厘清了中国电力设备龙头的脉络，也就理解了本轮AI电力大周期

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议

黄仁勋的最新叙事中，将人工智能产业剖为五层结构：能源、芯片、基础设施、模型、应用。五层之间不是线性堆叠，而是强耦合。

其中，能源是底层，是人工智能的第一性原理。其下没有抽象层可以转嫁。它直接定义系统智能的总量，也限定应用抵达的边界。

智能的实时生成，本质是电子在硅基迷宫中定向流动，是热量与功耗的精密交换，是能量向计算的不可逆转化。每一个词元（token）的诞生，背后都有实时的电力在记账。大模型训练与推理所需算力急剧膨胀，单体数据中心的年耗电量已比肩一座中型城市。

能源供给从幕后走向台前，成为人工智能规模化最紧的瓶颈。这反过来正推动核电、天然气与可再生能源进入新的大规模部署周期。

从算力焦虑到电力焦虑，叙事已从宏观推演沉淀为具体订单。算力指数级膨胀与电力线性爬升之间的矛盾正日益尖锐。

若承认电力设备的长期确定性，思源电气便是一个绕不开的观察坐标。很大程度上，理解了这家公司的当前周期近况，也就理解了本轮AI电力周期的演进逻辑。

01

10年24倍

截至2026年4月15日，思源电气收盘价报209.58元。以前复权口径计算，近十年区间累计涨幅达24倍。

思源电气于2004年挂牌上市，近二十年市盈率中位数约在25.58倍。当前滚动市盈率为59倍。

图： 思源电气股价10年24倍

图：近二十年PE band

估值中枢的显著抬升固然解释了其中一部分涨幅。但支撑这一估值扩张的内核，仍在于企业自身持续且稳固的经营素质。

02

时代的思源

思源电气于1993年脱胎于上海交通大学实验室，2004年在深圳证券交易所上市。2026年2月，公司向香港交易所递交了草拟版招股说明书。

以2024年中国输配电及控制设备市场收入规模衡量，公司在国际同业中位列第八，国内同业中位列第五，国内民营企业中位列第三。市场份额为3.5%。以国内隔离开关、互感器收入计，公司在国内企业中均排名第二。

自创立以来，这家公司专注电力设备领域，由电力测试技术起步，通过多次关键并购持续拓宽产品矩阵，逐步形成覆盖一次设备、二次设备、电力电子、储能直至工程总承包的全链条业务版图。

思源电气管理层大多具备深厚的技术背景，对技术研发的严肃态度已内化为企业的基因记忆。

早在2014年，思源电气即开始系统性布局海外业务。当“人工智能的尽头是电力”这一共识席卷全球产业界时，思源电气终于在2024年后迎来了海外业绩的迅猛兑现。

从智能电网到电力电子，从储能到全球化布局，它几乎踩准了行业的每一轮关键周期。

查理·芒格曾有言：“我们长期努力避免做蠢事，因此我们的收获超过了那些致力于做聪明事的人。”思源电气的成长路径，恰是得益于在此过程中未曾犯下伤筋动骨的重大战略错误。

图：思源电气近三十年的成长历程

1.锚定：技术驱动的内生张力

思源电气实际控制人董增平出身于上海交通大学高电压专业。企业起步于对进口设备的国产替代，成立至今对研发投入始终持有高度审慎的敬畏。

思源电气近年研发支出占营业收入比重维持在5.77%至7.35%区间。在细分产品领域，其技术指标已达到全球领先水平，或至少与西门子等国际巨头持平。

产品出口至全球一百余个国家和地区。2025年上半年，海外业务营业收入同比增长88.95%。这即是对技术实力的直接佐证。

图：2019年以来销售、管理、研发费率比；单位：%

2025年12月，思源电气与宁德时代就50吉瓦时储能业务达成战略合作。合作周期覆盖2026年至2028年。

50瓦时的规模，约相当于2024年中国新增储能装机总量的四分之一。

双方采用“双采模式”，即业主方分别向宁德时代采购电池系统，向思源电气采购系统集成与输配电设备。

深度战略协同一方面是对思源电气技术整合能力的认可。另一方面，通过协同效应可将交付周期缩短约30%，电网适配性能亦将提升。双方可借此联手开拓海内外储能市场。

2.边界：并购整合的效率与代价

自2022年起，思源电气通过多次对外并购实现产业链的补链、强链与关键技术卡位。

其并购逻辑，始终围绕“一次设备加二次设备加电力电子加储能加海外市场”这一核心战略展开。每笔交易均指向明确的战略缺口。

图：公司通过并购不断延伸业务范围，支撑特高压、储能、全球化三大增长极

从整合效果观察，多数项目可称成功。然而，对烯晶碳能及上海整流器厂的收购未达预期。

2022年至2023年，思源电气通过多次交易实现对烯晶碳能的控股，合并确认商誉7.1亿元。截至2022年10月底，烯晶碳能净资产约为2785.14万元，而对应收购估值高达15亿元。

增值率近53倍，一度引发市场广泛质疑。且标的在2021年及2022年前十个月均处于持续亏损状态。深交所曾就此下发关注函，要求说明收购的必要性与定价公允性。

公司在2022年末获得控股权后，于2023年初进一步增持。但在2023年末即开始确认商誉减值1.56亿元，2024年再度计提减值1亿元。

仅不到两年时间，7.1亿元商誉已累计减值2.056亿元。减值比例达28.95%。

2018年并购上海整流器厂确认商誉1452.71万元。在实际运营中，其业绩贡献长期低于预期。公司于2024年计提商誉减值715万元。

上述合计2.13亿元的减值损失，相对于公司15亿至20亿元规模的年归母净利润而言，尚不至于动摇根本。但它同样揭示了外延式扩张过程中不可避免的试错成本。

3.航道：出海决定未来的增量空间

国内电力市场历经多年高强度固定资产投资。当前无论是电源侧投资还是电网侧投资，均已进入相对平缓的爬坡阶段。

近十年数据显示，电力总投资从2016年的8855亿元增长至2025年的约1.7323万亿元。其中电源投资1.0928万亿元，电网投资6395亿元，增速分别为-6.5%与5.1%。

电力供给相对宽松已成为市场共识。投资重心集中于特高压、储能及智能电网等新技术领域。

图：2025年国内电力投资显著放缓，从结构上来看，电源端投资相对饱和，投资增量在电网端

大洋彼岸，美国在人工智能算力需求驱动下，电力投资增速逐年攀升。

至2025年，电力总投资规模达2.05万亿美元，同比增长11.8%。其中电网投资占比过半。

同年，美国三大区域电网公司获批750亿美元超高压输电项目，专门服务于数据中心供电需求。

政策层面，《通胀削减法案》与《基础设施法案》合计提供3690亿美元清洁能源补贴。这对电力基础设施建设形成了实质激励。

图：美国受AI驱动，电力投资加速；注：数据来自EEI（爱迪生电力研究所），覆盖全美投资者所有电力公司，口径为发电 + 电网 + 储能 + 燃气配套。

欧洲方面，风光核能与电网建设并重。全球电力投资正进入一个超级周期。

思源电气多年海外耕耘开始进入收获期。2025年半年报显示，海外收入占总收入比重已达百分之31.73%。同比增速高达百分之83.62%。

03

双击的实质

2025年业绩快报显示，公司营业总收入达到212.05亿元，同比增长37.18%。归母净利润31.63亿元，同比增长54.35%。

利润增速显著高于收入增速。这反映出公司在成本控制、产品结构优化及运营效率提升方面的综合成效。

2025年营收规模是十年前的约4.82倍。归母净利润则为十年前的9.01倍。净资产收益率从2016的8.7%稳步攀升至百分之22.3%。

自2020年起，净资产收益率持续维持在50%以上。股价的跃迁，正是业绩增长与估值扩张共振的结果。

图：思源电气近10年收入、利润及经营性净现金流；单位：亿元

市场随之而来的审视焦点在于：盈利的现金质量如何，以及未来能否持续。

以经营性净现金流与归母净利润的比值来衡量净利润的含金量，可以发现该指标存在显著波动。

2019年比值较高，2020年及2021年显著下滑，至2023年再度触及高点。2023年与2024年，该比值均超过百分之百。但2025年前三季度大幅回落至19.69%。

这种起伏与其经营周期密切相关。

分季度观察，2025年第一、二季度营收与净利润虽大幅增长，但经营现金流连续两季为负。主因在于订单放量驱动备货与赊销，营运资金被存货与应收账款大量占用。

至第三季度，经营现金流净额为4.32亿元，同比虽下降44.7%，但单季已实现正向回流。现金含量为百分之19.7%。

第四季度通常为回款旺季。业绩快报显示，2025年全年净利润现金含量恢复至70.44%。

其现金流波动特征与合同负债、存货、应收账款的账龄结构相互印证。高增长启动早期通常伴随着营运资金的沉淀。根据过往规律，后续年度将逐步得到修复。

图：思源电气净利润现金含量2025年下降明显，与订单高增有关

根据弗若斯特沙利文数据，全球输配电及控制设备市场规模由2020年的5800亿元增长至2024年的8600亿元，复合年增长率为10.4%。预计至2029年将达到1.47万亿元，2025年至2029年的复合年增长率预计为11.3%。

思源电气从输配电设备到工程总承包交付的全覆盖能力，或将为其在总量增长中争取更多结构性机会。

04

昂贵的预期

截至2026年4月15日，公司市值1639亿元，滚动市盈率59倍。近一年股价累计上涨约1.9倍。

当前股价已在一定程度上提前计入了业绩高速增长的预期。机构对2026年、2027年归母净利润的一致预测为分别增长29.87%与30.27%。

从同业横向对比观察，思源电气2026年预期市盈率约为40.2倍。

当前的高估值水平，需要2026年、2027年连续两年的高速增长来逐步消化。

从市赚率视角看，因其净资产收益率高于同业平均水平，故市赚率与国电南瑞、特变电工等大致处于同一区间。

若以2026年预期市盈率与30%的增长预期计算，市盈率相对盈利增长比率约在1.34倍。在同业中仅略高于特变电工。

图：同业估值对比；备注：国电南瑞、特变电工及中国西电25年ROE为按前三季度ROE年化预估，归母净利润增速采用25年前三季度同比增长数据。

静态估值确实偏贵。若动态推算，以2026年、2027年一致预测净利润为锚，2027年预期市盈率将回落至约30.89倍。

倘若进一步回归至20倍市盈率的相对合理区间，隐含的前提则是2028年、2029年归母净利润增速仍须不低于25%。

这一推演的核心矛盾，在于对当前电力设备行业所处周期位置的判断。亦在于思源电气能否在全球市场平均增速之上跑出持续的超额利润。

归根结底，高估值本身并非风险，兑现预期的路径才是。当前支付的高溢价，必须由未来确定性的高成长来逐笔偿还。

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