新股前瞻|玛冀电子的AB面：打入英伟达、高通、AMD供应链的荣耀，与持续亏损的现实

自2023年生成式AI爆发以来，AI算力硬件端已在资本市场持续演绎了长达三年的结构性牛市。以光模块、液冷、PCB等关键环节为代表，一批龙头公司走出了现象级的上涨行情，涌现出众多涨幅惊人的标杆个股。

目前，这一产业趋势依然强劲，市场资金正持续向产业链深处挖掘，积极寻找技术迭代中涌现的新硬件分支，以捕捉下一轮潜在的超额收益机会。

在这样的市场环境下，功率电感器逐渐进入了投资者视野。作为保障芯片稳定供电的核心被动元件，功率电感器在AI服务器单机价值量显著提升、车规与高端消费电子需求共振的产业逻辑下，有望成为市场聚焦的又一个高增长环节。

作为国内先进制程芯片功率电感器领域的领军企业，昆山玛冀电子股份有限公司(以下简称“玛冀电子”)的资本化进程，受到了市场的持续关注。

智通财经APP观察到，玛冀电子已正式启动赴港上市新征程，其于3月31 日向港交所主板递交上市申请书，平安证券证(香港)为独家保荐人。

据灼识咨询数据显示，若按2024年先进制程芯片功率电感器解决方案收入计算，玛冀电子在总部设于中国大陆的供应商中排名第一，全球排名第六。且玛冀电子车载销售副总王斌此前称，公司已经是英伟达、高通、AMD的电感第一供应商。

但玛冀电子目前仍处于持续亏损中。据招股书显示，2023至2025年，玛冀电子的收入分别约为3.62亿(人民币，下同)、4.36亿、4.71亿元，而期内的经调整净利润分别约为-2326.5万元、-717.8万元、-258.5万元。

一个问题也随之出现：对于这样一个在细分市场规模领先、已进入英伟达、高通、AMD供应链，但仍未能实现盈利的企业，该如何给予合理估值?这值得投资者深入思考。

毛利率持续提升之际，核心业务平均售价走低

玛冀电子的发展历程，是一部紧扣高端芯片演进、步步为营的专注成长史。于2012年在昆山成立的玛冀电子，其早期主要深耕于消费电子及IT设备市场，随后公司锚定高端电子元器件及磁性材料的研发设计，为其技术能力的高端化演进奠定了基石。

至2016年，玛冀电子成功拓展至汽车电子领域，并在随后的2018年，公司做出了关键的战略决策——推出应用于GPU的高性能功率电感器，这使其成功切入高速增长的算力赛道，为日后成为英伟达、AMD等巨头的供应商埋下伏笔。

此后，玛冀电子持续向微型化、专用化演进，于2020年推出微型化电感器，并于2024年专门推出AI功率电感器，始终服务于最先进的芯片制程需求。至此，玛冀电子功率电感器的三大应用场景正式成型，标志着公司成长空间的进一步打开。

在2025年中，玛冀电子的功率电感器来自消费电子、汽车电子、高性能运算的收入占比分别为67.5%、22.5%、9.8%。显然，消费电子仍然是玛冀电子的核心领域，来自高性能运算场景的收入占比仍不高。

而从业绩来看，玛冀电子2023至2025年营收的稳步增长主要得益于三大业务的齐发力，来自不同场景中的收入均实现了持续成长，特别是消费电子作为公司业绩的“压舱石”，始终发挥着稳健支撑与拉动增长的关键作用。

值得注意的是，玛冀电子三大应用场景的营收增长逻辑存在显著差异。消费电子与汽车电子领域呈现出 “量增价跌” 的特征，即收入增长主要依靠销量驱动，而产品平均售价在市场竞争加剧的背景下持续走低。与之形成对比的是，高性能计算场景则实现了“量价齐升”，其产品平均售价从2023年的0.76元增至2025年的0.88元，同期销量也从3548.26万件增长至5259.42万件。

然而，更具分析价值的是各业务毛利率的变动趋势，它与营收增长逻辑形成了有趣的对照。尽管消费电子和汽车电子面临“量增价跌”的压力，但两者的毛利率却持续攀升——消费电子毛利率从2023年的16.1%升至2025年的22.8%，汽车电子则从15.1%提升至17%。这主要得益于公司将部分标准化、劳动密集型工序外包，从而有效提升了成本效率。

反观“量价齐升”的高性能计算业务，其毛利率走势却截然相反，从2023年的37.6%显著下滑至2025年的21.7%。这表明，该场景产品价格的上涨主要由原材料等成本上升所推动，而公司未能将成本压力充分向下游传导，导致毛利率空间受到挤压，盈利能力有所削弱。

在这“一升一降”之间，玛冀电子通过不同业务之间盈利能力的结构性调整，从而实现了整体毛利率的稳步上行——从2023年的17.6%提升至2025年的21.5%。这也成为其经调整净亏损得以持续收窄的关键原因之一。

多个潜在风险预示公司经营仍具挑战

从对玛冀电子的业绩分析可以看出，公司在消费电子与汽车电子领域正面临市场竞争加剧带来的价格压力，在高性能计算领域则存在成本传导不畅的挑战。然而，这并非其成长道路上的全部考验。除此之外，以下几方面的潜在风险同样值得投资者重点关注。

首先，存储价格的大幅上涨已为消费电子行业蒙上阴影，市场对后续出货量的预期普遍悲观，而消费电子领域作为玛冀电子的重要收入来源，或会受此拖累。

以智能手机为例，IDC预测2026年全球出货量约为11亿部，同比下滑12.9%，将创下2013年以来的最低纪录。同时，该机构认为2027年智能手机市场虽将趋于平稳，但出货量仅会微增1.9%，显著复苏需等到2028年。个人电脑、平板、游戏主机等其他细分领域的出货趋势也与之类似，均面临增长乏力或持续下滑的挑战。在市场竞争激烈且需求端明显萎缩的情况下，应用于消费电子领域的功率电感器价格或会面临显著压力。

其次，玛冀电子的客户集中度偏高，这或会导致公司业绩表现的大幅波动。据招股书显示，2023至2025年，玛冀电子来自前五大客户的收入占比分别为78.7%、78.4%、70.2%;其中单一最大客户产生的收入占比分别为34.1%、34.7%、32.5%。

在竞争激烈的市场中，当客户集中度偏高时，这会在一定程度上削弱公司的议价能力。更为关键的是，若头部大客户需求减弱，将会对玛冀电子的业绩造成明显冲击。

与此同时，全球功率电感器市场的竞争激烈程度或超出大部分投资者的预期。虽然按2024年先进制程芯片功率电感器解决方案收入计算，玛冀电子在总部设于中国大陆的供应商中排名第一，全球排名第六，但具体来看，玛冀电子在全球的市场份额并不算高。

据招股书显示，全球先进制程芯片用功率电感器市场高度集中，前六大公司合计市场份额超过80%，而排名第六位的玛冀电子的全球市场份额仅4.5%，公司面临来自日本及台湾地区龙头企业的强劲竞争。

此外，研发投入的相对不足，可能制约公司长期核心竞争力的构建。尽管身处技术迭代迅速、竞争白热化的功率电感器行业，玛冀电子的研发开支却维持在较低水平。招股书显示，2023年至2025年，其研发投入分别为2572.1万元、2882.8万元和2833.7万元，占营收比例仅为7.1%、6.6%和6.0%，呈现逐年下滑的趋势。

在这样一个技术驱动型市场中，持续的研发是保持产品领先、应对快速迭代的关键。若公司因研发投入不足而逐渐在技术储备上与竞争对手拉开差距，其长期竞争力和价值成长空间或将受到明显制约。

综合来看，玛冀电子的优势与短板均较为突出。作为本土厂商中的领先者，其营收的持续增长以及成为英伟达、高通、AMD等头部芯片厂商的电感第一供应商，是公司重要的竞争亮点。然而，来自消费电子市场的需求走弱预期、较高的客户集中度、日益激烈的行业竞争以及相对有限的研发投入，均对其估值提升构成制约。因此，投资者在评估玛冀电子时应保持理性，不宜盲目乐观。