中金 | 居民继续缩表，存款搬家活跃

来源：《中金货币金融研究》微信公众号

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人民银行发布3月金融数据：新增社会融资规模5.2万亿元，同比少增6700亿元，存量同比增速下行0.3个百分点至7.9%；新增人民币贷款3万亿元，同比少增6500亿元，存量同比增速回落0.3个百分点至5.7%；M1、M2同比增速分别为5.1%、8.5%，分别较上月回落0.8个百分点、0.5个百分点。

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居民继续缩表，存款搬家活跃。3月信贷新增3万亿元，同比少增6500亿元低于市场预期，核心拖累源于居民部门缩表；社融增速同比少增6700亿元，企业债发行高增部分对冲了信贷与政府债的下行压力。存款端看居民搬家仍然活跃，企业结售汇有所放缓。具体而言：

1. 对公信贷投放有所回落。3月公司贷款新增2.7万亿元，同比少增约1800亿元。其中，3月新增中长期对公贷款1.4万亿元，在上月集中投放后，本月转为同比少增2300亿元，与银行信贷平滑投放、实际信贷需求不强有关；向前看我们预计政策性金融工具对中长期信贷仍有支撑。

2. 居民继续缩表。居民信贷新增4910亿元，同比少增4949亿元，同比下降0.4%，也是过去二十年来首次居民信贷余额增速降至负区间。尽管房地产市场呈现“小阳春”，但居民加杠杆意愿不强，还贷速度较快，延续缩表趋势。

3. 高基数下政府债贡献度下降。3月新增社融5.2万亿元，同比少增6700亿元，主要受人民币贷款同比少增拖累。其中，企业债券同比多增约4850亿元，主要由于债市利率下行、发债意愿提升。高基数下政府债同比少增3240亿元，但政府债新增1.16万亿元绝对规模仍较高。

4. 企业结汇放缓，存款搬家仍活跃。3月M2同比增速回落至8.5%，较上月下降0.5ppt；M1同比增速5.1%，较上月下降0.8ppt。M1和M2增速放缓与企业结汇进度放缓有关，3月公司存款同比少增约1160亿元，跨境资金流动对流动性形成一定扰动。存款搬家趋势仍然延续，3月居民存款同比少增约6500亿元，部分资金流向资本市场。非银存款同比多增6010亿元，主要由于去年基数较低和存款搬家贡献。向前看，我们预计高基数下二季度M1、M2增速或继续放缓，但存款搬家有望持续，对M1形成一定支撑。

银行股投资观点。从2025年年报情况来看，银行行业基本面呈现边际企稳特征，息差降幅收窄带动银行营收增速改善，利润增速整体保持平稳；另一方面，居民端缩表意愿持续，零售不良生成压力仍存，银行间盈利分化。当前A股银行板块股息率已回升至5%左右，高分红防御属性凸显，对长期配置资金仍具吸引力，在市场波动加剧阶段具备相对收益价值。我们建议关注基本面稳定、股息仍较高的银行，以及所在区域经济增长较为活跃、具备一定成长性的头部区域行。

风险

进一步稳内需政策不确定性。

图表1：3月金融数据一览

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表2：企业中长期贷款增速小幅下降

资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司研究部

图表3：A股开户数上升，融资余额保持高位，成交活跃度较高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：股市活跃，非银存款增速上行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：居民杠杆下降，企业杠杆持平，政府杠杆上升

资料来源：Wind，中金公司研究部