21深度丨私募信贷接连“限赎” 美联储摸排银行关联风险敞口

来源：21金融圈

杠杆贷款与私募信贷的到期高峰正加速向2027年至2028年累积。2025年的到期压力已在2024年至2025年通过再融资与展期得到阶段性缓释，但这一过程本质上属于“期限置换”而非“风险出清”。

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作者 | 余纪昕

编辑 | 杨希 肖嘉

排版 | 李玉娇

2026年一季度以来持续发酵的美国私募信贷市场风波，在4月进一步升级，其影响已从非银私募信贷基金蔓延至美国银行业体系。

据环球网财经频道等媒体报道，近日，美联储正将私人信贷相关问题纳入对主要银行的日常监管流程，重点摸排银行向私人信贷基金提供的债务融资敞口。

为何非银机构的“火”会烧向美国银行业？惠誉评级北美非银行金融机构董事总经理Meghan Neenan对21世纪经济报道记者表示，长期以来，银行一直是美国私募信贷市场的融资提供方，主要通过仓库融资、银团循环信贷以及面向基金的认购额度（由有限合伙人的基金承诺支持）等形式开展业务。

随着私募信贷规模增长，美国银行业的此类风险敞口也随之扩大。“我们认为，美国私募信贷市场并未出现普遍的信贷压力，但各机构的信贷表现差异正日益扩大。”她表示。

赎回潮蔓延：一季度头部私募信贷机构接连“限赎”

记者注意到，今年开年以来，美国主要私募信贷基金正持续遭遇赎回压力，多家头部机构启动“限赎”条款，这一现象也成为市场情绪转变的关键信号。

例如，3月初，黑石旗下私募信贷基金BCRED的赎回申请达到了7.9%，超过了其设定的7%上限。Blue Owl Capital在4月初披露，其两只零售导向的私募信贷基金在一季度遭遇大规模赎回申请，比例分别高达40.7%和21.9%。最终，这两只基金均按条款将实际赎回比例控制在5%的季度上限。无独有偶，全球最大资管机构贝莱德旗下的企业贷款基金也收到创纪录的9.3%赎回申请，管理层同样被迫将回购上限锁定在5%，约12亿美元的赎回请求被“按下暂停键”。

虽然限赎机制原本属私募信贷产品的常规条款，但当其在多家头部机构接连被触发时，市场对私募信贷资产类别所谓“稳定流动性”的承诺也开始打了个问号。

事实上，这些赎回压力也反映在了公开市场股价上。4月6日，Blue Owl股价收于8.45美元，创下历史收盘新低。为应对流动性压力，面对大量赎回申请（主要源于其对软件贷款的高度集中敞口，而AI冲击正令这类资产迅速贬值），Blue Owl宣布出售14亿美元私募信贷贷款，以资产变现代替恢复季度赎回机制，实际上同样冻结了投资者资金。市场正将其视为押注美国私募信贷持续承压的代表性标的。

早有风险信号：弱资质信贷“搬家”到非银体系

业内普遍认为，此番美国私募信贷市场风波，实质上是长期低利率环境下，美国信贷风险从银行体系向非银部门的“搬家”。

据了解，在《巴塞尔协议III》等更严格的资本监管要求下，美银行业对高风险业务的放贷变得更为审慎，转而更青睐大型、低风险的客户。这导致诸多因信用评级较低、抵押物不足或业务模式创新而难以从银行获得融资的中小企业和创新型企业，涌向了非银融资渠道。

私募信贷承接了银行收缩的融资供给，市场规模从2015年的约2000亿美元迅猛增长至2025年的约2.3万亿美元，已占到美国投资级以下企业债务融资总规模的30%。

有海外宏观研究人士向记者指出，市场对美国私募信贷的担忧并非始于今日。事实上，2024年美国政策利率处于高位时，市场已有关注，但当时由于私募信贷底层资产多为非标，个体差异大，传染风险低。但当前环境已变，过剩美元流动性正系统性收紧。并且现阶段，私募信贷正承受着来自宏、微观变化的双重挤压。

宏观上，中东地缘冲突推高油价，加剧了通胀黏性担忧，导致市场普遍推迟对美联储降息的预期。摩根士丹利、高盛和巴克莱等机构已将下一次降息预期推迟至2026年9月附近。对依赖浮动利率融资的私募信贷借款人而言，这意味着高利息负担的持续时间将被拉长。

微观上，美国机构资金长期追逐高回报，大量资本涌向软件与AI等高估值赛道。比如私募信贷中，约40%的资金流向了软件公司，而近期市场对AI风险的重估叙事，正冲击这部分资产的信用基础。“一旦私募信贷市场出现问题，很容易形成负反馈对市场造成较大影响。”上述研究人士对记者强调。

华侨银行宏观研究主管谢栋铭告诉21世纪经济报道记者，当前美国私募信贷市场的压力并非源于单一冲击，而是多重结构性矛盾的叠加与共振。

第一，AI颠覆对软件行业估值体系的冲击，构成本轮信用压力最直接的触发因素。

第二，高油价约束货币政策空间，利率高位滞留加剧偿债压力。从结构上看，信用风险正在向未来集中。据测算，杠杆贷款与私募信贷的到期高峰正加速向2027年至2028年累积。2025年的到期压力已在2024年至2025年通过再融资与展期得到阶段性缓释，但这一过程本质上属于“期限置换”而非“风险出清”。换言之，通过延长久期将信用风险整体后移，并在未来窗口形成更高密度的集中到期。短期内，这一策略有效压降违约率并避免账面减值；但中期来看，其代价在于低质量信用主体得以延续，信用分化被延后而非消除。在当前利率环境下，再融资约束正逐步显性化，潜在违约压力具有“后移+累积”的特征。

第三，结构性工具的使用上升，掩盖了真实违约水平。PIK（实物支付利息）工具的使用占比已由2021年的约7%上升至2025年底的11%以上。尤其值得关注的是，“Bad PIK”占比在2025年四季度已升至6.4%，可被视为一种“影子违约率”。

影响边界扩展：银行、保险机构何以被“牵连”？

随着危机升温，风险是否会通过复杂的金融链产生连锁反应，引发美国银行业的系统性风险，成为监管与市场的核心关切。据报道，目前美联储已开始行动，重点摸排银行与私募信贷的关联风险敞口规模大小。

而银行仍在链条中扮演着连接器和杠杆提供方的角色，截至2024年一季度，美国大型银行对商业发展公司的授信承诺约560亿美元。惠誉评级Meghan Neenan告诉记者，相较直接向企业放贷，银行在此类融资中通常处于资本结构更优先的位置，且贷款有超额抵押，风险相对更低、资本回报也更具吸引力。

与此同时，保险机构也深度参与了私募信贷市场。Meghan Neenan表示，最初是低利率环境驱动保险公司追求更高收益，随后投资机会多元化，与黑石、阿波罗、KKR等大型另类投资管理机构的合作加深，推动了保险资金的持续进入。

对于风险传导的链条，虽然市场普遍担忧，不过，美国监管层与业界领袖已发表看法。3月30日，美联储主席鲍威尔表示，美联储正在密切关注美国私募信贷领域，但暂时没看到足以拖垮整个金融体系的迹象。4月6日，摩根大通CEO杰米·戴蒙称，私募信贷可能不构成系统性风险，但信用周期一旦转弱，损失可能高于预期，且透明度和估值问题会放大抛售冲动。

谢栋铭告诉21世纪经济报道记者，风险正在通过美国保险资金渠道向公开市场传导。保险机构是私募信贷市场最重要的终端资金来源之一，其配置方式较银行更为直接且规模更大。当前私募信贷资产约占美国保险公司投资组合的35%。与此同时，“私募股权—保险”融合模式持续深化。尽管保险资金负债端稳定性较强，短期内不存在传统意义上的挤兑风险，但若私募信贷资产出现集中性评级下调或估值重估，则可能触发资本充足率约束趋紧。

在此情形下，美国保险机构或被迫通过出售流动性更高的资产（如投资级债券及MBS）以重建资本缓冲，从而对公开市场形成“被动去杠杆”压力。“不过我们认为，私募信贷引发系统性风险的可能性还是比较小的。毕竟整个私募信贷总额占比不大。”谢栋铭表示。

后续影响：专家料压力持续、但整体可控

展望未来，市场压力可能短期内持续，但多数分析认为美国银行业爆发系统性危机的风险目前相对可控。

惠誉评级Meghan Neenan以重要的市场观察窗口——业务发展公司为例，向记者指出：尽管面临赎回压力，但基础信用质量尚未显著恶化。其数据显示，惠誉覆盖的33家业务发展公司，2025年投资组合平均损失率为1.1%；若剔除表现最弱的一家，全年损失率仅为0.6%。她预计，赎回规模将在未来几个季度保持高位，可能导致部分基金的杠杆率上升，但这些公司在2025年底杠杆率普遍较低，有能力支撑数个季度的最高额度赎回，预计主要依靠现金、信贷额度及新流入资金来应对，而非被迫大规模出售资产。

渣打银行财富管理部投资策略总监王昕杰对21世纪经济报道记者表示，美国私人信贷市场的波动是需要关注的风险，短期内可能出现包括基金实施赎回限制在内的负面事件。但他认为：“只要配置集中于最优质的管理公司，我们认为值得承受短期忧虑以捕捉投资价值。”基于对私募信贷风险外溢有限的判断，渣打对发达市场高收益公司债已转为略微超配的立场。

不过，潜在风险仍不容忽视。摩根士丹利警告称，美国私募信贷年化违约率在2026年下半年到2027年上半年可能达到8%，这已表明“实质性信用恶化”。市场后续仍将密切关注，这场始于非银部门的“火势”，最终能否被美国金融市场控制在安全范围内。