YY | 资产荒下的“久期盛宴”：超长产业债三因子定价拆解

来源：市场资讯

（来源：RatingDog）

摘要：

2024年以来，超长产业债（10年及以上）发行量激增，成为“资产荒”背景下机构挖掘收益的重要品种。但当前超长债的收益也已处于极低水平，YY评级2、3、4剩余10年期限估值均值分别仅2.35%、2.33%和2.45%，剩余20年期估值均值分别仅2.53%、2.44%和2.68%，即便是30年期品种估值也普遍低于3%，那么超长期产业债相较于短久期产业债是否仍有投资价值呢？

本文构建了三因子期限利差拆解模型，将超长债相对于1年期债券的利差分解为无风险期限利差、信用风险期限差异和流动性期限差异。

①无风险部分，采用国开债10Y-1Y、20Y-1Y利差（分别为40.46BP、82.76BP）。

②信用风险部分，即长期累积违约率隐含的年均边际违约率不等于1年期违约率（对于高等级主体通常前者更高），依据穆迪1970–2023年各评级累积违约率数据，将YY1–7各等级映射到穆迪级别上，从而得出1年期、10年期、20年期累积违约率，再通过计算长期隐含边际违约率与1年期违约率之差、回收率（37.8%）而得出信用风险期限差异补偿。

③流动性部分，实证发现换手率和成交偏离度均显示超长产业债流动性“倒挂”（优于短债），已与传统理论相悖，故保守假设流动性期限差异为零，进而计算超额利差。

结果显示：10Y品种存在正超额利差（YY评级2–7为6.3–65.1BP），且随信用资质下沉而扩大；20Y品种超额利差多为负值（评级1–4为-29.1至-11.7BP），配置性价比偏低。

1.超长产业债发行情况

近年来，超长产业债（发行期限10年及以上，不含存在提前行权期或分期偿还的债券）的发行规模呈现显著增长态势。从图表1发行数据可以看出，超长债的发行在2024年明显放量，并首次出现30年期限产业债，当年10年期、15年期、20年期和30年期债券的发行支数分别达到323支、58支、23支和21支，远超此前年份。进入2025年，虽然发行量较2024年略有回落，但发行只数仍超2015-2023年九年之和。

这一现象与2023年以来利率中枢持续下移、“资产荒”格局深化密切相关。在收益率极限压缩同时收益率曲线趋向平坦化背景下，发行人和投资者的久期诉求呈现双向契合。从发行人角度看，长端利率已处于历史低位，在当前时点提前锁定长期资金成本具有战略价值；同时，部分大型企业为匹配长期项目投资或优化债务结构，本身存在发行超长债的刚性需求。从投资者角度看，对于保险、养老金等负债久期较长的配置型机构，在短端收益持续走低的“资产荒”环境中，拉长久期成为获取票息收入和潜在资本利得的重要途径。供需双方的共同推动，促成了近年来超长债供给的持续放量。

产业超长债87%为无担保发行，由优质发行人直接发行。以发行量较大的2024-2025年为例，超长债发行合计689只，其中682只无担保，发行人YY等级1-4占比91.6%，超长债对发行主体的信用资质要求更高，投资者通常要求发行人具备稳定的现金流和较低的违约风险。亦有部分投机级“勇士”裸发超长债券，例如2025年包括北部湾国际港务集团、内蒙古能源、新微科技、镇江产投、中原环保，YY等级皆为6。

从存量超长债估值数据来看，当前超长产业债的收益率已处于历史低位。以YY评级2、3、4的品种为例，剩余10年期限（9.5～10Y）估值均值分别为2.35%、2.33%和2.45%，剩余20年期（19～20Y）估值均值分别为2.53%、2.44%和2.68%，30年期（28～30Y）估值均值分别为2.49%、2.64%和2.85%。即便是30年期品种，其估值也普遍低于3%。这是“资产荒”背景下机构配置策略趋同的结果，即对优质主体拉久期。

那在低收益率下，超长期产业债相较于短久期产业债是否仍有投资价值呢？

2.超长产业债期限利差拆分

为了判断当前超长产业债是否仍有投资价值，首先我们基于债券中债估值计算各YY评级下产业债期限利差（相对于1Y债券）。

而持有超长债相较于持有同主体短期限的债券，额外承担的风险包括：

①无风险期限利差，补偿投资者持有更长久期所承担的纯利率波动风险，即由于未来短期利率不确定而要求的额外收益。这部分与发行人的信用资质无关，完全由市场利率曲线的形状决定。在我们的框架中，采用同期限国开债与1年期国开债的收益率差来度量；

②信用风险期限差异，补偿因期限延长而带来的额外信用风险，即使同一发行人，其信用资质会随时间变迁，10年累积违约概率隐含的边际违约率也不同于1年违约率。

③流动性期限差异：补偿因期限延长而导致的交易成本上升和变现难度增加。通常，长期限债券的做市商报价价差更大、换手率更低，投资者要求更高的流动性溢价。

在此基础上，将期限利差分解为三个组成部分：

其中：

和分别为T年期和1年期信用债收益率；

和为对应期限国开债收益率；

为1年期违约率，为T年期累积违约率隐含的年均边际违约率；

为违约损失率；

为流动性期限差异，反映交易成本与变现难度。

以下分别对三项因子进行测算。

2.1 无风险期限利差

截至2026年3月初，10年期和20年期国开债相对于1年期的期限利差分别为40.46 BP和82.76 BP，分别处于近十年15.5%和30.8%分位数。这表明当前无风险曲线较为平坦，长期利率已处于历史低位。

2.2 信用风险期限利差

信用风险期限差异的产生，是因为长期限累积违约率隐含的年均边际违约率通常不等于1年期违约率。若二者相等，则不存在信用风险期限差异；否则需要额外补偿。

穆迪的研究发现违约率存在均值回归现象，也即“好公司边际违约率随时间上升、差公司下降”。对于高等级（“好公司”）：它们在短期内违约风险极低（几乎为0），但随着时间的推移，宏观经济波动、行业变迁、管理层更迭等不可预见的风险会逐渐累积，导致其边际违约率随时间推移而上升。对于低等级（“坏公司”）：它们短期内的违约风险很高，但如果熬过了最初的危险期，公司经营状况可能改善，或者幸存者本身就证明了自己有更强的抗风险能力，因此其边际违约率会随时间推移而下降。

由于YY评级构建时间不长，1-5等级未发生违约（但不代表隐含违约率为0），仅6及以下等级存在可用的实测违约率数据（年度），另外也缺乏10Y、20Y长期限的实测累积违约率，故各YY等级违约率采用穆迪违约率进行映射。

穆迪Aaa工商企业极少（目前主要为Microsoft、Johnson & Johnson、Exxon Mobil三家），其余基本都是超主权/顶级机构，对应YY等级略高于1；穆迪Aa大致与YY等级1对应，包括Apple Inc.、Alphabet、JPMorgan等公司；穆迪A评级大致对应YY等级2，包括Amazon、阿里巴巴等；YY等级3大约对应Baa中较高等级，如华润置地（Baa1）；YY等级4大约对应Baa中枢；YY等级5、6在穆迪Baa、Ba中枢之间，同时穆迪Baa、Ba也是投资级、投机级分界线，YY等级6过去几年平均年度违约率为0.29%，低于Ba年度违约率。

基于穆迪违约率数据以及YY评级与穆迪评级的大致对应关系，采用插值法获得如下违约率数据：

据穆迪数据，高级无抵押债券1983–2023年的回收率平均值为37.8%。

基于如下公式计算得到各评级的信用风险期限补偿：

其中，，为T年累积违约率。

2.3 流动性期限利差

流动性差异方面，传统的流动性理论认为，债券的流动性与其剩余期限负相关，主要原因如下：①交易对手搜寻成本：超长债投资者以配置型机构（保险、养老金）为主，交易频率低，做市商报价意愿弱，导致买卖价差更大。②信息不对称：超长债的信用风险不确定性更高，投资者要求更高的流动性溢价。③持有成本：久期长，利率风险大，交易者更谨慎，换手率自然下降。

流动性测度通常从市场宽度（买卖报价价差）和市场深度（换手率）两个维度进行。由于历史买卖报价数据难以获得，本文采用以下两个代理指标：

①成交估值偏离度：计算2025年3月–2026年3月期间成交债券的成交收益率与中债估值收益率的绝对偏差均值（图表9）。结果显示，各评级10Y和20Y债券的偏离度普遍小于1Y债券，与理论预期相悖。

②换手率：选取一定期限内发行的债券，剔除发行首月后，计算其后11个月的换手率（图表10）。除YY评级3外，其余评级的10Y和20Y债券换手率均高于1Y债券。

对于这种流动性倒挂的现象，可能原因为1Y品种的投资者以货币基金、短期理财为主，倾向于持有到期；而10Y品种虽然配置盘为主，但部分交易盘（如公募基金）会进行波段操作，在利率下行期频繁买卖，推高换手率。

鉴于实际流动性指标并未显示超长债存在明显劣势，本文采取保守假设：流动性期限差异为零。在此基础上计算超额利差，以判断市场是否对超长债给予了额外的风险溢价或折价。

2.4超额期限利差计算

在流动性期限差异为零的假设下，超额利差定义为：

若超额利差为正，说明市场对超长债的定价高于理论补偿，可能存在投资价值；若为负，则说明定价偏高，性价比不足。

3. 结论、启示与局限性

本文通过对超长产业债期限利差的三因子拆解，得到以下主要结论：

1、超长债供给放量由低利率环境和配置需求共同驱动，发行主体资质整体较高。

2、流动性指标出现倒挂，传统“期限越长流动性越差”的规律在当前市场下不成立，反映了投资者结构的深刻变化。

3、10年期产业债仍存在正超额利差，尤其是中低资质品种，可为投资者提供额外保护；20年期产业债超额利差多为负值，配置价值相对有限。

本文的分析基于以下关键假设，需注意其局限性：

1、违约率映射的准确性：YY评级与穆迪评级的对应关系基于主观判断，且插值方法依赖于有限的锚点。若实际信用风险分布不同，信用补偿结果可能产生偏差。

2、回收率取固定值：穆迪历史平均回收率（37.8%）适用于美国市场，国内信用债回收率可能因法律制度、担保方式等差异而不同。

3、流动性期限差异假设：本文采用最保守的零假设，但实际超长债的流动性风险可能并非完全为零。若未来能获得更准确的买卖价差数据，可进一步细化拆分。