陈文辉：打通科创债工具堵点，支持创投融资政策机制研究

来源：中国财富管理50人论坛

近日，原中国银保监会副主席陈文辉在数字金融合作论坛“科技金融助力新质生产力发展”专题研讨会上表示，机构投资者参与科创债投资的存在三个堵点：一是前期尽调成本高，资金是否用于“真科创”存疑；二是科创债风险收益不匹配，增信机制有待完善；三是科创债市场流动性有限，信息披露不充分。

陈文辉提出五条具体建议：一是重点打通GP融资堵点，继续支持LP发债；二是创新科创债的增信途径，完善产品风险收益补偿机制；三是完善配套机制，支持科创债市场高质量发展；四是完善监管框架，鼓励中长期资金入市；五是以科创债为先导，培育中国特色高收益债市场。

我主要将同大家分享科创债的市场运行现状，以及探讨如何发挥好科创债支持创投机构发展的功能。接下来，我的分享将围绕四个方面展开：一是科创债的发展脉络与市场现状；二是创投机构的融资现状及科创债发行痛点；三是科创债的市场需求及投资机构参与的堵点；四是关于支持创投机构科创债融资的若干政策建议。

第一，科创债的发展历程、政策演进与市场现状。

2015年以来，我国科创债政策体系稳步推进，经历了“奠基期”、“升级期”到“战略成熟期”的演进过程，支持科技创新的制度基础日趋完善。伴随政策红利释放，市场逐步扩容。截至2025年11月末，科创债已发行4186只，发行规模达4.28万亿元，余额合计3.23万亿元，已经有了较大的发行规模。

然而，当前科创债市场在结构上呈现“高等级、央国企、中短端”高度集中的特征。具体而言：存续主体以具备稳定经营能力的央国企及AAA级高评级主体为核心；发行主体多集中于传统行业中具备创新特质的企业；且存续期限大多在3年以内，这与创投基金长周期的运作特征存在显著的期限错配。

受制于上述结构性特征，创投机构虽然作为新纳入的科创债发行主体，但在整体市场中的发行规模和占比仍较为有限。当前科创债的作用还未得到充分发挥，非常需要我们去研究和创新。

第二，创投机构融资现状及科创债发行痛点。

1. 创投机构行业现状及融资特征分析

一是募资市场在2025年有所回暖，但离历史峰值情况仍有差距。党中央倡导的“耐心资本”确实发挥了积极作用，但目前资金主要还来源于国资类平台。与此同时，产业资本与险资对股权投资的配置意愿也在持续增强。

二是投资市场在2025年强势升温，硬科技领域获得大力关注和支持。为贯彻落实党中央部署，投资市场更多聚焦于硬科技领域，特别是AI发展带动了算力、芯片、新能源及新材料等前沿领域的投资增长。

三是募资问题仍是当前的突出矛盾，科创债是对于股权融资方式的一项有效补充。我国创投机构整体融资结构将呈现“股权融资主导、债权融资补充、政策工具赋能”的典型特征。无论是过往的市场化资本还是现在的国资、产业资本和险资，其实都是股权融资；相对而言，债权融资规模较小。但债权融资具备不稀释控制权、融资速度较快、利息可税前列支等优势，因而科创债正逐渐成为补充融资的新亮点。

2. 创投机构科创债发行痛点及难点分析

首先，GP发债综合融资成本较高，LP发债仍占用集团额度。一方面，LP发债相对通畅，如厦门建发集团通过母基金成功发债的实践极具代表性。但作为LP发债仍面临占用集团整体发债指标、审批决策周期长等制约；另一方面，GP发债面临“增信难、成本高”的突出痛点，问题相对较大。创投机构多为轻资产运营，信用资质较弱，引入专业担保推高了增信成本，导致综合融资成本高企，加之风险缓释工具供给不足，机构的积极性普遍不高。

其次，科创债与项目资金需求匹配度弱，强兑付属性易引发投资决策偏移。一是发行规模与资金用途受限，难以承载大额投资与前期资金退出需求；二是存在严重的期限错配风险，创投基金10至12年的长周期与3年以内的短期限债券相矛盾，机构再融资压力极大，对未来政策不确定性的担忧也较强；三是刚性兑付压力易使机构向低风险、短期回报项目偏移，从而偏离支持早期创新的核心使命 。底层资金的刚性保本诉求与政策限制，往往会不由自主地扭曲创投机构的投资策略，使其偏离高风险、高成长的科创投资本源。

最后，政策支持力度存在不确定性，发行人担忧再融资接续风险与流动性折价。过去政策支持多停留在扩容层面，实质性措施还较为有限。政策支持的不确定性与实质性不足，也给相关机构的预期带来诸多影响。一方面，受期限错配影响，机构高度依赖“借新还旧”，普遍担忧未来政策调整导致再融资受阻及资金链断裂隐患；另一方面，当前二级市场流动性不足，机构变现应对兑付压力时，将面临较高的流动性折价成本。

第三，科创债市场需求分析及机构参与堵点

1. 科创债市场投资者结构及资金偏好

截至2025年末，我国债券市场托管余额达196.7万亿元，呈现机构投资者占主导的特征。受资金性质影响，机构风险偏好分化明显：商业银行与保险机构刚兑要求高，偏好低波动品种； 而广义基金刚兑要求低且风险偏好较高，与科创债的风险收益特征高度契合，正逐渐成为科创债市场的核心投资力量。此外，随着科创债ETF等被动配置力量加速入场，也为市场带来了可观的增量资金。

2. 机构投资者参与科创债投资的三个堵点

一是前期尽调成本高，资金是否用于“真科创”存疑。创投企业技术壁垒高，跨领域评估大幅增加了机构投资者分析的难度与成本。同时，资金真正用途很难追踪，前期很多科创债其实都没有真正用于科技创新活动，加重了机构的信任顾虑。

二是科创债风险收益不匹配，增信机制有待完善。要支持科创企业的发展，科创债的利率就不能高，但是其风险又大，从而抑制了投资机构的积极性。此外，科创企业的轻资产特征导致其缺乏抵押物，目前只能通过完善增信机制来解决这个问题。

三是科创债市场流动性有限，信息披露不充分。当前市场换手率偏低，流动性不好，折价成本太高，这也是科创债不大容易发行的主要原因之一。同时，企业选择性披露导致信息不透明，大幅提升了信评难度，进一步抑制了投资积极性。

第四，支持创投机构科创债融资的政策建议

这里提出五条具体建议，前四条立足于当前，第五条是关于整个市场的长远可持续发展。

1. 重点打通GP融资堵点，继续支持LP发债。

一是完善GP科创债融资机制，通过扩容质押品、探索成本分摊、创新长期限品种等举措，破解增信难、成本高、期限错配三重核心痛点。

二是持续优化LP发债机制，畅通资金间接传导路径。我认为推进该目标相对更容易，核心在于破除限制，明确其不占用集团整体发债额度；同时优化合作机制，建立约定跟投与让利激励制度，实现长效赋能 。

2. 创新科创债的增信途径，完善产品风险收益补偿机制。

一是构建多元化增信体系，降低市场风险预期。建议设立由中央财政主导的风险缓释基金，激活全国性专业担保增信工具，并通过建立知识产权质押评估体系等创新方式拓宽增信渠道。

二是优化风险收益补偿机制，平衡投融双方诉求。可通过实施发行主体定向补贴与投资者定向贴息政策，切实降低成本；同时建立利率动态调整与收益共享机制，探索超额收益共享。科创债市场的各参与方都应该能够获得相应的补贴，既补贴发债方，也补贴投资方。

这次我在厦门建发集团的调研充分印证了收益共享机制的可行性。建发集团相关LP反馈，当前科创债低利率（约2%）虽利好发行方，但难以吸引投资机构。为此，他们探索出“保底+分红”的新模式：以2%作为投资者保底收益，若被投项目产生超额回报，投资者即可参与分红。这种利益共享、风险共担的机制有效平衡了双方诉求，特别是满足了保险资金等耐心资本对“稳定回报+向上弹性”的双重偏好，极大激发了其投资积极性。

3. 完善配套机制，支持科创债市场高质量发展。

一是丰富产品体系，满足多元投融资需求。相关产品要更加多样化，鼓励发行“股债结合”的科创可转债，允许在企业IPO后转股，增强对投资者的吸引力，实现风险共担；此外，支持GP以核心资产股权为标的发行科创可交债，推广浮息及含权品种，灵活匹配长短期限需求。

二是提升二级市场流动性，增强市场活力与效率。具体而言，可通过手续费差异化减免与资金奖励强化做市商激励；可以扩大做市券范围，优先纳入优质民营及中长期标的；同时，也可以优化质押回购机制，提高折扣系数并放宽资产门槛；此外，还可以积极引入外资及公募主题基金，培育多元化的投资者群体，全面盘活市场交易。

三是优化信息披露与评估机制，缓解信息不对称。具体措施包括：搭建统一的披露平台，强化存续期资金使用与差异化披露；联合组建跨领域技术评估专家库，并由财政承担评估费用；推行联合尽调模式以分摊成本，加大对中小投资者的补贴与支持，切实提升市场透明度与信评效能。

4. 完善监管框架，鼓励中长期资金入市。

一是强化资金投向监管，确保支持“真科创” 。具体而言，须严格发行端准入，制定负面清单及细化认定标准，杜绝“贴标泛化”；同时强化存续期穿透，搭建全流程资金监测系统并开展专项核查；还要落实好事后复核与违规“双罚”问责机制，严惩资金挪用等违规行为。

二是引导中长期资金配置，夯实市场稳定基础。建议优化公募等资管机构考核机制，将投资比例纳入分类评价并给予激励；适度放宽保险、理财与信托的投资限制，降低准入门槛与资本占用；同时，加大社保、年金等长期资金的政策倾斜，提供财税优惠并拉长考核周期，以此真正沉淀长期优质资本。

5. 以科创债为先导，培育中国特色高收益债市场。

科创债（特别是GP发行的）本质上属于典型的高风险、高收益债，这个市场在美国很成熟，我们其实是有现成经验可循的。当前，我国机构投资者普遍对风险容忍度低、承受能力较差，特别是国有机构投资者，因而导致高收益债市场一直未能发展起来。反观国际经验，2025年美国高收益债市场全年总回报率超8.5%，形成了风险收益相匹配的完善市场机制，并且市场流动性十分充沛。

前述四点建议多从政策支持、财政补贴与增信入手，但从长远来看，党中央、国务院高度重视科创债，我们完全可以将其作为突破口与先导，逐步培育并推动中国特色高收益债市场的发展。我认为这是一个比较好的方式，也是治本之策。