彭博观点：对市场而言，战争或许已结束

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（来源：RMB交易与研究）

标题：对市场而言，战争或许已结束：约翰·奥瑟斯

（编译自彭博社专栏）

战争也许已经结束！现在回到水里是安全的（除非，或许我们谈论的是霍尔木兹海峡的水域）。

美国主要股指现已高于伊朗战争爆发时的水平，几乎回到了战前几个月创下的历史高点。自上周停火以来，大多数指数已反弹超过10%。

关于和平前景仍有争论空间。美国对海峡的封锁在很多方面是局势升级，并将美军置于危险之中。Signum Global Advisors 的安德鲁·毕晓普（Andrew Bishop）指出，巴基斯坦和伊朗有动机宣扬好消息，而对美国而言，“前往中东的军队和资产尚未抵达，因此保持市场平静或许才是上策。”他警告说，唐纳德·特朗普总统“乘着”好消息浪潮的动机，让人很难对此过度解读。

但封锁仍在持续，市场喜欢这一策略，原因如布鲁金斯学会的罗宾·布鲁克斯（Robin Brooks）所解释的：封锁可能标志着美国战略从军事对抗转向经济反制。如果这是真的——我认为是的——这是迄今为止最清晰的信号，表明我们已进入谈判阶段，战争正在逐渐平息。

这将进一步拉低石油期货价格。油价已经下跌了很多，但仍远高于2月份的水平，而今年年底的预测价格仍接近每桶80美元（布伦特原油）。长期期货一直隐含地预测供应中断不会持续太久，因此波动较小。但过去一周的下跌足以引发股市的新一轮买入，因为投资者原本做好了更坏的打算。

美国银行最新的全球基金经理调查（调查时间横跨停火宣布的那一周）发现，他们原本预计今年年底布伦特原油价格将达到每桶84美元。

在另一个显示风险管理者放松警惕的迹象中，美元已回吐了战争期间作为避险资产的大部分涨幅。衡量美元兑主要发达市场货币的 DXY 指数已回落至200日移动平均线下方。

法国兴业银行的基特·朱克斯（Kit Juckes）认为，去年欧元的反弹是“回应一种信念，即如果特朗普想要美元走弱，他很可能成功实现”。然而现在，欧元兑美元汇率滞后于利率市场。这说得通——预计今年美国经济增长将远快于欧元区，对油价冲击的脆弱性较低，且仍具有一些避险地位。

这种情况能持续多久？德意志银行的乔治·萨拉维洛斯（George Saravelos）宣称，是时候再次卖出美元了。关于在新管理层领导下美联储转向鸽派的猜测，侵蚀了美国债券所能支付的额外收益率，而石油冲击对美国消费者的打击可能比其他国家更大。他表示：

尽管大家都在谈论高能源价格导致的需求破坏，但由于实施了强有力的价格上限，受影响最严重地区的加油站价格几乎没有变动。值得注意的是，美国消费者面临收入冲击远大于所有主要亚洲经济体。

与此同时，外国人对美国资产的需求已经下降。这在很大程度上是因为美国资产被广泛认为估值过高。这引出了另一个发现……

美国例外主义

美国股市反弹的一个原因是：美银调查发现，基金经理不再认为它们被高估了。

自2001年以来，美国银行一直在其月度全球基金经理调查中询问这个问题。本月的调查显示，认为美国股票被高估的比例是七年多来的最低水平。

他们是对的吗？基金经理最常用的长期估值指标是周期调整市盈率（CAPE，由耶鲁大学的罗伯特·希勒推广），它将股价与过去10年的实际平均收益进行比较。根据这一标准，希勒的计算表明，在过去的几个月里，随着战争促使人们离场，标普500指数确实变得更便宜了。但从历史标准来看，它绝对算不上便宜。

关于 CAPE 是否应该随时间推移而合理上升，学术界存在激烈争论。等待它跌至1980年代初和1930年代那些绝佳买入机会时的低点，意味着你会错过全球金融危机后的惊人逆转。但仍然很难说美股不贵。

使用 CAPE 与其他市场比较，美国位居世界之首。这些数据由花旗全球情报汇编：

如果我们假设当前对美国未来一年盈利增长的看涨预测是正确的，并根据远期盈利溢价将美国股票与世界其他地区进行比较，我们会再次看到，在袭击伊朗之后，美国股票变得明显更便宜。但这一溢价从未回落至疫情前的水平，并且一旦市场认为特朗普（用市场术语说）“退缩”（就像去年的“解放日”关税一样），溢价就急剧反弹。

如果投资者真的再次相信美国资产便宜，那可能会吸引资金回流美元。但或许最好将美银的这一特定发现归因于战争创造的特殊条件。随着风险偏好回归，美股再次无可否认地昂贵，这将继续给投资者一个退出美元的理由。

先买后付（BNPL）陷入困境

甚至在战争冲击之前，美国消费者就已承受巨大压力。由于冲突，消费者信心跌至历史低点，创纪录的高信用违约率与“先买后付”消费贷款的普及度激增同时发生。BNPL 通常允许用户分四期等额支付。

这些条款的吸引力，以及最初不向征信机构报告的特点，推动了 BNPL 的迅速采用，但其相对不透明性已开始消退。在过去一年里，监管机构推动将这些贷款纳入信用档案。目前尚不清楚这是否改变了个人行为，但彭博情报的迪克莎·杰拉（Diksha Gera）认为，这最终应该有利于消费者和整个行业。

与信用卡等长期替代品相比，BNPL 资产的期限较短和情境化承保为管理信贷质量提供了更多工具：较小的平均订单价值、更先进的情境化承保模型和更快的周转时间，意味着 BNPL 公司可能会比其他消费贷款部门更早看到信用事件激增，但这也应允许承保标准更快调整。

就目前而言，脆弱的消费者可能会继续支撑 BNPL 公司。但该行业旗舰公司 Klarna 自9月上市以来的股价表现表明，情况并不乐观。其股价已暴跌逾60%，市值蒸发逾110亿美元。在2021年的峰值时，这家瑞典公司的估值超过450亿美元。上市近七个月后，其估值已暴跌至约50亿美元。

这是由上市后连续两个季度的亏损以及不明朗的盈利前景驱动的。其他特殊因素可能解释了这一戏剧性下跌，但很难将 BNPL 公司的命运与更广泛的消费者情绪低迷分开。

LendingTree 最近的一项研究发现，近一半的 BNPL 用户表示，他们在过去一年中至少有一次逾期还款，这一比例较近年大幅跃升。显然，这令人担忧。引用 LendingTree 的马特·舒尔茨（Matt Schulz）的话说：

“这进一步证明了许多美国人如今在高物价下苦苦挣扎，并在寻找维持生计的方法。他们越来越频繁地逾期还款，同时申请多笔贷款，并将这些 BNPL 贷款用于购买杂货等必需品。这些都不是消费者充满信心、蓬勃发展的迹象。”

尽管如此，约54%的受访者表示，没有这些贷款他们就无法维持生计；这项服务显然迎合了一种需求。在美国以外，上个月的使用量增长了30%以上，而 Klarna 的应用程序下载量同比增长了48%以上。但挑战在于如何将这种受欢迎程度转化为利润，而不被日益脆弱的消费者拖累。

企业正在慢慢调整商业模式以保持竞争力，正如杰森·米库拉（Jason Mikula）在其 Substack 中指出的那样。也许他们开始意识到，他们的服务可能满足了人们的需求，但可能根本没有足够的利润空间。

即将来临：美国中期选举

特朗普自重返政坛以来似乎完全掌控美国的原因之一，是参议院的现状。共和党占多数，而今年晚些时候即将改选的三分之一席位中，大部分由民主党持有。共和党控制的席位列表几乎没有提供明显的翻盘机会。因此，他避免中期选举惨败从而切断其政治资本（这是许多第二任期总统的命运）的机会看起来一直很大。

直到现在。

众议院一直看起来很可能落入民主党手中。但投资者越来越意识到，参议院——以及随之而来的确认法官和内阁任命的能力——也可能失守。美银调查显示，民主党掌控众议院和共和党掌控参议院仍被视为更可能的结果，但一个月的伊朗战争已将他们对民主党大获全胜的几率估计提高到了36%。

预测市场走得更远，Polymarket 的投注者现在将民主党横扫的几率定在50%以上。

如果说特朗普总统任期至今的问题一直是缺乏“护栏”，那么一个民主党控制的国会无疑应该能纠正这一点。政治僵局有其优点。在理论上对市场最重要的问题上，这并不可怕——民主党不会限制财政支出，这是当前乐观情绪的关键点之一。对市场友好的大规模特朗普减税政策已经发生，不会被撤销。但从一个几乎不受约束的总统，过渡到行政和立法机构处于异常激烈冲突的环境，将并非易事。这是一个在未来几个月可能日益驱动市场的风险。

生存小贴士

本周早些时候，作者提供了一个1950年代 BBC 喜剧《The Goon Show》的剧本链接，并抱怨找不到音频。我现在得知，你可以通过这个链接收听（至少在某些地区可以；恼人的是在美国不行）。如果你听不了，试试彼得·塞勒斯（Peter Sellers）年轻时的其他经典作品：这里是《Balham, Gateway to the South》（后来扩展成了这部短片），或者《A Hard Day’s Night》，以劳伦斯·奥利弗（Laurence Olivier）饰演理查三世的风格表演。甲壳虫乐队很喜欢它。

原文链接：Bloomberg.com