国资基金投资人，如何才能拿到Carry？

上海国资委在本月初发布了《关于进一步推动市国资委监管企业私募股权投资基金高质量发展的指导意见》，其中第十三条专门讲了激励机制改革：支持国资基金的管理团队，通过跟投和Carry分成来拿收益。

这条意见，应该是全国范围内第一次把如何分钱写到市级文件中的，其意义不言而喻。

过去5年，国资基金经历了爆发式增长，各地政府纷纷设立引导基金、产业投资基金、S基金，管理规模动辄数十亿、上百亿起步。但管钱的人怎么拿钱，在很多地方至今没有一个清晰的答案。

众所周知，股权投资这一行，本质上就是人的生意。没有高效的激励制度，很难培养起优秀的投资团队。但在国资体系里落地，要真正落地激励机制，每一步都牵扯到审计、问责、舆论风险。

本篇文章是投中嘉川团队，去年下半年到今年初国资调研手记之一。我们调研了全国15个省市81家国资基金平台。发现国资机构，在激励机制创新上可分为四个类别：绩效、跟投、Carry分成和奖励。

不过整体看，行业处于探索初期阶段。

第一类，绩效

最基础的做法是把工资和业绩绑在一起。中部A市的投资平台是一个典型样本：它采用“基础薪酬+奖金”模式确认业绩，奖金跟企业利润、管理基金收益、新增募资、投资及退出等多项指标挂钩。

它的考核设计实行百分制，但可以上浮到120分。也就是说，如果你超额完成任务，奖金可以拿到超过基准线的水平。这在中部地区的体制内已经算是相当灵活的设计了。

类似的做法在西部、北方等省份也有体现。通过设立年度目标，按任务完成度进行打分，年底算账，按得分发钱。

打分制绩效的优点是操作简单，容易在现有的国企薪酬框架内落地。当然缺点也很明显，它解决的是“干多干少不一样”的问题，但在解决“投好投坏不一样”的问题上也存在局限。

因为一个基金管理人如果完成了所有流程性指标，尽调做了、会开了、款投了，在百分制考核下他可能能拿到不错的分数。但项目或基金的亏损通常要在几年后才显现，而年度考核难以长周期的反映真实投资情况。

第二类，跟投

跟投是行业内通行的市场化激励工具（另一个角度也是约束）。投资基金出手的项目赚了，跟投的人也跟着赚钱；项目亏了，跟投的钱也一起缩水。利益捆绑最紧密，动力也最直接。

但跟投这件事，在国资基金的内部执行上，可能因人员身份不同而存在差异。

中部B市国资就举了一个例子，在国资与市场化机构合作的案例中，双方共同出资组建了一家机构。但只允许市场化机构派出的人员和社招员工参与跟投，国企派驻的高管人员不纳入跟投范围。

也就是说可能同一个投资团队，同一个项目，有的同事可以靠跟投赚钱，但是国资员工却不能。原因就在于身份不同。

为什么会有这种差异？主要就是为了防止利益冲突。

在《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》（国资发改革〔2016〕133号）里明确写道，党中央、国务院和地方党委、政府及其部门、机构任命的国有企业领导人员不得持股。

由于国资企业一级子公司的董事长，通常正是由上级集团（代表政府/党委）任命的，因此直接落入这一禁止范围。同样的道理，国家政府机构任命的国有企业领导人员也不得参与跟投。

另外，即使要求所有员工必须参与跟投，不分身份，人人有份。也未必能让国资从业者满意。

华东B城产投的一位员工就对我们说，“国企和民企不一样，不能选择性跟投（项目），（被投项目）必须全部跟投。个人花费很大，以现在的视角看，肯定不是福利。”甚至有国资员工在我们调研时建议，“要不要搞一个国资跟投贷，缓解国资团队的跟投压力。”可见，普通职工的薪资因素也制约了国资跟投制度的落地。

于是，部分区域开始探索通过SLP的形式来建立跟投机制。在上海的最新文件中，就明确提到了，支持管理团队通过持有SLP份额获得跟投收益。

这一模式一来可以解决选择性跟投问题，因为是基金层面整体跟投，好坏项目一起承担。二来能够够有效激励团队。因为员工以LP身份获得的跟投收益属于“投资收益”，理论上不是劳动报酬，不纳入工资总额统计和管理。

第三类，分carry

如果说跟投只是风险共担，那么Carry分成才是真正意义让员工共享收益。但在实践中，相比于跟投，能让国资从业者分Carry的机制更少之又少。

目前，在我们调研的81家国资机构中，制定了完善的Carry激励机制的不到5家。东部C城的国资创投是目前了解到的制度最完善的一家。

这家机构的负责人告诉我们，“Carry方面先保障LP回本和门槛收益，再弥补亏损项目。Carry80%给到所有出资人，20%给到创投平台，其中4%给到管理团队。内部分配保证所有人不亏钱，若跟进的项目亏损可从收益项目中弥补。”这种做法融合了国资的保值增值需求和市场化的激励。

第四类，奖励

当然，除了绩效、跟投和carry之外，还有部分机构做了奖励制度的探索。

比如，中部D城国资的做法则体现了另一种思路：针对不同类型项目设置个性化专项奖励，投得好的项目、并购成功的项目、不良资产处置得当的项目，奖励方案各不相同。

东部F城的天使引导基金，也有类似的奖励机制。他们考虑到天使投资阶段的高风险特征，将激励与风控结合。基金从年度投资收益中提取5%作为风险准备金，剩余部分的40%奖励给管理机构，60%滚存发展。基金设有风险容忍机制，允许最高40%的亏损，超出部分以管理机构的奖励资金为限进行弥补。

现实阻碍

从覆盖面上看，在全国范围内跟投与Carry分配等关键激励工具都尚未普及。这里有几个现实阻碍。

比如薪酬总额限制，如前文所述，跟投受限于员工薪资的压力。

从制度层面看，《中央企业工资总额管理办法》等文件对央国企的薪资进行了约束。核心机制是“两低于”原则，即：工资总额增幅原则上不超过经济效益（利润）增幅，且职工平均工资增幅不超过劳动生产率增幅。

这意味着国企有工资总额管控，每年能发的钱是有上限的。Carry和跟投收益如果算进薪酬总额，就会挤占固定薪资的空间；如果不纳入，又面临合规性质疑。这个困境不是机构内部能解决的。

比如一家南方的国资产投就向我们坦言，“激励机制与整年的投资绩效挂钩，公司薪资在当地有竞争力，目前还有降薪的压力。跟投就没必要了，（而且）5+2年太长了。”言下之意，再搞跟投等激励机制，即使在行业内并不算稀奇，但在当地的国资体系里，也有点“木秀于林”了。

而且即使是合规的，也可能面临舆论压力。

一家中部C城的国资机构就说，“国资的管理是存在矛盾的，一方面要求投好，不亏损；但另一方面，如果投好了，可能跟投的收益会受到质疑。”正常的跟投收益也有被误解为“利益输送”的可能。

治理结构

当然我们也发现了不同决策机制的机构，在激励机制上的灵活性差异。

如果一家国资机构采用的是管理人自主决策模式，那么在激励机制的灵活性上普遍更强。原因很简单：自主决策意味着责任主体明确，既然你能自己拍板，那你的收益也应该跟决策结果直接挂钩。责权利三者相对统一。

而采用政府终审决策型模式的机构，激励空间就小得多。从这个角度看，激励机制的问题不只是HR部门的事，它是整个治理结构的映射。

决策权越集中在更上层，一线人员的激励空间就越窄；反过来，只有当决策权适度下沉的时候，跟投、Carry这类市场化工具才有真正的用武之地。