刘颖、汪海凤、韩刚：信用风险缓释凭证与债券信用利差分化

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（来源：现代金融研究）

2014年以来，受打破刚性兑付以及国内外经济金融的周期性、结构性等多重因素的影响，我国企业债券信用风险违约事件频发，投资者对民营企业债券的风险偏好有所降低，部分民营企业发债困难。此后，我国央行推出了包括信用风险缓释凭证（CRMW）在内的债券融资支持工具。CRMW作为一种增信工具，通过“凭证+标的债”的联动模式，旨在转移和分散信用风险，缓解企业外部融资约束、建立投资者信心。

本文基于信用风险缓释凭证（CRMW）杠杆控制与赔付条件特征，构建包含CRMW的信用风险结构化模型，并匹配CRMW及其标的债券发行交易数据，从理论和实证方面探究CRMW对企业债一、二级信用利差的影响机制。研究发现：CRMW使债券一、二级市场信用利差分化，即发行信用利差扩大，交易信用利差收窄，且在流动性好、高评级企业中更显著。其机制在于CRMW通过降低违约边界缓解了违约风险对交易信用利差的冲击（避险效应），但对裸空的约束会降低一级市场流动性，推高发行信用利差，CRMW对发行信用利差的影响取决于流动性迁徙效应和避险效应间的权衡。

本文的边际贡献主要体现在：第一，拓展了信用风险结构化定价理论研究，纳入多重经济主体并刻画CRMW在杠杆控制、赔付条件上的特性，使模型更贴近中国实际；第二，利用CRMW发行与其标的债券交易数据，刻画CRMW保险赔付力度在债券间的连续性和异质性，并构建新型工具变量解决内生性；第三，识别CRMW避险效应和流动性迁徙效应，揭示CRMW对债券发行利差和交易利差的差异化影响，丰富了对CRMW政策效应的解读。

根据研究结论，本文提出以下政策建议：（1）CRMW可作为打破刚性兑付后政府运用市场化手段化解信用风险、缓解企业融资难题的有效工具，在二级市场建立CRMW定价与债券信用利差动态挂钩机制，在信用利差扩大时同步提高赔付率与保费，形成风险补偿对冲市场波动。（2）在一级市场，主承销商可根据簿记建档需求反馈，优化CRMW创设规模与条款设计，缓解流动性挤出，构建“风险转移有效性系数”（交易信用利差缩减/发行信用利差扩大），量化CRMW保护价值。（3）CRMW应在流动性充裕、高信用评级的企业中先行先试，逐步扩大信用衍生品保护范围。

【作者简介】刘颖，深圳职业技术大学经济学院，讲师，博士；汪海凤，内蒙古科技大学经济与管理学院，教授，博士；韩刚，辽宁大学国际经济政治学院，博士生。

（此为文章精粹，全文刊载于2026年第3期《现代金融研究》）