“全球资产定价之锚”再起舞?“民粹主义”政策浪潮抬头 长债抛售风暴将至

智通财经APP获悉，一只在上月全球政府债券市场因伊朗战争催化的“滞胀”预期而出现创纪录抛售浪潮中，仍然取得强劲正向回报的债券型基金正在押注，随着各国政府为缓冲能源冲击带来的打击而大举推行颇具“民粹主义”色彩的扩张性财政政策，全球国债收益率曲线将趋于陡峭化。也就是说随着“发达国家政府花钱稳民意”，债市可能不久后开始索要代价——尤其是“期限溢价”指标上行可能推动全球长债步入“陡峭化风暴”，触发10年期及以上期限的长期限国债收益率持续攀升。

这只规模30亿欧元(大约35亿美元)的名为Carmignac Portfolio Flexible Bond的债券基金核心策略聚焦于买入短期限国债资产，理由是随着市场在多重积极因素驱动下对于全球央行加息的激进押注被解除，收益率料将下行。

然而，操盘这只成功躲过3月债券市场大跌的基金的资深基金经理警告称，“民粹主义”政策将大举冲击债券价格，各国政府将通过颇具“民粹主义“的财政刺激措施应对经济衰退，从而推高长期限国债收益率。

管理该基金的法国资产管理公司Carmignac固定收益联席主管Guillaume Rigeade近日接受媒体采访时表示，随着各经济体消化增长所受冲击，各国政府很可能会以更加激进的财政刺激作出回应——而这无疑将大幅推高期限溢价指标，进而大幅推高10年及以上的长期限国债收益率。10年期美国国债收益率有着“全球资产定价之锚”的称号，若该收益率指标在财政刺激驱动的期限溢价推动之下持续上行，无疑将令高收益率公司债券、科技股以及加密货币等全球最热门风险资产面临新一轮估值坍塌态势。

根据机构汇编的一项业绩对比数据，Carmignac发行的上述这只债券基金在3月份投资回报率为0.5%，而全球政府债券指数则大幅下跌了3.4%。这一表现使其在Morningstar Direct欧元灵活债券类别的282只债券类型投资策略基金中排名第二。该基金受益于3月份在大多数市场上采取的负久期策略立场，这意味着当收益率上升时，它能够逆势获利。

具有“民粹主义”色彩的政策将打击债券资产

他在一次最新采访中表示，伊朗战争带来的经济后果将促使全球政府推出“具有某种程度民粹主义色彩的措施来帮助家庭和企业”。“政府将面临很大压力，不得不花更多钱来帮助家庭。”

Rigeade周三接受媒体采访时表示，即便在美国与伊朗达成为期两周的停火协议推动的单日上涨之后，他领导的投资团队仍然认为这类短期证券资产具有价值。由于市场对停火协议的乐观情绪减弱，法国两年期国债收益率周四上升约6个基点，至2.71%，德国以及意大利两年期国债收益率也出现明显上涨。国债收益率上行意味着国债价格下跌。

许多受能源飙升冲击相对严重的发达国家政府已经开始延长或者新推出财政支持。意大利政府官员们批准了暂时下调该国燃油消费税的措施，英国政府正在研究缓解能源账单负担的刺激方法，韩国政府则推出了一项规模约170亿美元的补充预算以支持其经济。随着地缘政治紧张局势持续升级，全球范围的国防军工类型政府开支也可能上升。

虽然这项为期两周的暂时停火遏制了能源价格的飙升态势，但与冲突前的水平相比，包括石油与天然气在内的全球传统能源价格仍然处于高位，并且容易出现短期内的剧烈波动。周四，由于以色列对黎巴嫩的持续袭击以及霍尔木兹海峡持续处于实际上的封锁或者关闭状态，削弱了投资者对持久停火的乐观情绪，油价再度反弹。

货币政策当局已经对过度刺激表达了担忧。欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德上个月曾警告欧洲政界人士，在为消费者支出提供资金时应保持审慎，这番言论似乎是在告诫，不要重演2022年能源危机期间那种大规模刺激政策援助推高通胀的那种做法。

Rigeade表示：“某些民粹主义的刺激政策对政府来说将是代价高昂的，尤其是在它们本就已经面临巨额预算赤字的时候。”

民粹主义政策可能导致“期限溢价飓风”卷土重来

所谓期限溢价，指的投资者们持有长期债券风险所要求的额外国债收益率补偿。IMF 2025年的一项政策研究已经明确发现，在财政状况明显恶化之后，赤字和债务与更高的长期利率和更高的期限溢价之间的联系已显著增强。

在一些经济学家看来，全球发达国家国债的期限溢价指标在2026年至2027年将比以往高得多，尤其是特朗普2.0时代的美国国债与预算赤字将比官方预测高得多，主要因特朗普领导的新一届政府以“对内减税+对外加征关税”为核心的促经济增长与保护主义框架，叠加中东地缘政治冲突催化之下愈发庞大的预算赤字与美债利息以及军工国防支出，美国财政部发债规模可能被迫在“特朗普2.0时代”比花钱如流水的拜登政府愈发扩张，“期限溢价”势必较以往数据愈发高企。

短期限的国债收益率可能因为市场撤回加息押注、甚至重新计入降息，收益率可能倾向向下趋势;但长端期限则面临另一套力量——能源冲击拖累增长后，各国政府为托底居民和企业，往往会推出更激进的财政支持，叠加更高的国债供给、潜在军费扩张以及对财政纪律恶化的担忧，从而把10年及以上的长端国债收益率重新顶上去。

也就是说颇具“民粹主义”色彩的激进财政刺激大概率会抬升期限溢价与长债供给压力，并对10年及以上国债收益率形成上行压力。不过，若能源冲击最终更像一次强烈的暂时性质增长冲击而非持久通胀冲击，或者风险厌恶急剧升温，长债也可能阶段性受益于避险需求。

值得注意的是，10年期美国国债收益率有着“全球资产定价之锚”的称号，若该收益率指标在财政刺激驱动的期限溢价推动之下持续上行，无疑将令高收益率公司债券、科技股以及加密货币等全球最热门风险资产面临新一轮估值坍塌态势。如果10年及以上期限的美国国债收益率持续上行，对股票市场、加密货币以及高收益率公司债等核心风险资产而言，这等于“资金成本显著抬升+流动性预期转弱+宏观分母扩大”同时发生。

从理论层面来看，10年期美债收益率则相当于股票市场中重要估值模型——DCF估值模型中分母端的无风险利率指标r。在其他指标(特别是分子端的现金流预期)未发生明显变化——比如财报季，分子端因缺乏积极催化剂而处于真空期，此时若分母水平越高或者持续于历史高位运作，估值处于历史高位的那些与AI密切关联的科技股、高收益公司债与加密货币等风险资产估值面临坍塌之势。