缪延亮：中国通胀形势分析

缪延亮 中金公司资深董事总经理、首席策略师

以下观点整理自缪延亮在CMF季度论坛（2026年第一季度）（总第72期）上的发言

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美国经济有一个显著特点：经常在一月、二月表现不及预期，存在较多季节性因素。中国经济则正好相反，一季度通常表现较好，呈现“开门红”态势。原因或在于节日时点差异，美国圣诞节在12月，属年末；中国春节则在一月或二月。因此，我国消费与支出多集中于一季度，美国则集中于年前，导致次年开年相对疲软。理论上可通过季节性调整进行处理，但季节性因素往往仍有残留，难以完全剔除，这使得我国常现“开门红”后不及预期的情况，美国则正好相反。

关于总需求偏弱，“供强需弱”格局尚未改善。但亦有积极信号，例如通胀情况与油价走势，目前似乎是过去数年来通胀形势最为乐观的时期。

一、近期中国通胀形势的变化

2026年1-2月CPI累计同比回升至0.8%，而核心CPI（剔除食品和能源）更是回升至1.3%，创2020年以来最高水平。拆分看核心CPI回升主要受黄金及以旧换新品类涨价支撑，若剔除金价影响1-2月核心CPI同比约0.7%，较此前变化幅度不大。进一步分析可以看到，内需求贡献是有限的。

PPI明显边际改善，2月PPI同比降幅收窄至-0.9%，环比上升0.4个百分点，并且自去年四季度以来持续5个月环比正增长。PPI回升可分为三大贡献因素，一是有色金属代表的全球定价资源品自2024年以来持续涨价贡献，二是电气机械、化工代表的产能周期和价格反转贡献，三是电子制造业代表的AI新需求驱动下涨价贡献，三个因素互相也有紧密联系。这里只有一二月份的数据，三月份的数据还没公布，因此暂无法分析油价上涨带来的影响。

整体而言，四月份PPI极大概率转正。由于GDP平减指数中约70%为PPI，故平减指数亦可能于一季度转正。这将终结过去连续11个季度GDP平减指数为负的局面，该周期为历史最长。

虽然通胀已有所改善，但关键问题不在于阶段性改善，而在于改善是否可持续。彭博社对中国经济CPI的一致预期，2026年预期改善，但2027年未见改善；PPI走势同样如此，市场预测2026年PPI大幅改善，但2027年未能延续。若PPI改善源于油价冲击，则该冲击具有一次性特征，属价格水平冲击，而非通胀冲击。所谓通胀冲击，是指市场形成物价持续上涨的预期，进而引发工资上涨诉求，形成物价与工资上涨的螺旋，最终推动通胀预期改善与通胀持续上扬。否则，供给冲击虽在短期内推升物价，但长期将抑制后续需求，在总需求不变的情况下，部分项目支出增加将导致其他项目收入减少。因此，目前来看，供给冲击短期对通胀有正面影响，但长期而言，除非推进一系列举措，无论结构性改革抑或财政刺激，均不可或缺，方有可能将负面冲击转化为正面冲击。当前正值重要窗口期，关键在于如何将负面冲击转化为正面冲击，将价格水平冲击转化为积极的信心冲击与可持续的通胀冲击。

二、此前低通胀的三大旧叙事

回顾过去三年中国经济低通胀状况：PPI为负持续三年有余，GDP平减指数亦有三个季度为负。有三个旧的叙事导致了通胀的低位徘徊。

1、金融地产周期下行

地产下行周期直接影响CPI租金项，2019年以来，我国房价涨速放缓带动住房CPI与核心CPI增速进入下行通道。2021年房价见顶后租金CPI年均增速回落至零附近，相较2012-2019年水平，对核心CPI形成约0.5个百分点的直接拖累。

然而，按照BIS一般规则，房地产金融大周期通常为16-20年，上行周期与下行周期各约8-10年。自2017年信用周期顶点算起，已调整9年，似乎离见底不远。但在真正触底反弹或形成L型走势前，房地产不仅影响本部门，还波及诸多相关部门，甚至导致内生信用紧缩。房地产周期转折后，规模以上工业企业应收账款平均账期持续延长，此前周转约三四十天至四五十天，现已延长至七十天。企业面临账款回收困难，形成内生信用紧缩。居民部门亦然，此前居民新增贷款占比较高，达新增贷款50%左右，而去年居民部门基本无太多新增贷款，亦是信用紧缩的原因之一。

此外，金融地产周期还影响政府部门。土地出让收入高点在2021年，达8.7万亿元，去年仅4.1万亿元，直接影响地方财政收入，进而波及地方政府支出周期，具有一定顺周期特征。“9.24”政策转向后，顺周期效应已不复存在。

2、就业不振导致收入预期偏弱

2024年9月政策转向后，房地产市场一度止跌企稳。然而，物价水平并未随房价出现明显反弹，表明除地产周期下行的冲击外，内需疲弱还存在更深层次的结构性原因。居民收入信心与就业市场景气度高度相关， 2023年以来，就业市场持续疲软是居民收入信心显著下滑的重要原因之一。

第二，服务业就业远低于趋势线，工业就业则优于趋势线。制造业存在刺激政策，“以旧换新”多补贴制造业与工业，故就业相对较好。短板仍在服务业及城镇就业，远低于趋势线。房价与收入预期由此形成负向螺旋，此为内需不足、低通胀压力持续之主因。

当然，此仅是一种假设。另有两种假设：其一，是否源于财政紧缩，即土地出让收入减少所致的内生性紧缩，但“9.24”政策转向后已逆转；其二，低通胀时期与中美贸易摩擦叠加、与外部不确定性叠加，是否由此外部因素所致，此亦为一种可能性。但整体而言，主因在于房地产大周期与收入预期的关联。

3、供给端扩张加剧供需失衡

在总需求不足的背景下，国内制造业投资增速保持较高水平。背后的结构性因素可能与地方政府为完成增长目标，对部分行业集中进行资源供给，并大量设立政府引导基金招商引资有关，导致市场化出清较慢。

三、当前通胀回升的三大新变化

1、外生输入性涨价

无论是美联储整体宽松政策支撑黄金与铜价上涨，还是资源民族主义抬头导致非洲多国对战略性金属出口实施限制、供给扰动增加，抑或是地缘风险溢价，即便伊朗战争结束，油价中枢仍将抬升，因风险溢价因素持续存在。

然而，亦需看到石油对中国经济的影响正逐步减弱。诚然，我国石油进口量较大，但石油占能源消费总量比重仅为18%，因我国能源结构以煤炭为主，煤炭占比约50%，天然气占7%，新能源约占四分之一。反观美、日、韩、德等国，石油依赖度均在三分之一以上，尤其邻国日本与韩国，石油几乎百分之百依赖进口；欧洲主要国家如德、法亦如此。故此次冲击对上述国家影响更大，我国所受整体冲击相对较小。

此外，能源转型已取得显著成效。去年全年新能源汽车渗透率达54%，即当前每售出两辆车中，至少一辆为新能源汽车。尽管补贴退坡后新能源汽车增速似有所放缓，但整体而言能源转型已成功推进，油价冲击对我国影响相对有限。

2、新的结构性需求

包括人工智能高景气度，亦有观点认为人工智能的核心在于算力，算力的支撑在于能源，能源的瓶颈在于储能，故锂电池等行业表现良好，涨幅显著。但无论是半导体还是锂电池，当前产值均不高，2024年数据均约一万亿元出头，而中国经济规模为140万亿元，故各占GDP约一个百分点，总体体量仍相对有限。

3、国内供给端自发收缩

主因并不在于“反内卷”政策，该政策虽有影响，但或更多源于供需失衡已持续相当一段时间。从上市公司数据可见，资本开支呈下降趋势，尤其供需失衡显著的行业已停止投资。另有数据佐证：A股非金融二级企业在建工程增速转负，不再新开工，致使供需缺口有所收敛。此属市场自发行为，与“反内卷”政策相关，但关联度有限。

综上所述，供给端条件已基本具备，包括供需失衡得到改善。但需求端问题尚未解决：其一，金融地产下行周期尚未完全结束；其二，居民收入预期仍然偏弱。

此时如何应对？日本经验可供借鉴。日本所谓“失去的年代”，通缩环境持续多年，而真正走出通缩是在2022年俄乌冲突与新冠疫情之后，此后CPI稳定在2%以上，形成物价上涨与工资上涨的良性循环。此前日本深陷慢性通缩均衡，市场普遍认为工资与物价均不会上涨甚至负增长，故延迟消费以待购买力提升。中国或许尚未至此阶段，但日本经验表明：若此时有外部冲击推升通胀预期，同时叠加真正的财政扩张与偏紧的就业市场，工资上涨与产能出清即可实现。日本经验昭示，若诸多条件均已具备，供给冲击或反而成为积极因素。

我国具备该条件或尚有距离，关键在于就业偏弱。据国家统计局数据，16-24岁人群失业率处于相对高位。同时，私人部门面临去杠杆压力与还本付息压力，还本付息占新增信贷比重达百分之八九十。前述已提及居民部门基本不新增贷款，企业部门则多为贷新款、还旧款。

同时，中国仍具备较大的政策发力空间。一般公共预算赤字率为4%，政府性基金预算另有缺口，主要通过专项债与特别国债弥补，两者合计约11.89万亿元，接近GDP的8个百分点，此可视为某种意义上的广义赤字。若考虑更广义的口径，将地方政府土地出让收入纳入则可见：从两本账来看，政府确在发力；但将土地出让收入计入后，过去几年中央政府发力程度并未较以往显著增强。总量上尚可，但从变化趋势看，仍有进一步发力空间。

同时，我国亦具备一个积极叙事：中国经济的韧性，尤其在人工智能领域表现突出，打破了美国一枝独秀的格局。此时实为扭转负面冲击的良好窗口期。

四、破局低通胀需要“三支箭”

1、对冲金融周期下行，推进地方债务重组

当前我国地方政府债务存量规模较高。基于财政部口径，截至2024年末地方政府显性和隐性债务分别为47.5和10.5万亿元。若基于不同口径，较多文献测算我国地方政府隐性债务规模大于显性债务，约为显性债务的1.25-2倍。2024年提出“6+4+2”化债总体方案，重点聚焦债务置换，预计在2028年把地方隐性债务总额从14.3万亿元（2023年规模）大幅降至2.3万亿元，缓解地方债务压力。历史上尽管进行多轮债务置换，并未有效遏制地方债务扩张。单纯依靠债务置换，难以建立财政纪律，彻底破解地方债务问题。化债不一定是债务置换的方式，可能还是需要进行债务重组，让地方政府能够轻装上阵。

2、促进就业，加大对服务业的支持力度

我国就业的短板在于服务业及城镇就业。总需求不足主要体现为服务业需求不足，而服务业需求不足往往源于管制因素与准入限制，故可从供给与需求两端同时发力。方向一，鼓励新型平台经济形态，该领域吸纳就业能力较强；方向二，发展长期护理保险，该领域与中国老龄化进程密切相关，据第五次人口普查，失能老年人约3500万，十年后接近5000万，长期护理保险推出后，人才缺口将十分显著。同时，仍需完善失业保障机制。

3、结构性改革，把握AI革命机会支持创新

创新企业处于核心地位，通过人力资本和产学研合作连接上游顶尖学校与科研机构，依托下游政府提供的法律框架、产权保护、税收优惠及财政信用担保构建制度基础。金融机构和资本市场发挥关键作用，提供创新资本、承担创新风险、筛选项目并管理支持，最终通过资本市场退出为投资者创造收益。

综上所述，此次为数年来通胀形势首次真正改善，PPI有望转正，CPI处于过去几年高位，同时经济韧性与资本市场均有所改善。此时如何把握机遇，将负面供给冲击转化为积极的通胀冲击或信心冲击，需从四方面着手：其一，加大财政刺激力度；其二，推进债务重组，以解决中长期问题；其三，促进就业；其四，改善收入预期。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。