北京
21世纪20年代以来，全球先后经历了四轮供给冲击：新冠疫情（2020年）、俄乌冲突（2022年）、对等关税（2025年）和当下的霍尔木兹海峡中断（2026年）。与前三次冲击相比，本轮供给冲击的影响或更为严重。
首先，关键性大宗商品需求仍持续上升。次贷危机开启延续至今的全球经济结构调整，直接推升了关键性大宗商品的需求，尤其是电网升级、可再生能源发电、AI数据中心建设、数字产业、电动汽车和国防投入等在同步扩大，相应产生铜、铝等巨大的供应缺口。另外，地缘冲突还将催化供应集中度很高的大宗商品供给机制的变化（最典型的如稀土），而天气、地缘等因素的叠加（全球35%的尿素、30%的氮肥的运输要依赖霍尔木兹海峡运力），不仅可能令农产品价格会持续上涨，而且农产品供应的稳定性也会变差。
图2：国际铜价走势
其次，霍尔木兹海峡的新收费模式影响尚难估量。为了应对美国与以色列近乎毁灭性的军事打击，伊朗的军事力量通过阻断霍尔木兹海峡的方式，针对美以进行非对称抵抗，导致海运公司对通航的保险仍处于停滞状态，同时他们启动了收费的通航模式（例如，一桶油通航需支付1美元），来维系自身的资金运转。鉴于海运贸易占到全球贸易的80%，如果霍尔木兹海峡收费模式被其他海运要道模仿，则意味着全球贸易依赖的物流体系将遭受难以估量的冲击。
图1：四大海峡的货运全球占比情况
第三，全球贸易新共识的难达成。以2016年“英国脱欧”为标志，一体化的全球自由贸易共识开始破裂，之后以美国单边主义为代表的关税战、贸易战等都在持续瓦解贸易一体化共识。虽然美国现任首席贸易代表格里尔极力主张将WTO的多边主义替换为双边/小多边的“管理贸易”模式，但在以关税为手段的美国单边主义背景下，新贸易共识很难实现，结果就是贸易摩擦成本持续上升。
第四，全球货币体系的稳定性下降。与贸易体系巨变平行，全球货币体系的稳定性开始下降，尤其是美元作为全球货币体系最核心公共品的属性下降（“海湖庄园协议”的核心内容），作为对冲，各国开始持续增加黄金、战略物资等多种非美资产，来分散对美元计价资产的依赖，而伊朗军事力量征收霍尔木兹海峡通航费也采用了非美资产的结算方式。目前，美元作为主体货币地位虽然没有丧失，但单一货币使用的下降则意味着全球货币体系本应有的效率损失。
第五，宏观政策面临更严格的约束条件。上述四个变化叠加的直接后果就是成型型通胀压力的上升，但当前各国宏观政策都面临了更严格的约束条件。对于货币政策而言，成本型通胀本身就对经济产生紧缩作用，如果央行进一步加息，经济增长会面临更大的下行压力。对于财政政策而言，本可以通过增加财政补贴或减税，来对冲成本型通胀产生居民福利损失，但为应对前三轮供给冲击，各国已透支了潜在政策空间，后续政策受到财政持续性的约束越来越紧，而在通胀压力下，货币政策无法给财政提供支撑——不能降息来缓解财政付息成本，也无法通过增加货币投放来增加供给。
与以往三次供给冲击最大的差别就在于，上述五个体系不仅因本次供给冲击而变化更大，而且变化的同步性也更强。
作为全球供需调整最突出的环节，本次大宗商品的供需呈现出的是结构性缺口，而非周期性缺口，而物流体系、贸易体系、货币体系以及宏观政策机制均自身变化和约束条件，无法发挥本应有的稳定器作用，这就意味着实物资产与金融资产的比价调整会一直持续到定价权的转移——实物资产拥有量越多，最终获得定价权越强，期间产生的市场波动一定是难以想象的。由此想到，巴菲特仍在持续增加现金类资产，目前来看，他没有犯错。
（作者单位：中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）
来源：张涛
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