宜品乳业"补考"港股：羊奶粉老二的增长焦虑

牟善波在4月12日第二次按下提交键。这位宜品乳业的掌舵人，距离首次招股书失效不到两个月，便带着更新后的财务数据重返港交所。

这位"羊奶粉老二"过去从未递表，对上市似乎并不热衷。但2024年的反常动作，很难不让人追问：究竟是嗅到了行业回暖的春风，还是存量绞杀下的被迫求生？

一、利润增长的"三重滤镜"

招股书数据乍看体面。2023-2025年，营收从16.14亿增至18.64亿，利润从1.68亿增至1.83亿，毛利率稳定在50%左右。利润增速跑赢营收，像是健康企业的典型画像。

但2025年上半年的裂缝藏不住：营收同比下降10.36%，净利润暴跌42.57%。全年1.83亿利润中，下半年贡献了约1.26亿——这1.26亿的成色，经不起细究。

第一重滤镜是生物资产公允价值变动。2025年该科目亏损从6250万收窄至2860万，直接释放3390万利润。原料奶、奶牛及奶羊市场价格回暖，让账面好看，但与产品卖得好不好无关。

第二重滤镜是政府补助。2025年补贴收入2290万，较2024年增加650万。畜禽牧场的新增补贴成了利润缓冲垫，这种外部输血不可持续。

第三重滤镜是财务费用收缩。银行贷款利息减少，财务费用从2460万降至2020万，降幅17.9%。去杠杆值得肯定，但这属于财务技巧，不是经营能力的体现。

三笔账算下来，靠"卖奶粉"本身挣到的钱，可能比报表数字单薄得多。

二、现金奶牛"减产"与新业务"贪食"

宜品乳业的根基正在松动。婴幼儿配方羊奶粉这块核心业务，2025年上半年收入4.48亿，同比骤降18.58%，营收占比从61.2%压缩至55.6%。全年来看，该品类收入10.09亿，较2024年的10.33亿出现下滑。

公司将原因归结为"包装更新暂时调整发货节奏"。但高级乳业分析师宋亮点破了窗户纸：飞鹤、伊利等巨头推出的小分子蛋白牛奶粉，正在直接蚕食羊奶粉的地盘。

羊奶粉曾经的差异化优势——"小分子、易吸收"——被牛奶粉技术迭代抹平。当巨头用规模效应和渠道渗透压价抢市场，"老二"的护城河显得脆弱。

更棘手的是费用端的失控。2025年销售及分销费用增长17.4%，管理费用增长8.8%，整体费用增速13.9%，远超营收增长。员工费用、广告投放、渠道服务全面扩张，换来的却是核心品类收缩。

新业务的表现同样尴尬。OEM及乳制品相关材料业务毛利率从2023年的25.6%崩至2025年的6.7%；成人及儿童奶粉毛利率从26.3%跌至18.4%。吃草不少，产奶量却断崖式下跌。

用养殖业的比喻：老奶牛产奶少了，新引进的奶牛还在亏钱喂养。这种结构，对一家冲刺上市的企业而言，叙事空间相当逼仄。

三、304天库存周转：悬在头顶的达摩克利斯之剑

财务底色的另一处阴影，是庞大的存货积压。截至2025年底，存货余额7.79亿，占流动资产50.9%，库存周转天数高达304天——从原料到售出，需要约10个月。

公司解释称，这是新国标实施前的战略储备。但如此规模的原材料与包装材料囤积，占用巨额营运资金，且面临跌价减值风险。若市场需求突变、配方或包装过时，账面利润可能瞬间蒸发。

当然，宜品并非没有安全垫。现金及现金等价物4.718亿，较2024年增长40%；2023-2025年融资现金流持续净流出，主动偿还贷款而非新增举债，债务结构在优化。

但这些"稳健"标签，在港股IPO的语境下反而是中性甚至偏负面的信号。传统行业上市，监管和投资者要的不是"不犯错"，而是"能长大"。稳定的财务表现换不来估值溢价，成长性叙事才是通关文牒。

四、FSMP：新故事的成色与代价

宜品押注的特医食品（FSMP）业务，确实是报表中唯一的亮色。三年复合增长率61.4%，营收占比翻倍，成为驱动毛利提升的核心引擎。

赛道本身也在膨胀。2025年特医食品市场规模预计175-180亿，同比增长12%，2020-2025年复合增速21%-29%，远超普通食品3%-5%的增速区间。老龄化、慢性病管理、术后营养支持，需求逻辑清晰。

但宜品的问题在于基数太低——该业务年营收仅3亿上下，占总收入16%左右。想靠它撑起第二增长曲线，需要时间和资本的持续投入。

更残酷的竞争格局摆在眼前。雀巢、达能、雅培等外资巨头占据约70%市场份额，起步早、研发深、品牌信任度高。特医食品涉及医疗场景，消费者"崇洋"心理比婴配粉更甚，国产替代的难度指数级上升。

食品安全更是高悬的利剑。招股书中明确提示"产品受污染"风险——从采购、运输、生产到分销，任何环节的疏漏都可能引发灾难性后果。特医食品的用户是病患群体，耐受度极低，一次事故足以摧毁品牌。

这意味着，FSMP业务的增长不能以牺牲品控为代价，扩张节奏必然受限。高增速能维持多久，要打一个问号。

五、对照组：君乐宝与新乳业的"上市姿势"

同期赴港的两位"老考生"，提供了残酷的参照系。

君乐宝的低温液奶业务，2025年前三季度营收64.37亿，占比提升至42.5%。新乳业的华东低温奶板块营收35.24亿，增长14.95%，占比升至31.4%，逼近西南大本营。

两家都已跑通模式较重的新业务，建立起可验证的护城河。上市时机选择精准——业务放量期、资本需求期、估值窗口期三重叠加。

相比之下，宜品乳业的FSMP业务仍在"赌石"阶段：高价买下石头，切开结果未知。核心品类见顶、新业务未立、库存风险高企，此时上市更像被动融资，而非主动扩张。

资本市场的投票规则很简单：要么证明你能长大，要么证明你便宜。宜品目前的叙事，两头都不占。

牟善波的第二次递表，或许能换来聆讯通过，但估值定价权恐怕不在自己手中。羊奶粉老二的位置，在巨头围剿下能守多久；特医食品的野心，在资金弹药补充后能走多远——这两个问题的答案，将决定宜品乳业究竟是"成长股"还是"伪命题"。

港股市场的门开了，但门后的路，比递表本身艰难十倍。