重新拆解海思科

来源：市场资讯

（来源：拇指药略）

重心明显转向

作者：西北哽

海思科最近十来天的表演，可以说是奥斯卡级的。

4月6日晚，海思科公告称，在过去一个月时间里公司的两大创始股东及一致行动人先后减持累计1000万股。按原计划，这笔减持是2月3日披露、要三个月之内完成的。没想到几位老板那么着急，赶在年报前就减了，给人一种不好的预感。

果然，在4月12日晚上海思科2025年年报发布：营收增长17.9%，净利润大幅下降34%。按理说是绝无退路了，但公司顺带发了一个和艾伯维的BD交易，还把一季报预告一起发了：净利润同比增长1000%。

这一波舆论平衡术把年报中净利下降34%的事情盖过去了。舆论一片欢呼：中国创新药企又出了奇迹。散户把减持那事也忘一边了，

▌被钓成了翘嘴。

再加上这两天“9号文件”的刺激，医药板块一片大涨。早知道市场氛围那么好，老板们不如过几天再减持，还能多改善点生活。

其实海思科完全不必来这么一出。仔细翻阅那份被人忽视的年报，能看出海思科其实动力十足，正在换挡加速阶段，而且前后衔接非常顺畅。即使没有BD，海思科的2026照样会很精彩。

1

先说结论：海思科的环泊酚强大得可怕。

2025年海思科年报没有再分部介绍各类产品的销售额，这让人难以窥见公司核心的麻醉产品的真正实力。但是在去年年底，海思科在给深交所的问询函中提到：2024年公司核心产品环泊酚销售收入是12.14亿元。而在2025年年报中，海思科提到一个指标：“已上市的四款创新药销售收入同比增长达50%以上”。

两个数字组合到一起，就不难算出2025年环泊酚的销售额至少达到

▌18.21亿元！

这个数字大致是可以印证的。因为按照海思科自己披露的数字，2025年半年报中麻醉板块同比增速大约是53%，上下半年增速应该是相当的。因为2024年环泊酚的销售增速是45.6%，表明2025年增速还在加快。

这意味着：环泊酚的销售远未达峰。这就非常可怕了。

我们曾在《海思科：乱拳打死老师傅》中分析过环泊酚这个品种。当时认为环泊酚的几个竞品，如丙泊酚、中长链脂肪乳、丙泊酚乳状注射液等麻药都集采了，应当会对环泊酚有很强的挤出效应。公司营收增量可能要靠其他新品来撑台面。

没想到“麻药不麻”事件的影响力还是很强的，海思科创新麻醉药的销售还在加快。而且公司2025年学术会务费用增速大约是30%，更宽口径的销售费用增速20%。这样的销售投入能换来环泊酚等四种创新药50%的销售增速，说明市场上真的缺少好的麻醉品种。

（摘自海思科2025年年报）

按照50%的增速推演，2026年环泊酚的销售额大约能到27亿元左右，即使不考虑BD，海思科的营收业绩增速也不会低于20%。

更何况今年安瑞克芬是有很大变数的。这个品种适用范围很广，是全球第一个既能镇痛，又不纳入精麻药品管理的阿片类镇痛药，实际应用范围应当远不止适应症批准的腹部手术和肾病瘙痒那么简单，而且今年进了医保，有爆发潜力。

分析完这些产品，再来回头看今年已经BD出去的HSK39004和Nav1.8，这两笔加起来7000万美元的首付现金就是纯利润了。

其实老板们尽可以暂缓考虑改善生活的事情，因为今年海思科业绩还会继续爆。

2

市场纠结的一点是海思科去年利润大幅下降。但是看现金流量表，海思科的经营性净现金流是正常的，净利下降的主要原因其实在研发。

（2025研发支出费用化率更高，影响了业绩）

2025年海思科研发费用8亿，比上年增加1.7亿，几乎就是净利润的减少额。巨大的研发投入是因为海思科要支持一大批临床试验，海思科公布的数据里，去年一共有17个管线获批进入临床，光是编号就一大溜，而且覆盖适应症五花八门，从自免领域的银屑病、慢阻肺、特应性皮炎，到血液肿瘤、实体瘤、肺纤维化等等。

现在的海思科，除了销售费用率，连管线覆盖都有点像恒瑞了。

但是海思科比恒瑞会讨巧，从过去两年的管线推进来看，呼吸和自免是海思科的两大主线：2025年呼吸和抗过敏药物新增3个在研管线，总数达到13个；皮肤相关的品种减少了2个。

（海思科2025新拿临床批件统计）

肿瘤药内卷已经是行业公害。去年恒瑞的肿瘤板块增速是最低的，拖累了整体业绩。海思科是肿瘤药领域的新手，跟老登们拼研发实在没必要，现在的研发策略很正确：

▌把重心移向“冷门”领域。

今年1月份的BD项目HSK39004就是一款呼吸系统抗慢阻肺药物。除此之外，海思科呼吸线的HSK31858三个适应症同步推进，针对纤维化支气管扩张、哮喘等。HSK44459的几个肺纤维化适应症也都进展到后期，并开始开发特应性皮炎、白塞病、银屑病等其他自免领域的适应症。这个品种是很少见的PED4B靶点，全球目前只有勃林格的那米司特获批上市，海思科很可能成为第二，具备很大的BD潜力。

另外，海思科另一个呼吸管线物HSK50042也已进入I期临床，同样免费肺纤维化，未来会形成包围优势。

在自免上，海思科去年推进到III期的IgA肾病药物HSK39297已经纳入突破性治疗。但这个品种首发适应症是血红蛋白尿，今年就有望NDA，后续还有重症肌无力、黄斑变性等适应症也在陆续开发中；HSK47388针对银屑病、炎症性肠病的临床也在开展中。

海思科这些重点管线目前大多推进到后期，对研发投入的要求很高。今年公司研发费用还会保持较高的增速。但这些管线都还算市场上的稀缺品种，有BD的潜力，加上麻醉药的强力支撑，公司整体利润水平应当不会比2025年差。

前面提到，海思科今年自产产品收入增长几乎全都来自环泊酚。考虑到克利加巴林、安瑞克芬、考格列汀这几款创新药的增速也超过50%，那意味着公司传统的肠外营养药、止吐药等品种其实是收缩的。这可能是资金对海思科心存顾虑的另一个原因。

就看现在海思科拼研发的架势，应当是想用创新药来冲击传统品种的下滑趋势。如今龙头创新品种已经打出市场空间，大批创新管线蓄势待发。如果硬要把海思科和恒瑞比的话，

▌当下的海思科有点像2019年的恒瑞

那么恒瑞的经历应当有点借鉴价值：合理评估创新管线的市场价值，控制推进速度，平衡研发投入与BD/商业化之间的关系，协调生产销售两端的配置。这样才能给外界一个更稳定的预期。