一份对滞胀周期的深入研究 260411

来源：市场资讯

（来源：行知交易员）

2024年5月1日，在联邦公开市场委员会会后的新闻发布会上，《金融时报》的一位记者记者 Claire Jones 提出了一个非常有趣的问题：我们是否会看到通胀的可能路径以及第一季度 GDP 数据疲软。美联储主席鲍威尔给出了他有史以来最精彩的回应之一：“实际上，我既没看到‘滞’，也没看到‘胀’。

当时最新可用的数据是2024年3月的 CPI ，数据显示，整体通胀环比上涨 +0.4%，同比增速从 +3.2% 加快至 +3.5%。核心 CPI 同样环比上涨 0.4%，同比上涨 +3.8%。直到2025年1月，CPI 才再次出现 0.4% 或以上的单月涨幅。当时的失业率为 3.9%。根据预估初值，引发关于“滞胀”提问的那份令人“不安”的 GDP 数据表明，美国经济的环比年化增长率为 +1.6%。所以鲍威尔之所以有底气开这个玩笑，是因为毫不夸张地说，当时所谓的滞胀证据本身就是个笑话。

基于多方面原因，我们很难想象导致滞胀的各类因素能够在美国经济中长期共存。但尽管如此，当前的经济正在进入未知领域，重新探讨滞胀问题并非小题大做。

我们依旧选择从过去找答案。回顾历史，从 1930 年以来，美国经济出现萎缩的日历年份仅有 18 个。其中，萎缩幅度达到或超过 1% 的仅有11次。可以说，经济收缩是十分罕见的。在这18个经济萎缩的年份中，CPI 涨幅达到或超过 2% 的只有 9 年，而 CPI 涨幅达到或超过 4% 的仅有7年。“滞胀”年份极其罕见，有些年份甚至只是勉强符合定义。例如在1945年，GDP 萎缩了 -1%，而 CPI 上涨了 +2.3%。在1991年，CPI 上涨了 +4.2%，但 GDP 仅萎缩了 -0.1%。

不过历史中确实存在一些极端情况。

1. 1946 年，GDP 萎缩了 -11.6%，而 CPI 上涨了 +8.3%。次年即 1947 年，GDP 萎缩了 -1.1%，但 CPI 却飙升了 +14.4%。这些通胀型衰退以及1945年那次相对温和的衰退，都是二战后美军复员（从 1945 年底到 1947 年中期，武装部队总人数从 1200 万骤降至约 150 万）以及工业基础从战争机器向和平机器转型的结果。这绝对不是一个在市场自发调节下的典型经济时期。1945 年 8 月美联储工业生产指数环比创下 -10.4% 的跌幅纪录，直到 2020 年 4 月因新冠疫情停工导致该指数大跌 13.8% 时，这一纪录才被打破。

2. 接着，1958 年所谓的“艾森豪威尔衰退”同样非比寻常，这可以说是极少数能够被描述为经济因“寿终正寝”而经历短暂且剧烈衰退的时期之一。随着战后汽车替换周期出现共振，1958 年的汽车销量暴跌了 31%。同样地，许多工业资本设备的替换周期在整个 50 年代发生共振，到 1958 年时需求已然崩塌。战后的住宅建设热潮也成了强弩之末，联邦政府削减国防开支更是加剧了这一衰退。幸运的是，国会相对迅速地采取了行动，推出了延长失业救济金和商品购买计划；美联储也在早期下调了贴现率，在当年晚些时候进行了信用扩张，并在经济增长开始复苏时迅速但适度地收紧了政策。贯穿全年，批发和零售价格保持坚挺，主要受食品、汽车和能源大宗商品的推动，其中能源价格上涨部分归因于黎巴嫩内战。由此可见，这些背景环境同样非常不寻常。

3. 最后，1974 年、1975 年、1980 年和 1982 年出现的滞胀状况，是 1973 年和 1979 年阿拉伯国家石油禁运引发的石油冲击的结果。原油价格在 1974 年飙升了两倍，随后在伊朗伊斯兰革命后的 1980 年再次飙升两倍。在强势工会推动的工资-价格螺旋以及美联储极其不负责任的宽松货币政策的作用下，通胀才居高不下。1991 年伴随高通胀出现的温和衰退也与石油有关，因为其发生在伊拉克入侵科威特以及“沙漠风暴”行动之后。

过去，每当被问及滞胀问题时，我们都不以为意，因为之前那些滞胀周期的出现，似乎都需要一系列极不寻常的因素巧合般地交织在一起。然而，在当前伊朗局势尚不明朗的情况下，我们开始感到不安，因为我们很容易就能找出当前情况与历史上每次滞胀周期的相似之处：

1.就像 1958 年、1974-1975 年、1980-1981 年和 1991 年发生的能源冲击一样，这也是一次能源冲击。霍尔木兹海峡“收费站”的建立，最终可能在供应冲击和价格控制方面，与上世纪70年代欧佩克的崛起产生相似的破坏力。

2.取决于本周末在伊斯兰堡举行的和平谈判进展如何，我们可能会见证一场战争的结束，类似于 1945 年、1974 年和 1991 年。当然，目前尚不清楚这场“战争”的“结束”是否会像二战、越战和冷战结束后那样，因为削减国防开支而导致同等规模的财政紧缩。

3.新冠疫情导致的经济停摆引发了经济中各类周期的共振，这与二战后的情况类似。我们有可能遭遇一场类似 1958 年式的经济停滞，其持续时间可能很短，但程度可能很深。

在我们开始担忧是否要把 2026 年也列入这个经济“耻辱柱”之前，我们需要认清当前有哪些因素可以帮助我们我们避免滞胀。首先，如果按实际价值（扣除通胀因素）进行分析，油价实际上并没有涨那么多。在 70 年代初和 70 年代末、1991 年以及 2008 年导致经济衰退的几次石油冲击中，油价的涨幅均超过了各自十年期线性趋势的1个标准差。2026 年 6 月交割的布伦特原油合约本周收盘价略低于 95 美元，这还不到迄今为止本十年...

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