段永平改口泡泡玛特：从"看不懂"到"保险公司开张"，一个价值投资者的认知迭代

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（来源：飞瞰财金）

"泡泡玛特才是中国产品国际化的先驱，别的企业似乎还都没到这个水准。"

2026年4月5日，段永平在雪球写下这句话时，距离他第一次公开承认"看不懂"这家潮玩公司，已经过去了四个月。

四个月前，这位以"不懂不买"著称的投资人，还在用"电子宠物、呼啦圈、魔方"的类比，表达对潮玩可持续性的怀疑。

改变发生在2026年3月30日。泡泡玛特财报发布后的第三天，股价从223港元跌至150港元附近，公司每天动用数亿港元回购。

段永平在雪球发了一条动态，收回了此前"不投资泡泡玛特"的说法，并开启了他的"保险公司"模式——卖出看跌期权，以收取权利金的方式左侧布局。

这不是一次简单的"打脸"，而是一个典型段永平式的认知迭代：

用足够长的时间观察，用足够深的调研验证，在价格出现安全边际时，果断修正此前的判断。

01

伦敦门店实地调研

段永平的调研方式，始终带着一种"本分"的执拗。

4月5日那天，他"大致看完了《因为独特》"——这是泡泡玛特创始人王宁的著作——上午和下午又分别去了Westfield的泡泡玛特门店。

这家位于伦敦的门店只有约60平米，但"生意确实很好，绝大部分是大人，而且老中比例很小，大概10%的样子"。

这个观察细节至关重要。

泡泡玛特的海外收入占比已从2024年的31.8%提升至2025年的43.8%，海外增速达291.9%。但段永平想验证的不是数字，而是真实场景中的用户画像：

当一家中国公司的门店里，本地消费者占比超过90%，它是否已经从"出海"走向了"本土化"？

他的结论是："泡泡玛特才是中国产品国际化的先驱。"

这句话的分量，需要放在中国消费品牌的全球化语境中理解。

华为、小米、SHEIN的国际化各有路径，但段永平认为，泡泡玛特达到了"别的企业似乎还都没到这个水准"的层次——

不是把货卖到海外，而是让IP成为当地消费者的情感载体。

"right business, right people, right price"——这是段永平的投资框架。

生意模式要对，人要靠谱，价格要合适。前两个条件，他用四个月时间验证；第三个条件，股价在150港元附近提供了窗口。

02

一个物理学比喻的投资哲学

段永平解释改口原因时，用了一个跨学科的比喻："经济学里的'增速'，其实就是物理里的'加速度'。

投资买的是未来的总量，是速度乘以时间。加速度变小了，不等于速度慢了。"

这个比喻的精妙之处，在于区分了短期波动与长期价值。

泡泡玛特2025年营收增速184.7%，经调整净利润增速284.5%，但管理层对2026年的指引是"不低于20%的增长"。

市场将此解读为"高增长结束"，股价暴跌；段永平却从中看到了"加速度减小但速度仍在"的可能性。

他将此与2012-2013年的苹果类比。

彼时苹果营收增速从40%-70%骤降至个位数，甚至出现十年首次季度营收下滑，股价从高位跌超40%。

市场共识是"渗透率见顶、创新不足、三星抢份额"，但段永平看到的却是：增速放缓不等于价值毁灭，10%-20%的稳定增长叠加庞大利润体量，足以支撑长期复利。

苹果后来的故事验证了这一判断——股价从那个低点涨了十几倍。

2016年iPhone销量首次年度下降，市场再次恐慌，苹果却在减速期把服务业务做起来，生态越做越厚。

段永平能穿越三次"增速放缓暴跌"，靠的正是这个框架：不盯加速度的起伏，看速度乘以时间的总量。

泡泡玛特与苹果的相似之处，在于业务结构的优化。

6个IP破20亿元，17个IP破亿元，LABUBU所在的THE MONSTERS收入141.6亿元但占比已相对分散；海外收入占比43.8%，不再依赖单一市场；管理层在高点附近主动踩刹车，给出保守指引——这种"反周期"的克制，是段永平欣赏的特质。

财务数据甚至优于当时的苹果：

毛利率72.1%（苹果约47%），ROE从2023年的15%飙升至2025年的80%。但段永平也清楚，这些数字的"漂亮"背后藏着考验——

苹果的毛利率维持了十几年稳如直线，泡泡玛特还在剧烈变化中，能否稳住才是真问题。

03

护城河的本质差异

段永平对泡泡玛特的态度转变，止步于"收回不投资的说法"，尚未跨到重仓买入。这个微妙的距离，源于他对护城河本质的深层追问。

苹果的护城河是随时间自我加强的生态系统。

照片、App、iCloud、Apple Watch全锁在生态里，每多一台设备，迁移成本就更高一层。

它不需要每年发明新东西来留住用户，生态的惯性本身就在替它工作。

段永平2010年代重仓苹果并持有至今，正是基于对这一"锁定效应"的深刻理解。

泡泡玛特的逻辑完全不同。

消费者今天买LABUBU，明天可以毫无成本地转向任何其他品牌。

它的护城河不是用户锁定，而是IP孵化体系的持续产出能力——LABUBU之后跑出了CRYBABY和星星人，证明这套机器确实在运转，但IP的生命周期天然比硬件生态短，这台机器不能停。

段永平在雪球上列举了泡泡玛特的壁垒："已经建立起来的用户关注度（品牌），艺术家的签约壁垒，全球各地的门店，强大的王宁和他的team（包括生产、物流、品质以及一切及其他）。"

这些壁垒"不能保证潮玩可以一直有人喜欢，但可以让喜欢潮玩的人们一直关注泡泡玛特"。

这段话的措辞极为审慎。

他用了"可以让...一直关注"，而非"可以确保...持续购买"；用了"如果潮玩会有持续性，泡泡玛特就是非常好的生意"，而非"潮玩一定会持续"。条件状语的背后，是对可持续性的保留态度。

这也是他开启"保险公司"模式而非直接建仓的原因。

卖出看跌期权（卖put）是一种典型的左侧布局：收取权利金作为"保费"，承诺若股价跌至约定价格则按该价买入。

这种方式的优势在于，即使判断失误，也能通过权利金降低持仓成本；若判断正确，则以心仪价格获得筹码。

"万一过两年大家都不要了呢？"——

这是段永平对自己提出的问题，也是他与重仓苹果之间那一步的距离。

他没有找到确定答案，所以选择了风险可控的参与方式。

04

情绪价值的"看不懂"与"看透"

段永平对泡泡玛特的认知迭代，本质上是对"情绪价值"这一抽象概念的具象化理解。

2024年12月，他在与王石的访谈中表示："高度认可它把情绪价值产品做成这样的能力，不是随便的成功，也不能归为运气。"

但彼时他仍将自己置于"看不懂"的立场——"不会投资和购买其股票"。

四个月后，他"终于看透了"。

这个"看透"并非指完全理解了消费者为何购买盲盒，而是看清了情绪价值生意的财务表达：

LABUBU单IP收入141.6亿元，同比增长365%；毛绒品类营收187.1亿元，增长560.6%；会员复购率55.7%，会员贡献销售占比93.7%。

"你永远看不透别人为什么花钱买一个盲盒，但你能看清楚这个生意在赚多少钱。"——

这是段永平式的务实。他不必要成为潮玩消费者，只需要确认支付意愿的真实性和可持续性。

Westfield门店的观察、海外收入占比的提升、IP矩阵的分散化，共同构成了这一确认的证据链。

泡泡玛特的全球化路径，也契合段永平对"中国产品国际化先驱"的定义。

2025年，公司在德国、丹麦、加拿大、菲律宾开设首家线下门店，曼谷、上海、悉尼等地布局地标旗舰店。

这不是简单的渠道扩张，而是IP内容的本地化运营——LABUBU的形象在不同文化语境中被重新诠释，成为超越国界的情感符号。

段永平将王宁的目标升级——从"做中国的迪士尼"到"做世界的泡泡玛特"——视为战略定力的体现。

"right people"的判断，很大程度上基于对这一目标迭代背后的管理层认知。

05

长期主义的复利

段永平最近的身体管理，与他的投资方式共享同一套底层逻辑。

60多岁的人，打替尔泊肽，跑zone2有氧，体脂率降至18%，减掉11公斤，最大摄氧量比同龄人高出25%。

他说"感觉比30多岁时还好"。这种突然的自我管理升级，被外界猜测与"想出现在某个人面前"有关——无论段永平有没有陷入爱情，但更重要的是，这是一种长期主义的肉身实践。

减肥、投资、做企业，在段永平的认知中是同一件事：找到正确的事，重复做足够长的时间，等待复利显现。

步步高从小玩具厂做到行业龙头，靠的不是奇招，是"本分"——把最基本的事做好，做够足够长的时间。

他退休二十多年，仍每天泡在雪球回答网友问题，研究财报，分享运动方案。

财富自由之后，他在干的事与之前并无两样：认真对待每一件值得认真对待的事。不是因为这些东西本身值得，是因为认真活着这件事本身值得。

泡泡玛特的"保险公司"开张，是这一生活方式的最新注脚。

他不需要证明自己永远正确，只需要在认知迭代时诚实修正，在价格合适时果断行动，在不确定性面前保持谦逊。

至于泡泡玛特能否成为"世界的泡泡玛特"，段永平给出了一个典型的时间框架："先看个五年十年吧。"

这不是敷衍，是一个经历过网易100倍、苹果十几倍、腾讯多年持有的投资人，对复利规律的尊重。

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