【芦哲&张佳炜】油价冲击暂可控，需求走弱信号浮现——海外周报20260412

芦哲 S0600524110003

张佳炜 S0600524120013

韦祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心观点

核心观点：本周中东局势的改缓和带动全球风险偏好改善，全球主要股指广泛反弹，油价大跌，美元走弱，黄金上涨。本周公布的美国经济数据总体偏弱，居民收支增长乏力，3月核心CPI环比逊于预期，表明美国总需求可能偏弱，且高油价的冲击尚未扩散。关注下周开启的26Q1美股财报季。2026年迄今，FY2026美股盈利预期持续上修，部分出于对美股盈利的乐观预期，美股市场投资者更多选择看多个股、做空ETF或股指的方式来对冲宏观风险，这也是在地缘风险边际缓和信号下，美股大幅反弹的动能之一。

大类资产：本周中东局势进一步向好，随着美伊达成停火并推动和平谈判，全球市场风险情绪显著改善，全球主要股指广泛反弹，油价大跌，美元走弱，黄金、白银等贵金属上涨。总体来看，尽管美伊和平谈判前景仍存在不确定性、中东战争仍存在进一步升级的风险，但全球股市对于地缘风险的定价已然十分乐观。相较之下，债券市场对于中东局势缓和的反应则相对克制，全周10年、2年期美债收益率小幅收涨。下周，26Q1美股财报季将拉开序幕。3月中旬以来，尽管中东冲突扰动持续，标普500指数盈利预期仍加速上修。部分出于对美股盈利的乐观预期，美股市场投资者更多选择看多个股、做空ETF或股指的方式来对冲宏观风险，而非广泛性卖出个股。而这也是在地缘风险边际缓和信号下，美股大幅反弹的动能之一。

海外经济：本周公布的美国经济数据总体偏弱，带动彭博美国经济意外指数下行，彭博欧元区经济意外指数延续下行。景气指数方面，本周公布的3月ISM美国服务业PMI略逊于预期，4月密歇根大学消费者信心指数低于预期回落。增长方面，25Q4美国GDP环比年率终值由二次修正值+0.7%下修至+0.5%；2月美国居民收支均弱于预期。通胀方面，本周公布的2月美国PCE和核心PCE物价指数环比于同比增速均符合预期，3月美国总体CPI在油价飙升下环比大涨，但核心CPI环比逊于预期。

3月美国CPI：美国3月CPI环比+0.9%，预期+0.9%，前值+0.3%；核心CPI环比+0.2%，预期+0.3%，前值+0.2%，即油价高企令CPI环比大增，但核心CPI弱于预期。其中，超级核心CPI环比由上月的+0.35%大幅降至+0.18%，医疗保健、休闲服务、其他服务通胀环比显著回落，显示3月核心通胀的降温具有一定的普遍性。这表明美国总需求可能偏弱，且高油价的冲击尚未扩散。向前看，中东局势与油价走势仍是未来美国通胀的核心决定变量。若油价冲击是一次性的，则美国CPI应参考0.3-0.4%的环比中枢，到9月CPI同比料在2.8-3.5%之间。这意味着美联储年内进一步的降息空间有限；但给定当前偏弱的美国经济环境下，加息的门槛仍较高，应该是油价和通胀失控后的偏右侧决策。

风险提示：中东局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

正文如下

1. 大类资产

本周（4月6日-4月12日），中东局势进一步向好，随着美伊达成停火并推动和平谈判，全球市场风险情绪显著改善，全球主要股指广泛反弹，油价大跌，美元走弱，黄金、白银等贵金属上涨。4月6-7日，特朗普继续施压伊朗，给出48小时“最后通牒”接受其谈判条件，否则将对伊朗的电厂、桥梁等基础设施发动猛烈打击。而随着“最后期限”的临近，美伊双方超预期宣布达成两周的停火协议，伊朗宣布开放霍尔木兹海峡，同时双方继续推进谈判。这一消息令全球风险偏好迅速回暖，乐观情绪带动全球股指大涨，油价则应声下跌。期间，尽管停火首日双方谈判仍不顺利，伊朗一度因以色列袭击黎巴嫩等再度关闭霍尔木兹海峡等，但市场选择“忽视”，4月8日当天，油价大跌15%，标普500上涨2.51%，韩国KOSPI、日经225指数分别大涨6.87%、5.39%。后半周，美伊双方谈判预期增强，北京时间4月11日，美伊双方在巴基斯坦首都伊斯兰堡举行第一轮谈判；12日上午，美伊谈判结束，双方仍未达成协议。

总体来看，尽管美伊和平谈判前景仍存在不确定性、美伊双方在霍尔木兹海峡等许多议题上仍存在较大分歧、中东战争仍存在进一步升级的风险，但全球股市对于地缘风险的定价已然十分乐观。相较之下，债券市场对于中东局势缓和的反应则相对克制，美债收益率在4月8日开盘大跌，随后震荡反弹，全周10年、2年期美债收益率小幅收涨。期间，4月8日略偏鹰派的3月FOMC会议纪要公布后，美债收益率加速上行；在4月9日25Q4美国GDP终值再度下修至0.5%的低位、4月10日公布的3月美国核心CPI环比弱于预期之后，降息预期升温，美债收益率快速下跌后反弹。

下周，26Q1美股财报季将拉开序幕。2026年迄今，FY2026美股盈利预期持续上修，尤其是3月中旬以来，尽管中东冲突扰动持续，标普500指数盈利预期仍加速上修，接近1991年以来1个标准差区间上沿。从年迄今标普500指数贡献度的拆分来看，紧货币（无风险利率R）和风险溢价（ERP）的回落共同拖累美股估值大幅下行，几乎完全解释了美股的下跌，而与此同时，盈利（EPS）对美股的贡献度持续上行。部分出于对美股盈利的乐观预期，在此轮地缘风险的冲击中，美股市场投资者更多选择看多个股、做空ETF或股指的方式来对冲宏观风险，而非广泛性卖出个股。而这也是在地缘风险边际缓和信号下，本周美股大幅反弹、标普500在截至4月9日连续7个交易日上涨的动能之一。

2. 海外经济

2.1 本周回顾

本周公布的美国经济数据总体偏弱，带动彭博美国经济意外指数下行，彭博欧元区经济意外指数延续下行。

景气指数方面，本周公布的3月ISM美国服务业PMI略逊于预期，其中就业指数显著萎缩，支付价格支付上涨；部分受地缘冲突影响。4月密歇根大学消费者信心指数录得47.6，低于预期51.5和53.3。

增长方面，25Q4美国GDP环比年率终值由二次修正值+0.7%下修至+0.5%，其中，消费拉动率由+1.33%略微下修至+1.3%，投资分项由+0.29%下修至+0.26%，“核心GDP”私人最终购买分项增速由+1.9%下修至+1.8%，维持在潜在增速附近。本周公布的2月美国居民收支均弱于预期：2月居民个人收入环比-0.1%，预期+0.3%，前值+0.4%；个人支出环比+0.5%，预期+0.6%，前值由+0.4%下修至+0.3%；实际个人支出环比+0.1%，预期+0.2%，前值由+0.1%下修至0%。

通胀方面，本周公布的2月美国PCE和核心PCE物价指数环比于同比增速均符合预期，其中核心PCE环比+0.4%，核心PCE同比+3.0%，显示核心通胀黏性犹存。3月美国总体CPI在油价飙升下环比大涨，但核心CPI环比逊于预期，油价对美国通胀的影响暂未扩散，同时核心通胀显示美国需求可能偏弱。

2.2 美国3月CPI

4月10日，BLS公布美国3月CPI：CPI环比+0.9%，预期+0.9%，前值+0.3%；核心CPI环比+0.2%，预期+0.3%，前值+0.2%。这一数据结构显示，油价高企令CPI环比大增，但核心CPI弱于预期意味着，美国总需求可能偏弱，且高油价的冲击尚未扩散。数据发布后，宽货币预期升温，美债利率下行，黄金上涨。

从分项看，油价是3月CPI抬升的主要贡献，其0.87%的环比增速有0.696%来自油价的贡献。核心通胀中，核心商品通胀环比抬升但幅度温和，核心服务通胀环比小幅回落；其中，超级核心通胀（核心通胀除租金）环比显著降温。

（1）核心商品方面，3月核心商品CPI环比+0.11%，连续第三个月上行。其中，结构上并没有显著特征，与关税相关的休闲商品、服装等分项环比仍在相对高位维持。（2）居住通胀方面，美国3月住所租金环比+0.27%，较上月的+0.23%略有升温，其中租金RPR分项环比+0.19%，自住房折算OER环比+0.28%，二者相较上月虽然均有所抬升，但仍维持在较温和水平。作为CPI中占比35%的项目，若居住通胀能够持续改善，则在短期中预计能对冲能源通胀带来的上行压力。（3）工资通胀方面，3月超级核心CPI环比由上月的+0.35%继续降至+0.18%，显著降温。其中，医疗保健、休闲服务、其他服务通胀环比显著回落，而有所反弹的运输服务通胀主要因高波动的机票分项拉动，这些均显示3月核心通胀的降温具有一定的普遍性，反映美国服务业需求偏弱，这也与3月服务业PMI数据相一致。

总体来看，3月CPI显示油价对美国通胀的影响尚未广泛扩散，市场对通胀黏性的担忧也有所缓解。向前看，中东局势与油价走势仍是未来美国通胀的核心决定变量。若短期内局势显著缓和，则油价冲击是一次性的；若未来半年油价维持在80-100美元/桶，则美国CPI应参考0.3-0.4%的环比中枢，到9月CPI同比料在2.8-3.5%之间。这意味着美联储年内进一步的降息空间有限，但给定当前偏弱的美国经济环境下，加息的门槛仍较高，应该是油价和通胀失控后的偏右侧决策。当然，如果美伊局势失控，油价飙升居高不下，带动通胀广泛性抬升，则1970s“二次通胀”的历史或将重演。

3. 风险提示

中东局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

以上为报告部分内容，完整报告请查看《油价冲击暂可控，需求走弱信号浮现——海外周报20260412》

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

东吴证券首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。中国证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。

曾任职于世界银行（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等发表多篇学术作品。第五届邓子基财经研究奖得主 ，并荣获新财富、水晶球、金牛奖等多项资本市场奖项。

清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师和EMBA教授。

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