上海重磅发布！全面松绑

【导读】上海发布国资基金新规，强调领投能力

中国基金报记者 莫琳

“上海国资委的新规将重塑国资基金的行业角色。”一位深耕创投行业多年的老兵告诉记者。

4月7日，上海市国资委发布《关于进一步推动市国资委监管企业私募股权投资基金高质量发展的指导意见》（以下简称《指导意见》）。其中提到倡导国资领投、管理费支付差异化、定价随行就市等多项举措，引发创投行业的关注。

LP投顾创始人国立波认为，这不仅是一份监管文件，也向行业释放了一个信号：上海国资正致力于成为懂行业规律、具有赋能能力、坐得住“冷板凳”的超级合伙人。

倡导国资领投重塑早期科创投资决策逻辑

追溯过往投资轨迹，国资基金在早期投资领域往往倾向于扮演“跟投”角色，习惯于等待市场化机构完成尽职调查、确立估值后再跟进投资。这种模式虽在一定程度上规避了定价风险与决策责任，但随着国资逐渐成为中国创投行业的主力军，其弊端日益凸显：部分创业项目，尤其是战略新兴项目，因为没有市场参考估值，投资机构不愿承担领投定价责任，容易陷入“有人投、但无人领投”的窘境。

针对这一行业痛点，《指导意见》明确提出鼓励国资基金在早期科创投资领域发挥领投定价作用，直击早期项目融资难的卡点。考虑到早期项目不确定性高、缺乏可参考财务指标的特性，《指导意见》并未简单地要求国资盲目冒险，而是强调了“专业化能力”的配套建设。

文件指出，国资基金应建立适配科技企业不同成长阶段的科学估值方法，将评估重点从传统财务数据转向核心团队能力、研发投入强度、技术原创性、专利质量、产业链战略地位及成长预期等关键指标。

国立波认为，这一政策导向实质上是引导国资建立硬科技评估体系，摆脱财务依赖、盲目跟风，明确早期项目不能只看财务报表，要看专利、看团队、看产业链地位。这为国资基金在项目初期给出“高估值”提供了政策支撑——只要技术硬，贵一点也可以投。

全链条松绑

该文件共三大部分、16条细则，其核心逻辑在于通过“市场化、法治化、专业化”三条主线，破解长期以来制约国资私募股权基金发展的体制机制障碍，推动国资从被动的“合规出资人”向主动的“专业投资人”转变，以适应私募股权投资行业长周期、高风险、人合性的客观规律。

其中，市场化是《指导意见》改革力度最大、篇幅最重的核心主线，也是创投圈广泛关注的部分。

长期以来，国资出资人倾向于按实缴规模甚至实际投资金额支付管理费，这导致处于初创期或种子期的优秀基金管理人（GP）面临巨大的资金压力与运营掣肘。《指导意见》第六条首次明确允许对优秀基金管理人（GP）按认缴规模支付管理费，并匹配投资进度管控。

创投人士认为，这一举措向市场释放了强烈的开放信号：只要具备强劲的专业能力，国资愿意主动降低合作门槛，遵循市场通行规则与优质GP打交道。

当然，市场化松绑并不意味着监管缺位。《指导意见》同步设定了“匹配投资进度管控”的约束条件，旨在构建激励与约束相容的机制，防止基金管理人（GP）在获取管理费后出现投资懈怠。这既保障了管理人的运营需求，又维护了出资人的权益，体现了国资监管从“流程管控”向“结果导向”的专业化转变。

同时，政策也在向“早小”倾斜。《指导意见》还提到投种子期的基金管理人可以谈更宽松的条件，引导资本向最缺钱的源头创新流动。

同时在对GP的考核上，《指导意见》再次强调，监管企业遵循基金投资运作规律，推行年度与长周期相结合的考核机制，容忍正常投资风险，不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据，消除早期项目投资顾虑。同时，要求监管企业根据基金类型和所处运营阶段，差异化设置财务性指标和非财务性指标。

对此，国立波指出，这是具备含金量的突破。“不以单项目论英雄”，而是要建立年度与长周期结合的考核体系，实质上是在制度层面为耐心资本护航。这让投资经理敢于布局周期长、门槛高的硬科技，不再因短期财务波动而束手束脚。

聚焦国资退出难题

定价难、程序长，一直是国资基金面临的退出难题。

在S基金（二手份额转让）市场中，由于流动性折扣，转让价格往往低于账面价值，而现有的估值模型难以充分反映这一特征，加之公开交易数据匮乏，导致国资LP在面对折价转让时往往陷入“不敢决策、无法合规”的困境，致使主动退出渠道受阻。

针对这一堵点，《指导意见》打出了一套“市场基础设施建设+决策机制松绑”的“组合拳”：

一是共建S市场生态，夯实定价基准。《指导意见》提出推动上海股交中心依托区域性基金份额转让交易平台定位，优化完善基金份额估值系统，定期发布S基金交易数据。通过提升价格发现、合规保障与交易撮合功能，增强估值的科学性与公信力，为市场提供可信的定价参照系，从根源上解决“无价可依”的难题。

二是优化估值调价机制，提升流转效率。《指导意见》明确监管企业在转让基金份额或股权时，可依据第三方机构出具的估值报告合理确定调价幅度，不再受制于僵化的账面价值。

尤为关键的是，政策允许在批准转让方案时，同步批准后续“阶梯调价”的幅度和下限。这意味着在未征集到受让方时，无需因价格调整反复报批，极大地缩短了交易周期，在维护国资权益的前提下，为国资基金的主动退出打通了高效、可操作的通道。

“从这份《指导意见》中，我们看到了上海国资基金监管思路的一次跃迁，”国立波点评道，通过培育S基金市场、鼓励市场化定价退出、实施跟投与收益分成机制，文件致力于打通国资基金“募投管退”的最后几公里，既解决收益怎么分的动力问题，也解决份额怎么转的流动性问题。

最重要的是，上海的这份新规极具示范意义。随着其他城市纷纷跟随、效仿，中国国资基金生态或将翻开崭新的一页。不再仅仅是一级市场上的绝对出资人，更是一级市场上的“领头羊”。

编辑：杜妍

校对：乔伊

制作：鹿米

审核：许闻