冲刺具身智能第一股：宇树招股书和问询函中的真实商业世界

【摘要】人形机器人是当下最热的科技赛道，也是最难讲清楚商业化逻辑的赛道之一。

2026年3月20日，宇树科技的科创板IPO申请获上交所受理，两轮预先审阅问询随之公开。招股书里有真实的财务数字，问询函里有监管犀利的追问，两份文件合在一起，构成了目前最完整的一张宇树"底牌"。

本文企图深度拆解招股书和两轮问询函原始文件，从财务底气、客户结构、技术瓶颈三个核心命题切入，试图厘清：宇树到底是一家什么样的公司？它走到今天靠的是什么，又还缺什么？

以下为正文：

"2026年是宇树成立十周年。十年来我们始终怀揣初心，梦想着用科技推动人类社会的进步。当下，正逢全球AI与具身智能技术突破前夜，人类迈向更高级文明的黎明时分。"

这段话，出现在宇树科技招股书的卷首。写这段话的人，是1990年出生的王兴兴——这家公司的创始人、CEO。

王兴兴不是典型意义上的“优等生创业者”。高中三年，英语只及格过三次；本科毕业于浙江理工大学，后调剂到上海大学读研；手握大疆的offer，入职两个月就辞职单干。2016年，他凑了200万元启动资金，在上海创办宇树科技，彼时四足机器人仍是实验室里的昂贵玩具，全球年销量不足千台。

十年后，这家公司带着42.02亿元的募资计划敲响了科创板的大门，市场给出的隐含市值估算超过400亿元。

01

宇树的底气：从烧钱到真正盈利

要理解宇树为什么有资格冲刺"具身智能第一股"，先直击宇树的财务数字。

2022年，宇树的营业收入还只有1.23亿元，2023年增至1.59亿元，增速29.95%——按硬科技公司的标准衡量，这个增速并不算出挑，规模偏小，连续两年亏损，净亏损分别约0.22亿元和0.11亿元。真正的拐点出现在2024年：营收升至3.92亿元，同比增长145.83%，首次实现年度盈利，净利润达0.95亿元，扣非后归母净利润为0.78亿元。到了2025年，增速再次陡升——仅前三季度营收就达11.67亿元，远超2024年全年，全年经审阅营收17.08亿元，同比增长335.31%，扣非归母净利润6亿元。

但光看营收增速还不够，更值得关注的是利润增速与营收增速之间的关系。2025年，扣非净利润增速接近营收增速的两倍，这意味着随着规模扩大，边际成本正在快速下降——规模效应开始充分显现。

支撑这个逻辑的，是宇树的毛利率。2024年综合毛利率为56.98%，2025年前三季度进一步升至59.83%。这个数字，在硬件制造行业里近乎异类，同为A股人形机器人标的的优必选，2024年毛利率仅为28.65%；越疆科技为46.56%。

现金流的变化同样值得一提。2022年，宇树经营活动现金流净额为-0.30亿元，还在净流出阶段；2023年转正至0.05亿元；2024年大幅跃升至1.92亿元；2025年前三季度进一步增长至4.28亿元，全年经审阅数据为6.72亿元。自由现金流从2024年开始由负转正——意味着经营活动产生的现金，已足以覆盖资本性支出，公司不再依赖外部输血维系运转。

不过，财务数字里也有一处值得细看。宇树的研发费用绝对额是增长的，但研发费用率却从2022年的30.89%、2023年的31.39%，持续下降至2024年的17.84%，2025年前三季度仅剩7.73%。

宇树的研发费用情况 数据来源：宇树科技股份有限公司科创板IPO招股说明书(申报稿）

当营收以指数速度增长，研发投入的相对强度是否还能支撑下一阶段的技术突破？对于这个问题，宇树在此次募投中给出了一个明确的回应——42.02亿元募资额中，约20.22亿元（占比48%）将用于"智能机器人模型研发项目"，即补齐"大脑"端的研发欠账。

这笔资金的规模，大约是宇树过去三年研发总投入（约1.5亿元）的13倍。这说明，宇树非常清楚自己当前研发强度的局限，也非常清楚自己最需要砸钱的地方在哪里。

02

人形机器人，到底用在了哪？

在一家科技公司的招股书里，客户结构往往比营收数字本身更重要。

如果收入高度依赖少数几个大客户，那么任何一个客户流失都可能引发业绩断崖。这也是交易所在第一轮问询中，把"产品与市场竞争"列为首要问题的原因——它实质上是在追问：宇树的收入，是真实的市场需求，还是少数几个"战略客户"托盘的结果？

招股书给出了明确的回答。2025年前三季度，宇树前五大客户合计收入占比为10.61%，第一大客户为京东集团，占比仅3.54%。往前追溯，2022年至2024年，这一比例分别为14.55%、12.69%、12.36%，整体呈下降趋势——换句话说，随着营收盘子越来越大，宇树对单一客户的依赖不升反降。在同类科技公司中，这个水平属于健康区间。

宇树2025年前三季度的前五大客户 数据来源：宇树科创板IPO预先审阅申请文件的问询函的回复

但客户集中度只是一个角度，更实质的问题是：买这些机器人的人，买来干什么用？

宇树四足机器人的应用演变，是理解这家公司商业化路径的关键线索。

早期，买四足机器人的大多是高校、科研机构和AI企业——用于研究、算法验证和二次开发，本质上是科研工具。这个阶段的客户粘性高，但市场天花板低，且购买决策高度依赖学术预算和项目周期，难以形成持续增长。

转折点发生在2024年，问询函回复揭示了一个关键数据：2025年前三季度，商业消费已经超过科研教育，成为四足机器人最大的销售占比领域。这意味着，越来越多的买家不再是"买来研究机器人"，而是"买来用机器人"——这是商业化程度跃升的标志。

宇树四足机器人各应用领域收入变动情况 数据来源：宇树科创板IPO预先审阅申请文件的问询函的回复

相比四足机器人，人形机器人的客户结构更受外界关注，也是监管追问最集中的方向之一。

2025年春节档，宇树H1机器人穿着东北花棉袄登上央视春晚，"0帧起手转手绢"的画面当夜引爆社交媒体，机器人租赁市场随即爆发，单日租金一度高达1.5万元。表演经济的意外突破，成了人形机器人商业化最快的切入点之一。

2024年，宇树人形机器人全年销量410台，均价约26万元；2025年前三季度销量3551台，均价降至约16.76万元，产销率95.95%，几乎供不应求。全年累计出货超5500台，出货量全球第一。

宇树科技产销数据 数据来源：宇树科技股份有限公司科创板IPO招股说明书(申报稿）

但出货量的数字背后，这些机器人，卖给了什么样的终端客户？最终是跑进了仓库吃灰，还是真的在干活？

问询函回复中，宇树披露了几个具体的工业场景案例：浙江500kV兰亭变电站项目，机器人代替人工执行带电作业，规避安全事故风险；中车株洲工厂项目，执行搬运工作；蔚来汽车项目，执行搬运、组装工作。这是A股市场迄今为止人形机器人真实工业部署场景最具体的一次公开披露。

不过，宇树同时对这些应用的成熟度作出了客观的表述——目前这些工业部署"主要处于验证推广阶段"，尚未形成规模化稳定的商业订单。家庭场景则连验证推广都还没到，"主要处于开发训练阶段"。区别于一家只想讲好故事的公司，一家真的想把事做成的公司，往往更敢于说这类话。

03

大脑，整个行业的软肋

阅读宇树的招股书和问询函，有一种难得的感觉——全文在描述风险的时候，比在说机遇的时候更用心。

王兴兴曾在GTC2026发言中指出，行业距离真正跨过"ChatGPT时刻"仍有明显距离。最大的难题在于，还没有出现一个真正具备强泛化能力、能够在陌生场景中稳定执行任务的具身智能模型。这句话，后来几乎原文进了招股书的风险部分。

这个坦白，恰恰戳中了当前人形机器人商业化最核心的瓶颈——大脑与小脑的结构性失衡。

"小脑"是运动控制系统：关节电机的精准响应、平衡控制算法、多足或双足的协调运动——这些，宇树是当之无愧的全球前沿。2025年春节的秧歌，2026年春节的武术和空翻，是对小脑能力最直观的展示，宇树在这里已经建立了扎实的技术壁垒。

"大脑"则是另一个维度：具身大模型，负责理解自然语言指令、感知复杂环境、规划任务序列、在未知场景中自主决策。这是让机器人从“能动”到“能懂”的跃升，也是让人形机器人真正进工厂、进家庭的前提。这一层需要几B到几十B量级的大模型，端侧算力约束极为苛刻——机器人本体的电池电量有限，搭载高算力芯片会导致续航急剧缩短。

更深层的问题是数据。大模型的泛化能力依赖于海量的高质量具身交互数据，而这类数据的获取成本远高于互联网文本数据——需要机器人真实与物理世界交互，用时间换数据积累。这不是钱能立刻买来的，只能一步步熬。

因此，在第一轮问询函中，监管指出跨界竞争者的威胁问题：特斯拉、小鹏、小米等跨界企业正在进入人形机器人领域，这些公司在软件生态、数据积累、供应链整合上有更深厚的基础。相较于这些跨界入局者，宇树的核心优势究竟在哪里？

这是一个真正值得认真回答的问题，因为它触及了一个行业普遍存在的焦虑：人形机器人的最终胜负，是"先动"赢，还是"更懂"赢？

另一个被问询函直指的风险，是大脑层面的差距。宇树目前依托自研的UnifoLM大模型推进具身智能能力，但这个模型在2026年初才完成工厂内的第一次实际部署测试——任务是"自主完成关节电机装配"，即让机器人自己"造"自己的零部件。这个"彩蛋"令人眼前一亮，但也说明距离产品化落地，路还有相当长。而特斯拉Optimus深度绑定Grok大模型，背后是全球最强的算力资源和数据生态，这是宇树当前难以对等的资源禀赋。

招股书中，宇树这样表述：工业大规模应用"主要处于验证推广阶段"；家庭场景"主要处于开发训练阶段"；大脑模型"全行业研发阶段，尚未实现产品化落地"。并没有回避其自身发展的不足与局限性。

招股书的致投资者信最后，王兴兴写道："宇树科技肩负着推动全球科技和生产力进步的使命。这既是公司的梦想，也是社会公众对公司的期待。所以我们希望通过上市汇聚更广泛的力量，与各位投资者携手同行，持续深耕通用具身智能机器人核心技术研发与产业落地，让智能机器人更早、更好地为全社会服务。"

这不是一句口号，它更像是一份对不确定性的坦承：大脑层面的突破，没有时间表可以保证；但我们愿意寻找同行者，与我们一起共跨难关，赴未来。

04

尾声

宇树的IPO，是这个时代最具代表性的硬科技上市案例之一。财务数据不含水分——盈利、正向现金流、60%毛利率，不是靠融资烧出来的；客户结构也说明，支撑收入的是真实分散的市场，而不是少数战略伙伴撑场面。

但它同时坦承：大脑，是整个行业当前最大的短板。不只是宇树，特斯拉、Figure……所有人都还没找到能让人形机器人在真实复杂环境里稳定自主完成任务的大模型。那个"具身智能的ChatGPT时刻"，是所有人都在等的临界点，也是谁都说不准何时到来的未来。

历史上，每一项改变生产方式的技术，都有一段漫长的"看起来没用"的验证期。蒸汽机发明后，用了数十年才真正重塑工厂；电气化普及后，劳动生产率的提升并没有立竿见影。人形机器人大概率也会遵循类似的节奏：在相当长的时间里，它们会被用于科研、表演、特殊场景，被笑做"高级玩具"；然后，在某个不那么显眼的节点，大脑端的突破会让一切变得不同，商业化的速度会超出所有人的预期。

宇树赌的是：当那个时刻到来，它已经是那个规模最大、成本最低、数据积累最多的玩家。这个赌注值不值，不妨留给时间来回答。