叶国富静待第三家上市公司：TOPTOY再递表，去年净利润下滑

南方财经记者 杨期鑫、魏彤 广州报道

在情绪消费持续升温推动下，中国潮玩市场正迎来高速扩容期。弗若斯特沙利文数据显示，中国潮玩市场规模已从2020年的249亿元攀升至2025年的875亿元，年复合增长率高达28.6%，赛道红利持续释放。

风口之下，从名创优品体系中孵化而来的大潮玩国际集团有限公司（下称“TOP TOY”）迅速崛起。这家2020年成立的潮玩企业，已悄然成长为中国规模最大、增速最快的潮玩集合品牌。据弗若斯特沙利文统计，2025年TOP TOY在中国内地实现GMV达42亿元，稳居国内潮玩集合品牌首位；2023年至2025年，其GMV复合年增长率超50%，增速领跑行业。

近日，TOP TOY向港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市。这是其于2025年9月26日递表失效后的再一次申请，这家估值超百亿港元的潮玩集合店正加速冲刺港股市场。

招股书显示，本次港股IPO募集资金将主要用于多元化IP矩阵、深化全球全渠道零售网络布局、品牌建设以及提升供应链实力等。

值得注意，若此次TOP TOY成功港股上市，其实控人叶国富将收获继名创优品、永辉超市后的第三家上市企业。

TOP TOY的诞生，恰逢潮玩赛道大爆发与母公司战略转型的双重节点。

时间回到TOP TOY创立的2020年，彼时母公司名创优品刚刚登陆纽交所，却随即陷入业绩承压的困境——2020财年（2019年7月1日至2020年6月30日）净利润亏损2.62亿元，2021财年亏损进一步扩大至近14亿元。

与此同时，泡泡玛特成功登陆港交所，盲盒模式引爆整个潮玩赛道，推动行业进入高速增长期。在此背景下，为寻找新的增长曲线，叶国富提出“兴趣消费”概念，名创优品顺势切入潮玩赛道，TOP TOY应运而生。

2020年12月，TOP TOY首店在广州正佳广场开业，面积超400平方米，开业前三日营业额超108万元。随后，其于一年内新开设近90家门店。

与泡泡玛特深耕单一IP不同，TOPTOY成立之初就确立了潮玩集合店的定位，正如TOP TOY创始人孙元文所说的，“泡泡玛特做的是潮玩的iOS系统，那TOP TOY做的就是安卓系统”。

这种定位背后，是其平台化运营的战略选择——依托授权IP与他牌IP吸引流量，再将消费者关注度引流至自有IP以沉淀核心用户，而流量与销量的增长又反哺IP矩阵扩充，形成可持续增长的良性循环。

依托名创优品集团成熟的全球零售网络、高效的供应链管理能力，以及对数字化与消费者需求的深刻洞察，TOP TOY得以快速突围。截至2025年底，其门店数量已达334家，覆盖广泛市场，其中中国内地304家，海外30家，已进入日本、泰国、马来西亚、印度尼西亚等国际市场。截至2026年3月，海外门店进一步增至39家，同时公司会员规模突破1200万。

招股书披露的财务数据显示，TOP TOY近年营收呈现爆发式增长态势。2023年至2025年，公司营收分别为14.61亿元、19.09亿元、35.87亿元，其中2025年同比增速高达87.9%，三年复合增长率超50%。

但与营收高增长形成鲜明对比的是，其净利润呈现较大波动。报告期内，TOP TOY净利润分别为2.1亿元、2.9亿元、1.0亿元，2025年净利润同比大幅下滑65.6%，净利率也从2024年的15.4%骤降至2.8%，出现断崖式下跌。

对于净利下滑，TOP TOY在招股书中给出明确解释，主要系优先股公允价值损失、股权激励等大额非现金开支合计约3.9亿元，叠加门店快速扩张带来的成本增加，以及营销、上市相关费用的激增，多重因素共同导致盈利承压。

若剔除一次性因素影响，公司2025年经调整净利润约5.22亿元，同比增长77.5%，核心经营盈利表现大幅提升。公司毛利率从2023年的31.4%提升至2024年的32.7%，2025年小幅回落至32.1%，整体保持在相对稳定水平。

艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅对南方财经记者表示，尽管TOP TOY依托名创优品体系，具备渠道扩张快、供应链成本可有效分摊、品类丰富、风险分散等优势。但其短板同样突出，自有IP相对薄弱、毛利率偏低、用户黏性和品牌心智仍需更长时间和更大体系运作，单店效益相对较弱，整体仍处于"以量补价"的追赶阶段。

以2025年零售额计，TOP TOY以4.8%的市场份额位列中国潮玩零售商第二位，但与市占率高达21.8%的行业龙头泡泡玛特相比，仍存在显著差距。

这种差距直接体现在财务表现上。2025年，泡泡玛特营收达371.2亿元，同比激增184.7%，规模约为TOP TOY的十倍；经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%；其毛利率高达72.1%，更远超TOP TOY的32.1%。无论规模、增速抑或盈利能力，TOP TOY与头部玩家均不在同一量级。

差距的根源，在于二者迥异的商业模式。泡泡玛特是典型的“IP品牌公司”，其核心壁垒在于自主孵化与运营Molly、Dimoo、Labubu等现象级自有IP，相关收入占比超过99%。凭借对IP的完全掌控，公司得以省去高昂的授权成本，驱动毛利率持续走高。

而脱胎于名创优品的TOP TOY，其基因更偏向于零售平台——擅长的是商品组织与渠道扩张，而非IP的原生创造。这也解释了为何在其招股书叙事中，强调的是“潮玩集合品牌”的定位与“最快增长”的渠道网络，而非某个具象的超级IP角色。

这种模式直接反映在收入结构上。2025年，TOP TOY自有IP收入仅为1.99亿元，营收占比不足6%；授权IP与他牌IP合计贡献了超94%的收入。这意味着，其绝大部分销售都需向外部IP版权方支付授权费用，从而严重侵蚀了利润空间。截至2026年3月22日，公司拥有卷卷羊、糯米儿等24个自有IP，三丽鸥、迪士尼、chiikawa等42个授权IP以及机动战士高达等超过660个他牌IP。

面对盈利与模式短板，TOP TOY正加速破局。2025 年推出的自有 IP “Nommi 糯米儿” 全年销售额突破2亿元，推动自有IP收入占比从年中0.5%跃升至年末5.7%。

“TOP TOY自有IP收入占比从几乎可以忽略不计的0.5%跃升至5.7%，这或许是其从纯渠道集合商向产品和IP驱动型企业转型的标志性拐点。”张毅提出，虽然这一比例绝对值仍不算大，但初步验证了原创孵化能力正在跑通。但客观来看，当前5.7%的占比依然偏低，对外部IP和授权的依赖度仍然较高，利润面临的挑战和不稳定性依然突出。

当前，TOP TOY正持续加大对自有IP孵化的投入，2025年底开始陆续推出Mochi、Ninimo、Fofo等原创IP，相继落地6家自有IP主题店，丰富线下沉浸式体验场景，强化品牌势能与消费者粘性。截止2026年3月，TOP TOY的自有IP数量已增至24个，自研产品收入占比从53.6%提升至56.7%，渠道驱动向产品驱动转型步伐加快。

但与此同时，客户集中风险依旧突出。2023至 2025 年，公司前五大客户收入占比分别为 76.5%、66.2% 及 59.5%；其中名创优品集团作为第一大客户，收入贡献分别为53.5%、48.3%及45.5%。尽管集中度逐年回落，但仍处于高位，经营独立性有待进一步提升。

更值得关注的是，TOP TOY的上市进程存在明确的时间约束。招股书披露，公司于2025年7月完成首轮也是唯一一轮融资，募资5940万美元（约4.62亿港元），投资方阵容，包括淡马锡、瑞橡资本、创想投资等，投后估值达13亿美元（约102亿港元）。

然而，根据融资协议中的对赌条款，若公司未能在2028年7月之前完成IPO，A轮优先股持有人有权要求公司赎回其所持股份，赎回价格为“发行价加10%年单利利息”或“优先股公允价值”中的较高者。

对于TOP TOY而言，资本市场的考验才刚刚开始。未来公司需在平台化运营与自主IP孵化之间找到平衡，兼顾规模扩张与盈利水平，实现渠道优势与品牌建设的协同发展。