国资LP开始实现“时间自由”

前不久，西安高新新兴产业投资基金、广东战略性新兴产业引导基金和北京怀柔区政府投资引导纷纷宣布不设存续期，资金循环使用。这代表了国内股权投资行业开始探索“永续基金”模式。

所谓永续基金，亦称常青基金或半流动性基金，是一种无固定存续期限的开放式私募市场投资结构，相较于传统的封闭式基金，其核心特征在于不设预定的清算日期，通过持续发行模式募集资金，并配套定期的赎回窗口，为投资者提供半流动性。

在海外私募市场，永续基金呈现出每年25%的增长，逐渐成为一种趋势。但在国内市场这还是一个新鲜事。而且同样是"永续"，海外的逻辑是资产配置和流动性工具，国内的逻辑是耐心资本与硬科技周期的匹配。

这两条路径背后，是两套完全不同的运行思路。

01.五千亿美元如何运转？

在过去的十年里，全球永续基金经历了从边缘到主流的飞跃。根据晨星（Morningstar）与PitchBook的最新数据，全球范围内，含私募股权、信贷、房地产在内的永续结构基金总管理规模（AUM）已突破5300亿美元，年增长率超过25%。

这种爆发式增长并非偶然，它是宏观环境变迁的必然产物。

传统基金10年的锁定期已难以覆盖顶尖企业的成长周期。与此同时，养老金等传统机构的配置已接近上限，GP们迫切需要开辟新的资金蓝海。

于是，一个价值数万亿美元的“中间地带”被开辟出来：它比二级市场股票更具抗周期性，又比传统PE更具流动性。这种“半流动性”资产正成为全球财富管理平台的新宠，将曾经专属于顶级机构的私募资产“公募化”，提供给更广泛的合格投资者。

要理解永续基金，必须拆解其与传统基金截然不同的底层代码。

首先，传统基金每隔几年就需要进行一次耗时耗力的募资，犹如提着水桶到处找水；而永续基金采用的是持续发行模式。投资者按月或按季度申购，且资金通常按当时的资产净值买入。这意味着资金进入后可立即部署，消除了传统基金中常见的现金拖累，让每分钱从进入的第一天起就开始用于投资。

其次在投资逻辑上，GP不再被清算日的倒计时追赶，转而追求复利引擎与跨年份的风险平滑。在永续结构中，底层项目产生的利润与退出本金不再返还给LP，而是自动回流至再投资池。

这种机制不仅是AUM持续扩张的引擎，更打破了所谓的年份风险。它通过在不同经济周期内持续建仓，平滑了单一年份宏观波动的冲击，使得业绩曲线更为稳健。

然而，这种繁荣必须匹配流动性的“闸门机制”设计。

由于底层资产（如未上市股权、私募信贷）本质上是不流动的“冰山”，而投资者的份额却是可赎回的“活水”，这种天然的错配要求GP必须设立严格的回购上限。

通常情况下，每季度回购比例被限制在基金NAV的5%以内。这就像一个闸门控制系统，既允许部分投资者在窗口期下车，又确保基金不会因为应付大额赎回而被迫贱卖核心资产。

02.两种范式，谁为“时间”买单？

在海外永续基金的版图中，存在着两条截然不同的演化路径。

第一种是“精英契约模式”，以萨特山（Sutter Hill Ventures）和泛大西洋投资（General Atlantic）为代表。

该模式的资本构成高度集中，主要由合伙人自有资金、大学捐赠基金以及顶级家族办公室组成。

在投资策略上，其涵盖了从初创期到扩张期的全周期股权配置：萨特山侧重于风险投资，通过深度参与并孵化具备潜力的初创项目获取回报；泛大西洋投资则专精于成长股权，侧重于投资已跨过初创期并进入快速扩张阶段的企业，通过支持其规模扩张来实现股权增值。

这一模式的核心逻辑在于利用永续结构赋予的时间优势，使机构能够跨越市场周期长期持有底层股权。这种机制能够有效过滤二级市场或短期宏观环境的波动，确保资本能够精准捕捉产业结构性变革所释放的长周期红利。

第二种是“工业配置模式”，以黑石（Blackstone）的BREIT和BCRED为代表。

该模式是目前永续基金规模扩张的主力，体现了私募资产标准化与理财化的趋势，其个人高净值投资者占比高达80%至95%。通过依托摩根士丹利、美林证券和瑞银等大型财富管理机构的分销网络，黑石将准入门槛降低至2500美元，触达了数以万计的合格投资者。

在资产端，该模式主要布局物流地产、租赁住房等不动产，或向抗风险能力强的中大型公司提供直接贷款。BREIT和BCRED分别追求租金和资产增值与债权利息带来的稳健收益，策略上较传统股权投资更具防御性。

永续结构赋予了管理人时间上的自由度，使其无需在固定期限内被迫清算不流动的底层资产，而是可以根据市场环境择机退出，从而规避了周期性波动带来的强制减值风险。

然而，永续基金并非没有软肋。2022年底，黑石旗下的房地产巨头BREIT因收到超过限额的赎回申请，被迫触发限制闸门。这一事件震动了全球市场，也暴露了永续基金最致命的雷点：流动性错配。

当市场预期转差，散户投资者的“羊群效应”会导致集中赎回。虽然闸门机制保护了资产不被贱卖，但也挫伤了投资者的信心。这证明了永续基金的流动性是带条件的，它要求投资者必须具备真正的长期配置思维。对于GP而言，如何在波动的市场环境中维持估值的公允性，是维持这台“永动机”运转的生命线。

值得注意的是，我们讨论海外市场的“永续基金”时，主要集中在GP的策略上。这与国内市场有很大不同，因为当下国内的永续基金往往指的是政府引导基金。

03.国内版本，科技创新与政策导向的协同

回看国内，西安高新新兴产业投资基金将规模由50亿元翻番至100亿元，并同步将存续期由30年调整为长期永续；广东设立了总规模1000亿元、不设固定期限且具备回收资金循环滚动机制的战略性新兴产业引导基金。北京怀柔区政府投资引导基金总规模达50亿元，也宣布不设存续期。

这代表了国内政府引导基金的“永续”尝试。在过去，传统的政府引导基金，不能滚动使用资金。比如，某地政府引导基金的管理办法中就明确写道：

子基金终止后，由引导基金管理机构组织清算。引导基金从子基金或直接投资项目取得的分红、退出等资金(含本金、投资收益及利息)直接进入引导基金托管银行专户。对于归属政府的投资收益、利息、退出的本金等，不得滚动使用，由引导基金按照财政国库管理制度有关规定及时足额上缴国库。

上述条例与2015年财政部发布的《政府投资基金暂行管理办法》（财预〔2015〕210号）相适应。在该《管理办法》的第十八条和第十三条清楚地写到：

• 基金终止后，政府出资额和归属政府的收益，应按规定上缴国库。

• 政府出资从基金获得的投资收益、利息等，属于政府性基金收入，应按照国库集中收缴有关规定及时足额上缴国库。

如此规定，其根本原因是，在法律性质上政府出资属于"预算资金"而不是"资本"。

一方面，引导基金受预算法约束。引导基金的出资来源是财政预算。中国的《预算法》实行的是年度预算制，每年人大批准的预算对应当年的支出计划。一笔钱今年批出去做引导基金，它本质上是一笔"支出"，不是一笔可以无限期自主支配的"资产"。

另一方面，引导基金赚了的钱也是财政收入。一旦引导基金退出项目、拿到了本金加收益，这笔钱在会计上就变成了政府的非税收入（或政府性基金收入）。按照“收支两条线”的财政纪律，所有财政收入必须先全额进入国库，然后由下一年度预算重新安排支出。基金管理机构没有权利自己决定这笔钱能否再投出去。

当然，眼下的情形又发生了很大的变化。

一方面，科技创新已经进入到深水区，传统的短期的投入方式，很难支撑长周期的创新路径。呼唤长期资本入局，是产业发展的客观要求。

另一方面，2025年“国办1号文”发布，明确提出发挥政府投资基金作为长期资本、耐心资本的跨周期调节作用，实质上是在制度层面认可了“延长甚至取消存续期”的方向。各地跟进的永续基金探索，就是在这个框架下的具体落地。

而且目前永续基金的探索，也并不违反《政府投资基金暂行管理办法》的规定。一位财政部门的朋友向我分享说，“因为基金终止后，还是会退回财政。只是期限无限长。基金如果运作的好，一直运作下去就行。如果不好，政府可以提前终止。”

另外在《管理办法》的十三条中，也留有半句“除明确约定继续用于投资基金滚动使用外"。这意味着理论上地方可以在章程里提前约定好允许滚动，只不过过去这么做的地方并不多。

所以，如果说海外永续基金是为了在流动性与收益率之间找到一个平衡点。那么国内机构的探索则是创新需求与政策导向的协同。

对于GP而言，这传递了国资LP长期出资的坚定信号；对于动辄需要10年以上创新周期的前沿领域而言，则起到了雪中送炭的作用。

一个是支持产业发展的逻辑，一个是资产配置的逻辑，这是国内市场与海外市场最大的不同。