专访上海国智科技创新协同发展研究院谢招煌：从“一刀切”到“适度放宽” 上海国资基金可以不是“乖孩子”

4月7日，上海市国资委发布《关于进一步推动市国资委监管企业私募股权投资基金高质量发展的指导意见》（以下简称《指导意见》），从强导向、提能力、优机制三方面形成16条举措，推动国有资本成为服务产业发展的长期资本、耐心资本、战略资本。

上海国智科技创新协同发展研究院执行院长、科创投资100人论坛联席秘书长谢招煌接受证券时报记者专访时表示，《指导意见》不是一次修修补补的制度调整，而是一次系统性的“完善”，体现了高质量发展的内核要求。

“《指导意见》核心是松绑，把绑着的手解开，包括流程松绑、退出松绑、激励松绑、考核松绑, 上海国资基金可以不再是‘乖孩子’。” 谢招煌表示，“而且‘16条’不是方向性文件，而是操作手册，每一条都有具体的操作路径：谁来做、做什么、做到什么标准。”

谢招煌指出，上海国资基金管理人需要借助制度完善，不断提升自身能力，逐步在六方面具备全国一流的能力，分别为全国一流的项目投资能力、一流的产业研究能力、一流的产业链整合能力、一流的生态营造能力、一流的价值创造能力和一流的运营管理能力。

“唯有从六个维度提升基金管理能力，才能达到《指导意见》的核心要求：培育具备深厚专业素养与全球视野的管理团队，着力提升国资基金领投定价能力，提高基金全生命周期运作水平，健全风险管控体系。”谢招煌说，上海国资基金管理人唯有朝着六个“全国一流”的目标奋进，才能真正成为具有全球影响力的一流科创投资机构。

项目投资能力：

从“跟投”到“领投” 从“一刀切”到“适度放宽”

谢招煌说，过去，国资基金在项目投资上有一个普遍的行为惯性——跟投，而不是领投，“领投意味着定价，定价意味着责任，一旦出了问题，追责就落到头上”。

于是，大量国资基金的本能选择是等市场头部机构先领投、先定价，自己跟进，这样的结果是风险有人背书，但最优的窗口期和最好的条款，往往也在等待中失去。更深远的代价是，长期跟投的机构永远建立不了真正的投资判断能力。

谢招煌分析，《指导意见》在这一维度的突破有两个关键动作：一是明确提出“提升领投定价能力”、“提高基金全生命周期运作水平”，这是上海国资制度文件中第一次正式为“领投”赋予合法性，让它从高风险行为变成被鼓励的专业能力，而不只是领投，更要“全生命周期运作”；二是“对监管企业在主业范围内发起设立单一标的专项基金，可适度放宽认缴出资比例要求，支持监管企业适当简化内部设立程序”，对于科创早期项目和明星项目，在主业范围内适度放宽出资比例，本身就是投资能力的一种表现。

《指导意见》同时提出，“对确需提名投决会委员的，监管企业应提名具备履职能力、有助于提升投决水平的人员，并支持其在授权范围内独立发表投资决策意见”。谢招煌分析，这明显要求原有一刀切的“机构票”将逐步变成“个人票”，在授权范围内发表“专业”的决策意见，这也是投资能力有效的表现。

产业研究能力：

从“财务逻辑主导”到“产业视角驱动”

国资基金投资逻辑与产业逻辑脱节是长期存在的结构性缺陷。谢招煌说，财务投资者看估值的逻辑在成熟赛道尚可适用，但在科创领域的早期项目面前完全失效，没有传统财务指标，有的只是对技术路线的判断、对产业生态的理解、对关键卡位的认知。谁懂这个赛道、这条路线能不能跑通、这家企业在产业链上的位置是不是不可替代，这些问题财务模型给不了答案，只有产业研究能力才能回答。

在谢招煌看来，《指导意见》对产业研究能力的支撑体现在三个地方，一是提出“遵循私募股权投资基金长周期、高风险、人合性的行业特点”。这意味着私募股权基金管理人要“迎难而上”，通过从“产业视角”化解风险，要求上海国资基金管理人做好产业研究。

二是明确“鼓励龙头企业设立企业风险投资基金（CVC基金），围绕创新链布局孵化科创项目”，CVC的底层逻辑正是“用产业视角作投资决策”，国资体系CVC的正式放开，为产业研究能力转化为投资判断打开了一条专属的制度通道。《指导意见》还鼓励国资基金根据需要引入一定比例的行业专家担任投决会委员，行业专家的引入意味着从“产业研究、行业研究”的视角为投资决策提供借鉴和参考，“借梯登高”体现了一流的产业研究能力的核心诉求。

三是《指导意见》在领投定价里提到“注重核心团队能力、研发投入强度、技术原创性及突破度、专利质量、产业链战略地位、成长预期等关键指标，合理确定投资价格”。其中，要对研发投入、技术原创性及产业链战略地位进行独立的判断，亟需国资基金管理人有深厚的“产业研究”功力。

产业链整合能力：

从“完善国资基金产品”到“完善国资基金布局”

近年来，大部分国资强调自己能提供从“天使、A轮、B轮到S基金、战配基金、并购基金”的全生命周期产品矩阵，大多数是从基金产品角度去阐述，从投资阶段和如何获利的角度，更多是点和线的维度去考虑。

谢招煌表示，《指导意见》提到的是“完善国资基金布局”，从产品到布局，一词之差，天差地别。布局的关键在于一流的产业链整合能力，其核心是主动介入产业链强链、补链、建链的整合能力。这需要国资基金要有更高的站位，要更懂“整合”“谋划”的含义。

《指导意见》为产业链整合能力配齐了工具箱，既明确鼓励设立并购基金，又鼓励设立S基金，更关键的是“优化估值调价机制”。《指导意见》明确，监管企业转让基金份额、公司制基金转让已投企业股权时，可依据第三方机构基于项目情况、可比市场案例、资产流动性等因素出具的估值报告，合理确定调价幅度。

谢招煌说，这条破解了国资并购整合里最棘手的难关，过去调价调低了怕被说国资流失，调高了失去交易价值，进退两难；现在有了机制托底，调价才有了操作空间，整合才真正能动起来，“尽管在某个节点上获利看起来是稍微少了点，但是放在整个产业链来看，调整的目的是为了更好地整合，实现产业链对社会、对卡脖子技术突破的效益最大化”。

生态营造能力：

从“有名无实的赋能”到“制度性赋权”

国资基金天然拥有稀缺的生态资源，包括产业场景资源、上下游对接能力等。过去，国资基金的投后赋能长期流于形式，背后的原因是制度空白：赋能行为的边界在哪里？如何界定？谁来负责？一旦出了纠纷，谁来担责？没有制度托底，管理人自然是能不做就不做。

谢招煌表示，《指导意见》对这一问题的回应，是把赋能从“可选项”升格为“制度安排”，明确提出“优化投后赋能体系，建立市区协同的赋能网络”，这意味着赋能有了制度依据，不再是模糊地带里的自选动作，同时将赋能资源的范围从基金本身扩展到了整个上海市级和区级国资体系，国资基金不再是孤立的财务投资者，而是能够真正接入上海国资生态体系的产业赋能平台。

《指导意见》还提出，鼓励有条件的监管企业建设专业投后赋能机构，建立面向市场的“投资+融资、产业+生态、技术+转化、人才+保障、信息+转让”综合服务体系，形成可持续的商业模式。

价值创造能力：

从“短周期考核”到“长期主义激励”

过去国资基金的考核以年度财务绩效为主，看单个项目账面盈亏。这套逻辑放在二级市场尚可，放在一级市场的科创投资上完全错配。一个早期科技项目从投资到退出可能需要七至十年，第一年、第二年看不出任何财务回报。这套短周期考核机制的直接后果是基金管理人不敢投早、不敢投小、不敢投技术路线长的硬科技，因为投了只会拖累当年考核。

在谢招煌看来，《指导意见》对考核逻辑做了根本性重构，明确实施“年度和长周期相结合的考核评价”，以“投资组合整体表现”为重点，不以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据；根据基金类型和运营阶段差异化设置财务性与非财务性指标。

“与之配套的，是员工跟投机制和超额收益分成安排，让管理团队的长期利益与基金的长期回报真正绑定，而不是与短期KPI绑定。”谢招煌说。

《指导意见》指出，支持基金管理团队通过持有员工跟投平台（SLP）份额或基金普通合伙人（GP）份额获得跟投收益和超额收益分成。

运营管理能力：

从“合规消耗”到“专业管控”

国资基金运营管理的核心痛点，在于“权责边界模糊”，出资人、管理人、监管方三方边界不清，导致管理人既要做投资判断，又要承担大量行政性事务，专业能力被合规负担持续稀释。叠加基金设立、募资、投资、退出各环节的繁复审批流程，最终的结果是：擅长投资的人，大量时间花在了填表和审批上。

“《指导意见》对运营管理的改革聚焦三个关键动作：一是‘厘清出资人、管理人、监管方权责边界’，这是运营管理改革的基础性一步，边界清晰才能各司其职；二是‘实施分层分类监管’，战略基金与产业基金、产业基金与财务基金适用不同规则，而不是一刀切，直接降低合规成本；三是‘推广专业管控’，这是决策机制的一次重要升级。”谢招煌说。

谢招煌表示，如果说上海市国资委2024年出台《市国资委监管企业私募股权投资基金业务管理办法》是解决“如何管好”，那么2026年的《指导意见》回答的是一个更根本的问题：国资基金究竟要成为什么样的机构？即是要具备具有全球影响力一流专业能力的科创投资机构，而不是依赖行政程序运转的财务配置工具。松绑之后，原来那些“不敢做”的理由不再成立。制度供给已到位，接下来的挑战，是国资基金机构能不能真正把制度空间转化为能力建设，以及怎么成为全球一流的科创投资机构。