【东吴芦哲】科创引领企业债融资、直接融资持续回暖——2026年一季度金融数据点评

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王洋 S0600524120012

核心观点

2026年04月13日，人民银行发布2026年一季度金融统计数据：

（1）社会融资规模：2026年一季度新增社融 14.83万亿元，同比少增3,545亿元，其中3月份新增社融5.23万亿，与近3年（2023年至2025年，下同）季节性新增5.37万亿的规模较为一致；截至2026年一季度末，存量社融同比增长7.9%，较2026年2月末下滑0.3个百分点。从社融结构来看，2026年一季度，人民币贷款增加8.9万亿元，同比少增7,960亿元；政府债券净融资3.54万亿元，同比少增3,303亿元；企业债券融资新增 1.05万亿元，同比多增5,213亿元；股票融资新增 1,173亿元，同比多211亿元。在贷款和政府债两项少增的情况下，企业债券融资成为推动社融增长的主要动力。

（2）贷款投放：2026年一季度金融机构口径人民币贷款增加 8.6万亿元，较去年同期少增1,100亿元，其中3月份新增贷款2.99万亿元，低于季节性表现（近三年同期均值3.54万亿元）。其中，3月份企业贷款新增2.66万亿元，同比少增1,800亿元；居民贷款新增4,909亿元，同比少增4,944亿元。截至2026年一季度末，金融机构口径人民币贷款余额同比增长5.7%，较2026年2月末回落0.3个百分点。

（3）货币供应：截至2026年一季度末，M1同比增长5.1%（新口径，包括居民活期存款），较2026年2月末回落0.8个百分点；2026年一季度末M2同比增长8.5%，较2026年2月末回落0.5个百分点；M2-M1剪刀差扩张至3.4%（前值3.10%）。映射到存款端，2026年一季度人民币存款新增 13.73万亿元，同比多增7,400亿元。3月份人民币存款增加4.47万亿元，同比多增2,200亿元，从分项看：3月份财政存款减少7,394亿元，同比少减316亿元，在剔除政府债券融资之后，财政存款减少1.9万亿元，同比少减3,560亿元；非银存款减少8,100亿元，同比少减6,010亿元；居民部门存款新增2.44万亿元，同比少增6,500亿元；企业部门存款新增2.72万亿元，同比少增1,155亿元。

观点

2026年一季度，金融总量合理增长、节奏均衡。作为传统的贷款投放“大月”，3月份人民币贷款增量季节性回升，尽管低于2023年至2025年季节性新增规模，但是一季度新增8.6万亿元的贷款规模仍然合理增长，如果以2025年一季度新增贷款规模占全年60%的比例推算，2026年全年新增人民币贷款或达到14.31万亿元。从新增人民币贷款的结构来看：（1）在政策性金融工具、春节后开工复工进度加快等因素作用下，非金融企业中长期贷款增长明显，3月份企业中长期贷款增加1.35万亿，虽然较去年同期少增2,300亿元，但是一季度合计新增5.42万亿，仅比去年同期少增1,600亿元；（2）企业短期贷款出现季节性修复，而票据融资和贷款仍然存在跷跷板，3月份企业短期贷款新增1.48万亿，同比多增400亿元，且高于近3年季节性新增1.17万亿元的水平，与此同时票据融资减少1,911亿元，同比少减75亿元，短期贷款与票据融资的一增一降或显示3月份存在短期贷款替代票据融资季末冲量的现象；（3）居民部门仍处于稳杠杆的阶段，3月份居民部门短期贷款和中长期贷款分别同比少增2,885亿元和2,094亿元，关注财政贴息等消费政策对短期贷款、房地产修复对中长期贷款的促进作用。

2026年一季度，新增社会融资规模延续了2025年以来的两个特点。一方面是单纯数量目标的意义下降，从主要金融指标增速看，2026年政府工作报告强调“灵活高效地运用降准降息等多种货币政策工具，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，由于2026年经济增速目标设定为4.50%-5.0%区间值，同时根据4.0%赤字率规模推算隐含名义GDP增速或为5.0%左右，一季度末社会融资规模增速和M2增速分别达到7.9%和8.5%，继续保持在隐含的名义GDP增速之上，显示当前金融资源的供给支持仍然充裕；另一方面，社会融资规模结构延续了2025年以来直接融资快速增长的多元化趋势，根据人民银行披露的数据显示，一季度社会融资规模增量中人民币贷款占比为60%，比去年同期低3.9个百分点，企业债券融资占比升至7.1%，比去年同期高3.6个百分点，从融资的“主动性”上看，相比于银行贷款，非金融企业债券融资的主动性更强，企业债券和股票融资等直接融资回暖，更能表明实体经济有效融资需求回升。“十五五”规划明确要“提高直接融资比重”，社会融资结构多元化趋势对实体经济融资的支持作用还会进一步增强。

2025年以来，实体经济融资渠道直接融资持续回暖。2025年全年来看，债券和股票等直接融资占新增社融的比例超过46%，人民币贷款之外的全部融资方式占新增社融的比例超过50%，不仅直接融资保持旺盛，信托贷款和委托贷款等“表外融资”也开始复苏，并且在企业债券融资结构中，“科创”含量也在逐步提高，根据Wind统计数据显示，在2025年全年企业债券融资新增2.39万亿的规模中，科创债净融资量就达到1.83万亿，占比高达76.46%，2026年一季度，科创债净融资规模也达到3,901亿元，占一季度新增企业债融资的37%。以科创为代表的非金融企业债券融资持续回暖是三方面因素共同作用的结果：

（1）2025年以来金融监管从顶层设计出发，构建起来全方位、多层次支持企业债券融资的制度体系，从2025年2月人民银行提出落实落细金融支持民营经济25条各项举措，到2025年5月人民银行推出科技创新债券风险分担工具，以再贷款方式提供融资支持，逐步建设完善的企业债券融资机制，为科创等企业通过债券融资提供了增信支持，破解了中小企业信用不足、信息不对称等融资制度方面的约束，2025年一季度至2026年一季度，在一系列结构性政策工具的作用下，企业债券融资逐步进入发行高峰。

（2）企业债券等直接融资向好是中国经济进入高质量发展阶段的必然结果，2020年至2022年之后，中国经济增长从“房地产和基建”驱动加快向“科技创新和绿色经济”驱动转型，在此背景下，实体经济融资体系也必然从银行贷款主导转向“直接融资和间接融资协同”的融资模式，以社会融资规模中的“非金融企业股票融资+企业债券+未贴现银行承兑汇票”作为直接融资的指标，与贷款融资的相对比例在2022年以来加速下行，与此同时货币政策则持续“降准降息”，直到2025年，直接融资和间接融资的比例逐步稳定在18%左右，并开始回升，表明当前制约实体经济融资的主要约束不是金融资源供给不足，而是有效融资需求不足，相比于房地产和基建等高度依赖贷款的重负债行业，科技创新等新兴产业在成长初期更加以来债券、股票等市场化程度更高的直接融资方式，2025年以来，企业债券和股票融资逐步稳定，2026年一季度企业债券融资延续较高的发行热情，从侧面说明中国经济增长已经进入科技创新主导的高质量增长阶段，推动融资结构也正在迈入多元化发展时期。

（3）2022年以来，随着“降准降息”等一系列宽松政策落地生效，实体经济融资条件持续宽松，广谱利率下移也导致2023年至2025年企业债券融资呈现较为明显的季节性特征，2023年至2024年由于融资利率持续下行，当年一季度企业债券融资占全年新增债券融资的比例均超过52%，而2025年由于利率波动较大，一季度新增企业债券融资占全年的比例缩减至22%，但是随着2025年二季度以后利率逐步回归稳定，企业债券融资也开始发力，全年融资2.39万亿大幅超过2024年全年1.9万亿的规模。2026年一季度5年期AAA级中票收益率和AAA级企业债收益率分别较2025年底下行13bps和11bps，宽松的融资条件驱动债券融资继续回暖，而从非金融企业融资动机来看，由于当年度4月30日是年度和一季度财报的数据窗口期，抓住低利率时期的融资窗口期，发行企业债券有助于补充流动资金，并且通过置换高成本债务，也能够优化调整债务结构。

货币：高基数推低M1增速。2026年一季度末M1同比增速回落0.8个百分点至5.10%，2月份春节之后存款回流银行体系，3月份新增M1增加3.39万亿元，但由于去年同期M1新增4.05万亿元，偏高的基数导致M1增速出现下滑。从存款端来看，一方面财政支出仍然保持较高强度，财政存款继续向居民和企业存款转移；另一方面由于3月份股票市场受国际时候影响较大，非银存款减少幅度超出季节性水平，存款“搬家”的叙事与金融市场风险偏好有较强的正相关性，后续还应继续关注定期存款到期再配置的过程。

货币政策：低利率格局继续支撑经济基本面修复。根据人民银行最新公布的数据显示，3月份企业新发放贷款加权平均利率约3.1%，比上年同期低约25个基点；个人住房新发放贷款加权平均利率约3.1%，比上年同期低约6个基点，同时企业债券融资发行旺盛，表明在2025年下半年至2026年一季度的多种货币政策工具协同发力的配合下，流动性持续保持充裕状态，低利率正在支持有效融资复苏，展望二季度，低利率格局有望延续：（1）供给型通胀不足以改变货币政策基调，尽管3月份PPI结束41个月负增长，一季度通胀预期曾一度引致利率出现大幅波动，但是3月份PPI回正主要是输入型的能源价格涨价压力为主，与消费需求相关度更高的生活资料价格仍保持负增长，经济基本面还需要货币政策保持流动性宽松；（2）一季度货币政策委员会季度例会再次强调实施适度宽松的货币政策，在海外市场冲击、国内金融市场面临较大波动风险的情况下，货币政策仍将以“稳”为主，流动性还不具备因政策基调转向而收紧的基础。

风险提示：海外经贸政策等风险冲击；一揽子增量政策的宽松效应尚在传导；人民币资产预期回报率低于市场预期。

以上为报告部分内容，完整报告请查看《科创引领企业债融资、直接融资持续回暖——2026年一季度金融数据点评》

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

东吴证券首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。中国证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。

曾任职于世界银行（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等发表多篇学术作品。第五届邓子基财经研究奖得主 ，并荣获新财富、水晶球、金牛奖等多项资本市场奖项。

清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师和EMBA教授。

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