成为敏感信息的泄露口。

一家上市公司公关负责人向证券时报记者透露，公司自媒体平台多由品牌公关部门负责，发稿措辞时内部存在明显分歧，“品牌与销售部门基于业务考量，倾向于放大表述”。

“深层次原因在于对‘重大性’与‘误导性’存在认知偏差。”马宏伟分析，部分上市公司误以为只要数据属实、并非造假，就不是违规，但选择性披露积极信息而隐匿消极前提（如金额极小、非直接合作等）同样会构成误导性陈述，这是当前证券法下最为高频的违规触发点之一。

可见，上市公司信披违规的风险点不仅在于“说错”，还在于“该说未说、应澄清未澄清、应提示未提示”。特别是在热门板块中，任何模糊信息都会被市场迅速放大。

上海金融法院审判委员会专职委员符望接受证券时报记者采访时说，当社交媒体平台发布的不实信息引发市场较大波动，导致投资者损失，相关主体就有可能面临索赔诉讼。他介绍，从国际实践来看，高管朋友圈等自媒体的言论等都有可能成为信披违规的载体。例如，近期美国旧金山联邦法院陪审团一审裁定埃隆·马斯克在2022年以440亿美元收购Twitter（现为X）期间，通过发布误导性推文故意压低股价，需对投资者遭受的损失负责，赔偿可能高达26亿美元。该案件目前还在上诉中。

以微信公众号为例，上述跟踪上市公司信披情况的业内人士总结，存在的问题多为营销化表述过强，以宣传口径发布合作、订单、应用前景信息时，监管部门的关注点在于是否抢先披露重大信息、是否扩大了关联。

当前，证券法及交易所相关规则对信息披露真实性、准确性、完整性的要求足以覆盖自媒体，不存在本质上的法律真空。

建议分类建立发前确认清单

面对监管趋严的态势，上市公司应如何规范自媒体平台的信息发布？

在马宏伟看来，上市公司在自媒体发布宣传信息时，第一步应判断内容是否属于证券法规制的信息披露范围。如果自媒体文章内容仅为一般性的企业文化宣传、公益活动、员工活动、节日祝福等，不涉及经营数据、客户合作、订单金额、技术突破、热点概念，不影响投资者的价值判断和投资决策的，通常不落入证券法规制的自愿性信息披露范围，可按正常商业宣传处理。反之，则可能属于信息披露规制范围。

第二步要判断信息是否具有重大性。重大性标准的核心在于信息是否可能对股票交易价格产生较大影响。前述认为属于信息披露规制范围的文章，如果发布后引发了股价的剧烈异动，那么在监管执法视角下，可能倾向于认定该信息客观上具备了重大性。

第三步是判断信息是否具有误导性。这是界定“宣传”与“违规”的关键区别。核心在于检视该信息的结构完整性与语义准确性：是否使用了诱导性、夸大性的修辞来包装交易或合作的实质，导致普通投资者难以对该事件做出理性、准确的判断？是否为了追求传播效果而片面强调、放大局部利好，却故意或重大过失地遗漏了同等重要的负面前提？

他建议，上市公司应分类建立自媒体发布前的内部确认清单。凡涉及客户名称（尤其是明星企业）、具体订单金额、独家/首发等表述，必须经董秘合规预审；凡涉及热点概念、未来预测，必须同步披露风险提示与规模占比。同时，上市公司还应坚持完整披露，建立股价异动倒查机制，“上市公司在发布涉及热点概念的模糊信息后2小时内，若股价发生异动，应立即申请临时停牌或发布澄清公告”。

上述跟踪上市公司信披的业内人士也建议，对上市公司尤其是热点概念公司而言，应坚持真实、准确、完整和审慎原则，不因板块热度、市场追问或股价波动而突破披露边界，应统一口径，分级审核，对公众号等自媒体平台明晰责任链条。