东方财富策略陈果团队：波折难免，韧性东归

来源：市场资讯

　　来源：陈果投资策略

　　摘要

　　本周，美伊进入谈判阶段使得市场风险偏好有所修复，复常交易边际增强，但后续中东局势尤其油价中枢也依然有一定的不确定性。3月中国PPI同比由负转正，强化了市场对中国经济走出通缩的信心，而近期作为一季报验证窗口，存量资金或将进一步聚焦景气资产。

　　复常交易边际上升，景气度投资回归：作为业绩密集验证窗口，交易逻辑转向盈利能力与景气持续性。复盘2018年至2025年4月份的市场特征可见，景气度具备持续性时股价与业绩共振上行概率较高；在强势环境中市场甚至可能对短期偏弱的业绩兑现能力较为宽容（如2020年），转而交易更长期的盈利前景与产业逻辑，进而推动股价持续上行。往后看若地缘政治风险再度反复，不排除市场在回踩后加剧抱团景气方向、强势线索继续“缩圈”，导致景气线索更加集中。

　　一季报窗口期过后，以AI产业为主导驱动的中观产业景气可能依然具有较强的粘性，未必会推动市场结构发生显著变化。是否边际再平衡主要还是要考虑宏观上复常交易是否可能再次横跳到滞胀交易乃至衰退交易，其核心指标在于油价，这对美债利率、美股的波动预期，中国新能源产业景气预期也都有一定影响。其次，总量上可以观察内需科技如国产AI链的产业催化与景气预期边际变化，例如Deepseek V4发布后是否产生连锁反应、云厂商基于Token激增下的涨价等。

　　复常交易仍可能有所反复，中国资产相对优势仍将凸显：油价中枢较冲突前大概率抬升，美国能源体系以油气为主导，受到的冲击将显著大于中国。从油价传导环境看，中美通胀格局分化，中国3月PPI同比由负转正、CPI虽环比走弱但同比维持正值，反映经济正处于由通缩向温和通胀过渡的初期阶段；美国3月CPI同比高达3.29%，高通胀显著压缩美联储降息空间，滞胀风险担忧升温。映射至资产定价层面，国内若走入温和通胀环境则有利于A 股估值体系保持稳定；而美国高通胀格局或将持续压制成长股估值中枢、抬升企业融资成本，这将进一步强化A股的配置吸引力。

　　重点关注行业：新能源（锂电、风电、储能、光伏等）、AI算力（光通信、存储、半导体设备等）、医药、军工等。

　　风险提示：地缘政治风险扩散；全球流动性与美国关税政策不确定性；数据统计存在误差。

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　　复常交易边际增强

　　本周复常交易边际增强，市场从情绪修复向基本面验证过渡，本周市场核心利好因素主要来自以下三方面：

　　第一，随着前期压制市场情绪的地缘风险核心变量逐步边际缓解，市场恐慌情绪已得到充分释放，近期市场量能明显回暖：3月后持续萎缩的微观流动性环境自4月6日起见底回升，最近3个交易日A股成交额持续站稳2万亿上方；从情绪指标看，东财全A换手率经过周二的情绪冰点后总体回升，周五在“924”以来的约35%分位，两融余额亦触底反弹。外盘方面，VIX恐慌指数回落至中性区间，外盘风险偏好从悲观向相对乐观的转换或将和A股情绪形成共振。政策面持续释放暖意，央行行长潘功胜3月6日明确表态2026年将灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具，尽管市场担忧国内降准降息前景受全球滞胀风险拖累，但考虑到A股自身周期，这主要影响政策工具的幅度和频次，总体看仍有空间可期。

　　其次，资金面呈现多重支撑格局，增量与存量资金形成合力共振。一方面，机构对优质核心资产的长期配置偏好显著，抱团结构具备较强稳定性，为市场构筑坚实底部支撑。鉴于当前基金一季报尚未集中披露，我们延续前期报告《布局顺周期，基金经理如何展望2026？——25Q4基金持仓及文本透视》的研究结论：2010年至2025年四季度，主动权益基金持仓比例分位处于85%以上的申万一级行业包括有色金属（100%）、通信（100%）、电子（98.4%）、机械设备（85.7%）；25Q4主动权益基金A股前五大重仓股为中际旭创、新易盛、宁德时代、紫金矿业、寒武纪。由此可见，光通信等算力相关产业链持仓占比突出，亦印证本周通信、电子板块出现领涨行情的背后存在机构资金持续抱团的重要支撑。从本周成交结构观察，微盘股成交额环比持续回落，而中证500成交额两度显著冲高，二者形成鲜明分化，或反映本周机构主导的做多力量边际上升。

　　基本面边际改善信号持续显现。从最新公布的宏观及中观数据观察，经济复苏边际动能有所增强，其中3月PPI同比由负转正、环比涨幅扩大，成为市场关注焦点，亦印证实体经济复苏态势逐步明朗。从PPI结构分项来看，本轮回升主要由石油天然气开采、石油煤炭及其他燃料加工等受地缘政治影响的上游资源品驱动。尽管 3 月 PPI 同比回升带有一定输入性通胀特征，但本轮转正仍标志着工业领域通缩压力显著缓解，对企业盈利预期与宏观周期均具有积极意义。走出通缩区间本身即意味着终端需求逐步修复、工业品价格企稳回升，有利于改善上游行业盈利空间、修复企业资产负债表，为经济复苏与市场风险偏好提升提供重要基本面支撑。

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　　景气度投资回归本周景气度投资回归，资金高度聚焦于通信、电子、机械设备、电力设备新能源等具备扎实业绩支撑的高景气赛道。4月作为业绩密集验证期，市场风格已由风险偏好驱动逐步转向基本面驱动，地缘政治扰动进一步提升了资金向高景气、强业绩方向抱团的确定性。从估值（PE-TTM口径，下同）与盈利（EPS-TTM，下同）贡献观察，上证指数盈利端整体保持稳健，但估值水平快速回落，印证市场定价逻辑已发生深刻切换：交易主线逐步脱离宏大叙事与情绪驱动，更加聚焦企业真实盈利能力与行业景气度改善。（计算规则：PE-TTM和EPS-TTM每日环比变化的对数Ln（N/N-1），进而判断二者对股价走势贡献的边际变化）

　　从历史规律来看，2018年以来月度效应显示4月市场资金倾向于抱团医药或电子板块。以2018年4月市场结构为参照，当期资金显著抱团计算机、电子及医药生物等行业，覆盖月度效应下的核心主线，表现为行业成交额占比处于高位拥挤状态。

　　2018年4月业绩窗口期内，抱团板块表现与盈利能力变动高度正相关，行业走势出现显著分化：电子板块受盈利下修拖累，4月初股价快速回调并跑输大盘；计算机板块随EPS冲高回落呈现震荡；而医药生物板块则持续走强，未出现明显获利了结与资金撤离现象。

　　复盘2019-2022年4月市场抱团医药板块可见：1）2019年EPS下滑，板块冲高回落；2）2020年即便业绩兑现、EPS阶段性走弱，股价仍逆势上行；3）2021年3-5月则实现股价与EPS共振上行，这一特征与当前市场抱团电子等板块情况较为相似；4）2022年受俄乌冲突引发的阶段性走熊拖累表现偏弱。进一步复盘2023-2025年4月市场抱团电子板块，结论总体一致：1）2023年在熊市环境和EPS下修压制下，板块冲高回落；2）2024年板块EPS上修，板块在熊市环境下仍相对抗跌，4月出现了一轮回撤兑现，但幅度总体有限；3）2025年4月初因美国对华关税出现深度下探，随后偏强势的EPS带动下持续反弹。由此可见过去4月份的业绩驱动型抱团并非必然陷入业绩兑现——资金止盈 ——股价调整的负循环。在行业景气具备持续性的背景下，股价与业绩共振上行的概率较高；而在强势资金抱团环境中，市场甚至可对阶段性偏弱的基本面脱敏（如2020年），转而交易更长期的盈利前景与产业逻辑，从而推动股价持续上行。

　　若当前高拥挤板块业绩如期兑现，资金集中止盈离场的概率相对有限：市场对“业绩兑现即大跌”的担忧更多源于21年“茅指数”、“宁组合”的调整经验，但上述资产开启调整周期的起点并非4月业绩窗口期。我们认为当前硬科技板块的高拥挤状态本质上是资金用脚投票、对产业景气度和持续性形成一致预期的结果，回顾过往业绩披露周期，当前市场核心抱团方向已实现连续多个季度高增长，因此目前核心在于一季报相关方向的景气度是否具备持续性。需要注意的是，抱团景气方向是在近期外部风险边际修复、复常概率增加下的资金行为，若地缘政治风险再度反复，不排除市场在回踩后加剧抱团景气方向，强势线索继续“缩圈”，这可能导致景气线索更加集中。

　　往后看，一季报窗口期过后，以AI产业为主导驱动的中观产业景气可能依然具有较强的粘性，未必会推动市场结构发生显著变化。后续边际上是否再平衡主要考虑宏观上复常交易是否可能再次切换到滞胀交易乃至衰退交易，这一核心观测指标在于油价，这对美债利率、美股的波动预期以及中国新能源产业景气预期也都有一定影响。其次，结构上可以观察内需科技如国产AI链的产业催化与景气预期边际变化，例如Deepseek V4在后续发布后是否产生一系列连锁反应。我们近期看到阿里、百度、腾讯等云厂商宣布AI算力涨价，印证AI Agent爆发带来的Token消耗的激增，这一产业趋势可能对未来的资产配置产生影响。最后，后续若地缘风险最终走向缓和，在复常预期下前期超跌的军工、有色等板块可能具备较强的反弹动能，但要注意油价的中枢性上行对行业逻辑的影响。

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　　中国资产韧性凸显即使地缘冲突彻底走向缓和，受前期供给实质受阻的影响，油价中枢较冲突前大概率抬升；而短期不能排除美伊边打边谈的可能性，这将加剧油价波动，因此市场尝试做复常交易仍可能有所反复。从能源消费结构来看，美国能源体系以石油为主导，价格冲击传导更为直接且剧烈。2024年美国石油消费占比约40%，地缘因素推升油价时将更快传导至工业生产与居民消费。而中国以煤炭为核心能源，2024年石油消费占比仅约20%，对整体工业成本的传导效应相对有限。这一结构差异决定了中国工业生产对原油价格的依赖度显著低于美国。即便国际油价受地缘因素上行，我国也可通过煤炭、新能源等多元能源体系有效缓冲成本压力，冲击传导的强度与范围相比美国均显著收窄。在此背景下，中国经济展现出更强的复苏韧性与上行动能，A股市场的配置性价比将进一步突出。

　　从油价传导环境看，中美通胀格局分化，中国3月PPI同比由负转正、CPI虽环比走弱但同比维持正值，反映企业端成本压力持续缓解、盈利修复动能增强，经济正处于由通缩向温和通胀过渡的初期阶段；美国3月CPI同比高达3.29%，高通胀压缩美联储降息空间，滞胀风险担忧升温。映射至资产定价层面，国内若走入温和通胀环境则有利于A 股估值体系保持稳定；而美国高通胀格局或将持续压制成长股估值中枢、抬升企业融资成本，这将进一步强化A股的配置吸引力。

　　风险提示

　　1）地缘政治风险扩散：若美伊停火谈判后续出现反复，霍尔木兹海峡再度实质性封锁，则油气价格与海运成本上行，部分关键原材料和产品断供，或加剧全球滞胀或者衰退风险。2）全球流动性与美国关税政策不确定：地缘政治辐射下美国通胀预期不明朗，美联储降息预期反复与全球流动性风险提升；此外，美关税政策存在再调整预期，若落地将透过外需与成本端影响企业盈利与估值。3）数据统计存在误差。

　　内容摘自：《波折难免，韧性东归》