10亿营收与2.7亿亏损：保险AI第一股的增长悖论

三年营收从6.55亿冲到10.24亿，净亏损却同步扩大至2.7亿。当"保险AI第一股"二次叩响港交所大门，数字背后藏着一个更尖锐的追问：技术变现的甜蜜点，究竟在哪里？

一、数据里的裂缝：增长故事与盈利现实的错位

暖哇科技的招股书像一份精心设计的对照实验。

2023年到2025年，营收复合增长率25.1%，2025年首破10亿元。经调整净利润连续三年为正，从1852万元爬升至6055万元。这些数字足够撑起"保险AI第一股"的叙事框架。

但翻开另一面，裂缝清晰可见。

账面净亏损三年累计超6.6亿元，2025年同比扩大74.2%。毛利率从58.3%滑落至47.2%，核心业务AI承保解决方案的毛利率一度从69.1%跌至53.3%。营收增速从2024年的44.2%骤降至2025年的8.48%，而亏损却在加速。

"增收不增利"不是新故事，但增速与亏损的剪刀差如此之大，暗示着某种结构性困境。

公司把毛利率下滑归因于2023年收购江苏道泰。这笔并购确实拉低了承保业务的毛利，但更深层的压力来自三个方向：并购扩张带来的整合成本、电讯开支激增，以及行业竞争加剧对定价空间的挤压。

更值得玩味的是"经调整净利润"的含金量。

剔除可转换可赎回优先股公允价值变动后，公司确实连续三年盈利。但增速从2024年的210.4%暴跌至2025年的5.3%，盈利动能几乎熄火。而这些优先股的公允价值变动，恰恰与公司估值和上市预期直接挂钩——换句话说，"调整后盈利"的部分基础，建立在尚未兑现的资本市场期待之上。

现金流图景更为紧迫。截至2025年末，现金及现金等价物2.47亿元，流动资产7.87亿元，流动负债却高达19.63亿元。净流动负债缺口超过11亿元，短期偿债压力与IPO募资的迫切性形成互文。

二、三重身份的众安：孵化器还是天花板？

理解暖哇科技的困境，必须回到它的起点。

2018年，这家公司从众安在线孵化而出。七年过去，众安在线仍是其并列第一大股东（持股31.65%）、最大单一客户、重要供应商。这种"三位一体"的关联关系，在早期是快速起量的跳板，在上市节点却成为独立性的拷问。

数据不会说谎。2023年至2025年，来自众安在线的收入占比分别为61.8%、45.2%、43.3%。虽然呈下降趋势，但四成收入仍来自单一股东客户。前五大客户收入占比从82.9%降至60.3%，客户集中度依然远超行业正常水平。

「暖哇科技本质上是在为一家同样在AI技术上不惜重金投入的公司提供服务。」一位长期关注保险科技的投资者如此评价。这句话指向一个被忽视的悖论：众安在线既是客户，也是竞争对手。

作为"保险+科技"双引擎战略的践行者，众安在线的AI自研力度持续加码。2025年，"OneAI"战略深化，AI中台"众有灵犀"全年实现超20亿次大模型调用，健康险案件自动化审核比例超过45%，最快15秒结案。

这意味着，暖哇科技的核心客户正在加速"去外包化"。当甲方的技术能力逼近甚至超越乙方，商业关系的可持续性便面临根本性质疑。

这种风险并非暖哇科技独有。整个保险行业正经历AI自研浪潮：中国平安2025年上半年大模型调用8.18亿次，反欺诈智能化理赔拦截减损64.4亿元；新华保险数字化转型投入10.9亿元，上线11个大模型智能体；中国太保"灵析"AI员工将大模型深度融入理赔核心流程。

头部险企的共识很明确：AI必须从"辅助配角"升级为"战略主角"。这对第三方技术服务商而言，既是市场扩容的机遇，也是生存空间被挤压的警报。

三、技术壁垒与规模化陷阱

暖哇科技并非没有护城河。

弗若斯特沙利文的数据显示，以2024年处理的保险案件数量计，它是中国保险业最大的独立AI驱动科技公司。115家保险公司采用其解决方案，中国前十大险企中的九家是其客户。累计促成首年保费130亿元，服务保险消费者超4400万人。

技术层面的积累同样可观。380万多个概念型专识、5000个决策型专识构成的专识库，"知识飞轮+数据飞轮"的双引擎驱动，交叉销售率63%（行业平均15%-25%）、续保率97.5%的运营指标——这些数字证明，在特定场景中，暖哇科技的技术价值已经得到验证。

但保险AI赛道存在一个独特的规模化陷阱。

根据弗若斯特沙利文数据，2024年中国健康险AI技术总可触及市场渗透率仅为11.9%，预计2029年升至15.6%。不到12%的渗透率意味着巨大的增量空间，但也意味着市场教育成本和数据基础设施建设成本居高不下。

更微妙的是，保险行业的AI应用高度依赖险企的数字化投入意愿和能力。当赔付率攀升至约40%，精准风控成为刚需，但刚需不等于愿意付费——险企的议价能力在技术供应商增多的背景下持续增强，直接压缩了技术服务商的定价空间。

暖哇科技毛利率的三年连降，正是这种行业博弈的财务映射。

从"项目制交付"到"规模化复制"，是暖哇科技必须跨越的鸿沟。项目制意味着定制化、高毛利但难扩张；规模化意味着标准化、低边际成本但需前期重投入。目前的财务结构显示，公司仍在两者之间摇摆。

四、二次递表的窗口期焦虑

距离首次递表失效不到一个月，暖哇科技便二次冲击港股。这种急迫本身，就是一份财务健康的诊断书。

11亿元的净流动负债缺口，意味着公司需要尽快打开股权融资渠道。但资本市场的耐心正在变薄——2024年以来，港股科技板块的估值逻辑明显转向：从"市梦率"回归"市盈率"，从"技术叙事"回归"盈利兑现"。

暖哇科技面临的是一个尴尬的时机：技术投入仍需持续，盈利拐点尚未清晰，而资金储备已亮黄灯。

行业层面的利好确实存在。中国保险AI科技总可触及市场规模2024年达7468亿元，2029年预计增至13538亿元，复合年增长率12.7%。健康险AI科技细分赛道增速更高，2024年231亿元，2029年预计达653亿元，复合增长率23.1%。2025年保险业科技投入预计突破670亿元，增速14.6%远超行业整体。

但这些宏观数字无法自动转化为微观企业的现金流。中国人寿董事长蔡希良判断，未来五年保险行业将迎来显著科技红利。问题在于，红利分配是不均衡的——自研能力强的险企可能截留大部分价值，第三方服务商只能在缝隙中寻找机会。

暖哇科技的招股书试图讲述一个"独立AI驱动科技公司"的故事。但43.3%的收入来自众安在线、60.3%来自前五大客户的事实，让"独立"二字显得底气不足。

五、判断：保险AI的变现公式尚未写就

暖哇科技的二次递表，是一面观察中国保险AI产业的棱镜。

它证明了技术落地的可能性——380万专识、97.5%续保率、115家险企客户，这些都是真实的价值创造。但它也暴露了变现路径的模糊性——毛利率持续下滑、客户集中度过高、自研替代风险迫近，这些结构性挑战不会因上市而自动消解。

对于25-40岁的科技从业者，暖哇科技的案例提供了一个具体的分析样本：当技术能力与商业闭环之间存在断层，高速增长反而可能加剧财务脆弱性。经调整净利润的会计处理本身无可厚非，但增速从210.4%跌至5.3%的曲线，比任何文字都更能说明盈利质量的恶化。

更深层的启示在于B2B技术服务的普遍困境。当核心客户同时是竞争对手，当行业头部玩家纷纷选择自研，第三方技术供应商的差异化定位必须比"效率工具"更进一层——要么掌握不可替代的数据资产，要么构建跨平台的网络效应，要么在特定垂直场景形成绝对深度。

暖哇科技的专识库和双引擎驱动，是向这个方向的努力。但能否在众安在线的"自研替代"倒计时中完成转型，在毛利率下滑的趋势中重建定价权，将决定它能否从"保险AI第一股"真正进化为"保险AI第一盈利股"。

此次IPO的募资用途，大概率将投向技术研发和市场扩张。但对于投资者而言，更关键的观察指标是：众安在线收入占比能否降至30%以下？毛利率何时止跌？经调整净利润增速能否重新站上两位数？

这些数字的改善，比任何技术叙事都更能回答那个核心问题：保险