飞鹤伊利围剿，业绩下滑、库存高企的宜品二次冲刺IPO还有戏吗？

文 | 蓝鲨消费，作者 | 杨硕，编辑 | 卢旭成

2026年4月12日，宜品营养科技（青岛）集团股份有限公司（以下简称“宜品集团”）向港交所主板递交上市申请，海通国际与中信建投国际担任联席保荐人。这已是该公司第二次向港交所递表——2025年8月31日，宜品集团首次递表，但因六个月内未完成聆讯而失效。

（来源：宜品集团招股书）

据招股书，宜品集团是一家乳制品企业，专注于羊奶粉及FSMP领域，为全年龄段消费者，特别是易过敏、乳糖不耐受或消化吸收不良人群提供高营养、易吸收、低致敏的膳食解决方案。产品矩阵涵盖婴幼儿配方羊奶粉、FSMP、婴幼儿配方牛奶粉、儿童及成人配方奶粉产品等。

以羊奶粉为主要业务，宜品集团在2023-2025年分别实现营收16.14亿元、17.62亿元和18.64亿元，毛利率分别为49.9%、49.9%和50.7%，持续保持高位。宜品集团是如何发展起来的？其IPO之路又面临哪些挑战？蓝鲨消费试图揭开谜底。

押注羊奶粉，老牌乳企焕发生机

宜品集团的历史可追溯至1956年的“北安市乳品厂”，是中国最早的奶粉企业之一。直到2006年，宜品乳业集团董事长牟善波接手并更名为“北安宜品努卡乳业有限公司”，才开启了“宜品集团”的发展篇章。

这家老牌乳企之所以能够站上资本舞台中央的，是因为它押注的一条小众赛道——羊奶粉。相较于已经成熟且竞争激烈的牛奶粉市场，羊奶粉凭借“高乳清、低致敏、易吸收”的特点，精准切入易过敏、乳糖不耐受等敏感人群的营养需求。

根据宜品集团招股书，过敏性疾病已被列为全球第六大最常见的慢性疾病，影响约25%的全球人口。中国城市流行病学调查显示，0-24 月龄婴幼儿中，40.9%的家长自报孩子曾出现过敏症状，0-24月龄婴幼儿过敏性疾病症状的患病率为12.3%。

在澳优旗下佳贝艾特率先教育市场之后，宜品集团在以往近70年时间构建起涵盖牧草种植、奶源养殖到产品加工的全产业链，逐渐在国内羊奶粉市场中站稳了脚跟。

招股书显示，宜品集团已形成“九大生产基地、四大黄金牧场”的格局，在国内黑龙江和山东建立自有牛羊牧场掌控奶源，并于全球最大羊奶酪产消国之一的西班牙布局羊乳清采购网络，其西班牙工厂年收购羊乳清液所产的羊乳清粉约占欧盟总产量的四分之一。

在技术层面，宜品集团凭借十年前自主突破的脱盐技术成为国内首家实现D90级脱盐羊乳清粉量产的企业；并通过构建脱盐羊乳清核心原料100%自控、自产、自供的闭环能力，其持续产出羊乳清蛋白含量远超国标的产品，满足市场对高质量低致敏营养解决方案的需求。

婴幼儿配方羊奶粉是宜品集团绝对的业绩支柱。2023年至2025年，该品类营收分别为9.26亿元、10.33亿元和10.09亿元，占总营收的比重分别为57.4%、58.6%和54.2%。

（来源：宜品集团招股书）

在渠道方面，招股书显示，截至2025年12月31日，宜品集团通过经销商和全国连锁渠道已经覆盖了全国31个省/市的333个地级市、超2700个县级区域，终端门店6.5万家，其中超13000家为母婴门店，形成了“从牧场到餐桌”的全场景触达能力。

值得关注的是，抓住羊奶粉这个小众赛道，宜品集团实现了比大众的牛奶粉企业更高的毛利率。与今年年初提交招股书的君乐宝相比，宜品集团的毛利率要高出15-18个点。（宜品集团毛利率稳定在50%左右，君乐宝的毛利率在32%-35%之间浮动。）

据弗若斯特沙利文报告，以2024年的零售额计，宜品集团在中国羊奶粉市场排名第二，市场份额为14.0%；在中国婴幼儿配方羊奶粉分部排名第二，市场份额为17.6%。

业绩滑坡、库存高企与内控隐忧

然而，招股书同时也暴露了这家“羊奶粉老二”的多重困境。

业绩失速是最直接的问题。其核心业务婴儿配方羊奶粉2025年营收10.09亿元，比去年同期下降0.24亿元，营收占比也从58.6%下降到54.2%，企业净利率从2023年的10.4%下滑到2025年的9.8%。

乳业专家宋亮指出：“羊奶粉在中国还属于推广教育型产品，市场容量近几年基本没有突破甚至有所萎缩。在存量竞争中，羊奶粉更多是从牛奶粉身上抢市场。随着牛奶粉厂家纷纷推出易吸收的小分子蛋白奶粉，直接对标羊奶粉，原有的羊奶粉市场就受到蚕食。”

存货高企则是宜品集团面临的另一大运营难题，其库存由截至2023年12月31日的7.19亿元增至截至2024年12月31日的7.88亿元，到2025年12月31日仍然有7.79亿元库存。

（来源：宜品集团招股书）

同时，宜品集团存货周转天数从2023年的296天延长至2025年的304天，常年居高不下。这意味着公司的产品在渠道中并未被顺利消化，存在“压货”现象。

存货金额持续高企不仅侵蚀利润水平，还占用大量资金。截至2025年12月底，公司现金及等价物为4.72亿元，而短期借款已达5.02亿元，现金对短期债务的覆盖比例仅94%，存在约0.3亿元的资金缺口。

（来源：宜品集团招股书）

内控缺陷同样不容忽视。招股书披露，宜品集团存在未为部分员工足额缴纳社会保险及住房公积金的情况，甚至还有少量员工完全未缴纳社保；报告期内，部分附属公司的派遣工人数超过法定10%的上限；位于黑龙江省的若干自有物业在未取得建设工程规划许可的情况下兴建。

在首次IPO失效期间，中国证监会官网曾于2025年10月要求宜品补充说明历史沿革、员工持股、信息安全等多个事项。有投行人士分析称：“宜品集团IPO失效，大概率与监管问询较多、需补充材料有关，市场对其估值、业务模式及质量管控能力存在分歧。”

重营销轻研发的结构性问题同样突出。2023年-2025年，宜品集团销售及分销费用分别为3.71亿元、4.32亿元和5.07亿元，占营收的比重分别为23%、24.52%和27.2%。而同一时期，研发费用分别为0.08亿元、0.08亿元和0.11亿元，占营收的比重分别为0.5%、0.45%和0.59%。

作为对比，国产奶粉行业龙头中国飞鹤的研发费用率保持在2-3%之间，而羊奶粉龙头佳贝艾特母公司澳优乳业2022年研发费用率高达2.53%，2023-2024年小幅下降至1.7%左右，但仍明显高于宜品乳业。

更值得关注的是，旗下产品多次遭到消费者投诉存在异物问题，包括奶粉中发现干苍蝇等严重问题；子公司生产的特殊医学用途婴儿无乳清配方食品在抽检中牛磺酸含量未达到标签标示值，被有关部门通报。

“蓝海”变“红海”

宜品集团的困境并非个案，而是整个羊奶粉行业从“蓝海”转向“红海”的缩影。

据弗若斯特沙利文数据，中国羊奶粉零售额从2020年的208亿元增长至2024年的250亿元，复合年增长率达4.7%，表现优于整体奶粉市场。预计到2029年，羊奶粉零售额将达约318亿元，2024至2029年的复合年增长率为4.9%。

但据艾媒咨询发布的《2024-2025年中国羊奶粉市场消费趋势洞察报告》显示，在中国羊奶粉的市场认知度分布中非常了解羊奶粉产品的消费者占比为21.8%，更多消费者对羊奶粉的营养价值以及口感等都存在比较片面的理解，认知方面的模糊也在一定程度上制约了需求释放。

从目前来看，国内羊奶粉的销售很大程度上需导购推动，是一个比较依赖消费教育、动销推广才能扩大销售的品类，且这几年羊奶粉市场整体面临品类教育不足、牛奶粉市场挤压、行业关注度不及预期、价格战等挑战，进一步压缩了羊奶粉的成长空间。

（来源：宜品集团官网）

目前羊奶粉市场呈现“一超多强、跨界渗透”的态势。第一梯队由澳优乳业旗下佳贝艾特领跑。2024年，佳贝艾特在中国羊奶粉市场的份额达24.8%，远超第二名的14%。尼尔森IQ数据显示，佳贝艾特已连续8年在中国进口婴幼童羊奶粉市场份额超过六成，持续稳居全球羊奶粉市场销量与销售额第一。

更让宜品集团等细分赛道玩家感到压力的是，综合乳企巨头正在加速跨界渗透。飞鹤在2025年推出“星飞帆卓睿”系列，通过“牛奶粉+羊奶粉混合配方”概念快速铺货，2025年羊奶粉市场份额达34.4%。伊利同样实施“牛羊并举”战略，旗下倍畅成人羊奶粉于2025年获颁“成人羊奶粉销量第一”认证，2025年上半年整体婴幼儿奶粉零售额市场份额达18.1%。此外，君乐宝、雅士利等企业也在加速羊奶粉产品布局。

此外，随着新生儿数量连续多年下降，人口红利消退直接冲击婴配粉市场。即便行业龙头飞鹤，其2025年营业收入也同比下滑12.7%至181.13亿元。在婴配粉市场整体缩量的背景下，羊奶粉更多是从牛奶粉手中抢存量。随着牛奶粉厂家纷纷推出易吸收的小分子蛋白奶粉，羊奶粉“低致敏、易吸收”的核心卖点正被逐渐削弱。

比如，A2奶粉近年来（仅含天然A2型-酪蛋白的乳制品）在国内发展迅猛。A2奶粉中A2型-酪蛋白含量与传统奶粉不同，因此更容易被消化吸收，可以减轻传统奶粉引起的肠胃不适症状，这一定程度上与主打易吸收和低致敏的羊奶粉形成了竞争。

2025年8月，主打A2乳制品的a2公司公布2025财年（截至2025年6月30日）业绩，其在中国及其他亚洲地区营收同比增长13.9%，达到13.02亿新西兰元，在国内婴配粉市场份额也从7.1%提升至8.0%，排名行业第四。

整体来看，羊奶粉行业正经历从增量扩张到存量博弈的深刻转型。新生儿数量下降、消费理性化、巨头跨界竞争等多重因素交织，倒逼羊奶粉企业从过去依赖渠道扩张的增长模式，转向产品创新、品质提升和精细化运营。

在此情况下，宜品集团能否借助资本市场的力量，将全产业链升级的叙事转化为真正的核心竞争力，不仅关乎其自身的IPO成败，也是整个羊奶粉行业价值重塑的一个缩影。