孵化20年，高光4年：万泰生物上市首亏

三年间，万泰生物（603392.SH）的疫苗业务，从2022年的85亿元营收巅峰骤降至2024年的6亿元低谷。这家曾凭国产二价人乳头瘤病毒（HPV）疫苗创造增长神话的行业明星，2025年预计亏损3.3亿-4.1亿元，迎来上市以来首次年度亏损。

二价HPV疫苗集采降价超90%、库存高企计提减值、九价HPV疫苗商业化或不及预期，叠加2026年增值税政策调整，多重压力交织之下，万泰生物正身处“至暗时刻”。

上市首亏

2025年业绩预告显示，万泰生物全年归母净利润预计亏损3.3亿-4.1亿元，这一亏损约是2025年前三季度1.73亿元亏损的两倍，透露出万泰生物2025年四季度的运营颓势——四季度与前三个季度的亏损相当。

销售端的疲软传导在现金流层面，2025年前三季度，万泰生物经营活动现金流净额728.46万元，同比大幅下降96.32%。

万泰生物公告称，受默沙东（MRK）九价HPV疫苗扩龄、政府采购大幅降价、消费需求不足等多重因素影响，公司二价HPV疫苗产品出现“近效期无法销售、库存无法变现”的不利情况。公司将从对市场端和生产端对产品进行处理，并计提相应减值准备。整体预计影响净利润5亿-6亿元左右。

二价HPV疫苗的成功上市，曾是万泰生物业绩爆发的核心引擎。2021-2022年，公司疫苗业务营收从8.66亿元增至84.93亿元，2022年疫苗业务收入占总营收的76%。随后，万泰生物的疫苗业务进入下降通道：2023年疫苗营收同比下降53%；2024年降幅进一步扩大至85%，仅实现6.06亿元收入，增长动能大幅衰减。

相较之下，公司体外诊断业务波动相对较小，疫苗业务在2023-2024年大幅缩水后，体外诊断业务2024年重新成为公司收入核心来源，占比73%。

（来源：万泰生物年报，财中社制图；下同）

毛利率的变化反映了万泰生物整体盈利空间的收缩。受集采与市场竞争冲击，疫苗行业毛利率从2022年的93.89%降至2024年的70.43%，体外诊断行业毛利率则从76%回落至65%。

更令万泰生物投资者气短的是，2026年，万泰生物面临的挑战，并不亚于过去几年。增值税政策的调整成为加剧其经营压力的额外变量。财政部和税务总局公告显示，2026年1月1日起，生物制品领域沿用多年的3%简易计税政策正式退出，普通生物制品将统一适用13%的一般计税税率，抗癌药品、罕见病药品除外。

此次政策调整将直接波及万泰生物疫苗及体外诊断等核心业务，导致公司实际税负上升，盈利空间进一步被挤压。

行业踩踏

HPV疫苗市场此前曾被默沙东九价HPV疫苗一度垄断。万泰生物国产二价HPV疫苗成功上市后，实现快速增长，打破了进口疫苗的垄断格局。而如今随着政策调整、市场竞争加剧，HPV疫苗行业格局已发生全面重构。

政府集采虽能有效扩大HPV疫苗接种覆盖范围、拉动增量需求，但也重塑了HPV疫苗的价格体系。2025年11月，国家疾控局等七部门正式将二价HPV疫苗纳入免疫规划，为适龄女孩提供免费接种服务。据中国政府采购网披露，中国疾病预防控制中心此次集采预算约4.25亿元，采购量达1544.65万剂，据此测算，本次集采最高限价仅为27.5元/剂，较万泰生物零售价319–339元/剂降幅超90%。

万泰生物曾在专项调研会提及，2024年我国9-45岁女性HPV疫苗首针覆盖率为27.43%，虽与欧美国家约67%的接种率存在较大差距。但国内核心城市的适龄人群接种渗透率已显著提升，增量需求逐步放缓。

市场需求的放缓也直观体现在批签发数据上。中信建投（601066.SH）研报显示，2025年疫苗行业整体批签发次数为3793批次，同比下降11.3%；其中，HPV疫苗签发批次继续下降，增速为-3%，较上年的-68%有所收窄。

进入2026年，批签发下行趋势仍在延续。根据21世纪经济报道对中国食品药品检定研究院披露数据的整理，2026年第一季度，HPV疫苗获批27批，相比2025年一季度的45批大幅下降。

（来源：中检院，Insight，中信建投）

（来源：21世纪经济报道）

同行企业同样深陷承压困境。2025年2月，默沙东因渠道库存积压过多，暂停了向中国市场供应HPV疫苗。受此影响，智飞生物（300122.SZ）代理的默沙东HPV疫苗批签发量急剧下滑。智飞生物披露数据称，2025年上半年，九价HPV疫苗批签发量423.88万支，同比下降77.38%。智飞生物2025年亦预计上市首亏。4月2日，智飞生物与默沙东重签协议，取消千亿元保底采购，转而实行按市场需求动态滚动采购，合作期限延至2028年底并可再延长两年。

未来HPV疫苗市场的竞争将进一步白热化。康乐卫士（833575.BJ）、瑞科生物（02179.HK）、上海泽润（沃森生物（300142.SZ）子公司）以及博唯生物等多家企业的九价HPV疫苗已进入Ⅲ期临床试验阶段；神州细胞（688520.SH）的14价HPV疫苗已进入临床后期随访阶段。

突围不易

面对行业困局与激烈竞争，万泰生物正积极寻求突围，九价HPV疫苗与全球化布局成为其核心抓手。

2025年6月，万泰生物推出国产首款九价HPV疫苗“馨可宁9”，单支定价499元，仅为进口“默沙东”九价疫苗的40%，价格优势突出。这一较低定价既是为快速打开市场、推进国产替代，也意在抢占行业定价主动权，以应对后续多款竞品上市带来的竞争。

根据接种方案，9-17岁女性二剂次总费用998元，18-45岁女性三剂次总费用1497元；而默沙东九价疫苗二剂次费用约2636元，三剂次高达3954元。

“友商”们不会让万泰生物独美。“馨可宁9”上市之际，默沙东九价疫苗变相降价。

红星资本局2025年6月报道称，在重庆、西安、广州等多个城市，原价1320元/针的进口默沙东九价疫苗正推广“打一针送一针”“打两针送一针”的优惠活动，进一步加剧市场价格压力。后续康乐卫士、瑞科生物等多家企业九价HPV疫苗将陆续上市，市场竞争将进一步升级。

《柳叶刀・传染病》此前刊发的头对头研究显示，万泰生物九价HPV疫苗与进口九价疫苗在免疫原性和安全性上效果相当。不过，默沙东佳达修9已实现“男女共防”，万泰生物九价疫苗的男性适应症仍处于Ⅲ期临床试验阶段。

截至2025年底，馨可宁9已完成27个省份准入落地，覆盖全国超3万个接种终端，有望成为公司业绩拐点。

（来源：北京协和医学院、国家药监局、财中社整理）

除了寄望于九价HPV疫苗放量外，万泰生物积极推进全球化布局。其生产的二价HPV疫苗已通过世界卫生组织（WHO）预认证，成功进入东南亚、非洲等国际市场。2026年4月7日，万泰生物宣布将与泰国合作伙伴携手，推动二价HPV疫苗在当地实现本地化生产。

首富耐心

不论是二价还是九价HPV疫苗的成功推出，都离不开万泰生物长期技术积累与战略布局，更离不开其与厦门大学长达20余年深度绑定的产学研合作，而养生堂及实际控制人、多次登顶胡润中国富豪榜首富钟睒睒的长期资金支持，为这种长周期研发构筑了坚实后盾。

2000年，养生堂与厦门大学共同组建“厦门大学养生堂生物药物联合实验室”，承诺5年内提供1250万元科研资金，为当时夏宁邵团队的研发工作解了燃眉之急。据悉，养生堂由农夫山泉（09633.HK）创始人钟睒睒于1993年创立，其实际控制人为钟睒睒。

2001年，钟睒睒持股98.38%的养生堂花费1710万元购入万泰生物95%股权；2002年，厦门养生堂生物技术有限公司正式并入北京万泰生物药业股份有限公司，并更名为厦门万泰沧海生物技术有限公司。企查查信息显示，目前万泰生物的控股股东仍为养生堂，钟睒睒通过直接及间接方式合计持有公司超73.49%股份，为公司绝对实控人。

被养生堂购入后，万泰生物也成为厦大团队研究成果转化、生产制造和市场销售的主要合作平台。时至今日，万泰生物已积累深厚研发底蕴和成熟的“产学研销”转化模式，核心研发管线多元：HPV疫苗领域，二十价HPV疫苗处于研发推进阶段，九价HPV疫苗男性III期临床试验已启动并完成首例受试者入组；其他疫苗领域，冻干水痘减毒活疫苗已启动III期临床试验并完成首例受试者入组，重组呼吸道合胞病毒疫苗正等待临床试验批准。

（来源：万泰生物公告、中信建投证券）

尽管深厚的产学研根基是万泰生物的底气，但短期困境依然严峻。九价疫苗商业化不及预期、集采政策持续挤压盈利空间、市场竞争不断加剧，这家曾缔造二价HPV疫苗增长神话的企业，如今寄望于九价疫苗实现突围。

而养生堂和钟睒睒孵化万泰生物20年，2020年上市后高歌猛进四年、第五年就陷入亏损泥潭，他们还能再给予万泰生物多长时间的耐心？