短债的波动 VS 长债的机会：谁会先到来

来源：市场资讯

（来源：债文新说）

导读

博弈曲线走势须分清趋势和波动，趋势持续走陡与短期阶段性修复并不矛盾。

摘要

2026年春节以来，随着债市进入震荡格局，长短端走势分化明显，背后的逻辑是：①长端：预期的担忧，风险资产修复预期与中长期通胀担忧的双重制约。一方面，虽然近期权益有所回调，但市场对权益等风险资产的后续表现仍存有一定的回暖预期，这在一定程度上抑制了机构在长端/超长端进行趋势性做多的动力；另一方面，地缘政治冲突短期内难以结束，中长期视角下通胀的可能无法被完全证伪，博弈30年国债利率出现大幅下行缺乏支撑。②短端：现实的呵护，流动性充裕与实体信贷需求偏弱的共同驱动。在一季度信贷投放强度平稳、银行负债成本压降的背景下，银行对资金的需求并不迫切，存单发行持续缩量，同时叠加流动性整体宽松，多重利好叠加下短端资产成债市资金情绪谨慎下的主要去处。

期限利差走势推演：长短期逻辑可能背离，分清趋势与波动。债券长短端定价割裂从长期看有较为稳固的现实基础，曲线后续维持偏陡是大概率事件。但长期趋势与短期波动背离时有发生，当下债市或将在短端的定价极致化与长端的风险防御之间寻找新的平衡点，这种平衡可能在短期中以短端波动增加的形式出现。前期短端资产利率下行的幅度较大，这在年初仅基于现实的呵护，但目前已经逐步转向依赖降息预期，并在不断叠加。当前套息收益空间已逐步接近极限，短端拥挤趋于饱和。因此，虽然资金宽松现实仍然能保证长期中短端利率的稳定，但短期中利多预期弱化下存单利率波动的可能性增加，流动性较差的短信用品种或面临去杠杆抛售的风险抬升。

长端国债走强要面临两大问题：超长端国债缺乏稳定活跃券，市场在30年期国债上难以形成做多合力。中长债基金负债端增量资金的匮乏，而固收+基金利用中长债博取收益弹性的行为不稳定，制约了5-10年期品种趋势性走强的动能。因此，长端利率若要兑现短端的下行幅度，需要风险偏好弱化或货币政策的超预期配合，这种长期逻辑出现的几率不大。但短期中PPI略弱于预期和30年新券的上市或阶段性提升其修复的可能。

曲线博弈首先要分清趋势和波动，长期中曲线走陡不可避免，但短期内短端债市定价已处于高度紧绷状态，短期内短端品种出现估值波动的风险正在上升，波动的关键时点在月末资金波动和MLF投放阶段。相较之下长端存在一定修复机会，需要关注两个关键节点：①PPI将成为验证宏观逻辑的关键，市场对于油价上涨下的通胀/滞胀风险存在一定担忧，这在很大程度上已经在中长端利率上定价。如果3月PPI或CPI数据略低于市场预期（不需要保持之前的弱势），这将有效缓解中长期债券的定价压力，届时5-10年期品种有望迎来一波由通胀预期弱化驱动的下行行情。②特别国债的发行计划将决定下一阶段超长端的交易锚点。密切关注后续特别国债的发行计划的落地，特别是若单次发行规模较大或采取类似25特国02的连续5期发行模式，将有望迅速确立新的活跃券地位，市场可能基于对确定性“龙一”品种的追求提前进行定价。

风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。

1.短债的波动VS长债的机会：谁先来？

2026年春节以来长短端走势分化明显，收益率曲线不断走陡，其背后为市场对长久期风险的担忧与短端资产配置上的行为的趋同，使得资金持续向短端品种靠拢，造成短端交易的拥挤程度不断抬升。

往后看，长期中长短端分离的现象恐难根本性扭转，曲线走陡是长期趋势，但短期内可能有长期趋势下的短期波动。考虑到当前短端债市定价已处于高度紧绷状态，短期内短端品种出现估值波动的风险正在上升，相较之下长端在以下几个条件下存在一定修复机会：①PPI/CPI将成为验证宏观逻辑的关键，若数据持平或低于预期将为5-10年期品种提供博弈机会。 ②特别国债的发行计划将决定下一阶段超长端的交易锚点，若确定第一支国债发行次数较多规模较大，将有望迅速确立新的活跃券地位，市场可能基于对确定性“龙一”品种的追求提前进行定价其流动性溢价的抬升，在新老券完成切换前就进行博弈。

1.1.债市长短端定价为何割裂：资金宽松现实VS“低胜率”预期

2026年春节以来，随着债市进入震荡格局，长短端走势分化明显，其中1年期、3年期国债收益率分别下行9bp、4bp，而10年、30年国债收益率分别上行2bp、13bp，收益率曲线不断走陡，具体而言:

①长端：预期的担忧，风险资产修复预期与中长期通胀担忧的双重制约。一方面，虽然近期权益有所回调，但市场对权益等风险资产的后续表现仍存有一定的回暖预期，这在一定程度上抑制了机构在长端/超长端进行趋势性做多的动力；另一方面，地缘政治冲突短期内难以结束，中长期视角下通胀的可能无法被完全证伪，博弈30年国债利率出现大幅下行缺乏支撑。

②短端：现实的呵护，流动性充裕与实体信贷需求偏弱的共同驱动。在一季度信贷投放强度平稳、银行负债成本压降的背景下，银行对资金的需求并不迫切，存单发行持续缩量，同时叠加流动性整体宽松，多重利好叠加下短端资产成债市资金情绪谨慎下的主要去处。

这种谨慎情绪与资金充裕的并存催生出长短端的分化，既表现为对长久期风险的担忧，又表现出在短端资产配置上的行为趋同，资金持续向短端品种靠拢，使得短端交易的拥挤程度不断抬升。

1.2.期限利差走势推演：长短期逻辑可能背离，分清趋势与波动

债市长短端定价割裂在长期中有较为稳固的现实基础，曲线后续维持偏陡是大概率事件。但从时间维度看，长期趋势与短期波动背离时有发生，当下债市或将在短端的定价极致化与长端的风险防御之间寻找新的平衡点，这种平衡可能在短期中以短端波动增加的形式出现。

1.2.1.短期中长端走强的空间与障碍

超长端国债缺乏稳定活跃券，市场在30年期国债上难以形成做多合力。 目前2026年超长债发行计划尚未落地，30年国债处于新旧品种更替的真空期，无论是25特国02、25特国06还是26附息02，均难以展现出持续的活跃度，无法成为引领市场情绪的“龙一”品种，在此情况下市场参与者的精力主要集中在频繁的换券操作中，这种短期交易行为具有明显的“一锤子买卖”特征，限制了超长端利率下行的空间。

中长债基金负债端增量资金的匮乏，而固收+基金利用中长债博取收益弹性的行为不稳定，制约了5-10年期品种趋势性走强的动能。中长债利率的下行往往需要依赖中长债基金的规模扩张来提供买盘支持。然而当前的微观结构显示，市场资金主要流向固收+或短端理财产品，中长债基金对增量资金的吸引力相对有限。要扭转这种负债端偏好，需要债市具备极强的持续走强预期（类似2023、2024年），而目前这种预期的扭转仍面临较大难度。

因此，长端利率若要兑现短端的下行幅度，需要风险偏好弱化或货币政策的超预期配合，这种长期逻辑出现的几率不大。但短期中PPI略弱于预期和30年新券的上市或阶段性提升其修复的可能。在当前收益率曲线相对陡峭，长短利差已经到达近年来高位的情况下，我们认为随着资金沿收益率曲线外溢，长端不排除有修复的动能，但是仅依靠资产荒带来的配置压力，难以驱动长端利率跨越当前的阻力位，空间上可能相对有限。考虑到当前市场对长期通胀及风险资产回暖的权衡，长端通过“牛平”路径修复利差的难度相对偏高。

1.2.2.资金宽松的现实与降息预期收敛，短端波动的可能

短端强势表现的基础在于银行系统负债压力小于资产，叠加央行更为细致的呵护，这种现实逻辑在中长期中难以改变。但如果考虑短端资产利率下行的幅度较大，这在年初仅基于资金宽松现实的呵护，但目前已经逐步转向依赖降息预期，并在不断叠加。当前短端走强的逻辑是建立在“资金利率宽松→存单利率下行→短债走强”的传导链条上的，而这一传导链条的成立是预期不断加重的结果，其中资金宽松依托央行呵护与银行对资金供需稳定的现实，相对容易实现。但当前存单利率已经低至1.5%左右，要继续走强依赖MLF和买断式的稳定投放已经不够，需要依托OMO降息预期，这就存在一定的不确定性。

当前套息收益空间已逐步接近极限，短端拥挤趋于饱和，券商机构杠杆率已开始下降。复盘来看，短信用或存单与资金利率的利差持续收窄，直到4月初随着资金利率的进一步下行才有所走阔，但结合近期央行缩减OMO投放的操作信号来看，资金利率恐难以长期维持在当前的极低水位。在这种背景下，存单与资金的利差保护已处于极低分位，意味着当前通过高杠杆博弈套息的边际收益已被压缩至极致，近期券商杠杆率的下降也证实了这一点，这表明市场在短端的防御性配置已趋于饱和。

因此，虽然资金宽松现实仍然能保证长期中短端利率的稳定，但短期中利多预期弱化下存单利率波动的可能性增加，流动性较差的短信用品种或面临去杠杆抛售的风险抬升。考虑到海外地缘政治冲突与通胀担忧升温下降息预期边际弱化，市场对货币政策预期的分歧有所增加，存单利率的波动预计将较此前有所上升。一旦资金或存单定价出现超预期波动，前期高度拥挤的套利交易可能出现逆转，特别是对于一些流动性欠佳的带信用短债品种抛压或更为显著。

1.3.短期中短债或波动，长端关注两个关键博弈节点

曲线博弈首先要分清趋势和波动，长期中曲线走陡不可避免，但短期内短端债市定价已处于高度紧绷状态，短期内短端品种出现估值波动的风险正在上升，波动的关键时点在月末资金波动和MLF投放阶段。相较之下长端反而存在一定修复机会，需要关注两个关键节点：

①PPI将成为验证宏观逻辑的关键，若数据低于预期将为5-10年期品种提供博弈机会。 目前2月PPI已经有所回升，市场对于油价上涨下的通胀/滞胀风险存在一定担忧，这在很大程度上已经在中长端利率上定价。如果3月PPI或CPI数据略低于市场预期（不需要保持前期的弱势状态），这将有效缓解中长期债券的定价压力，届时5-10年期品种有望迎来一波由通胀预期弱化驱动的下行行情。

②特别国债的发行计划将决定下一阶段超长端的交易锚点。 30年期国债目前面临的最大博弈障碍是缺乏具备流动性优势的活跃券。因此，我们建议应密切关注后续特别国债的发行计划的落地，特别是若单次发行规模较大或采取类似25特国02的连续5期发行模式，将有望迅速确立新的活跃券地位，市场可能基于对确定性“龙一”品种的追求提前进行定价，在新老券完成切换前就进行博弈；反之，若第一支券发行量较少或两支超长特别国债发行较为相近，则活跃券的确立仍需时间，市场可能继续维持当前的僵持状态。

落脚到期限品种的选择来看，7年期国债目前表现出较强的稳定性，是中短期内相对稳健的避风港；10年期虽然具备一定的博弈机会，但在宏观预期未发生根本性转向前，向下的弹性空间相对有限。而30年期则建议等待新的活跃券的确定性有所抬升后再行博弈。

2.债市周度复盘

资金利率有所下行。过去一周（2026年3月30日-2026年4月3日）央行开展公开市场逆回购3040亿元，到期4742亿元，净回笼1702亿元。DR001利率下行8.39bp至1.23%，DR007利率下行10.26bp至1.34%，1年期AAA存单利率下行5.00bp至1.48%。

现券期货走势分化。参考中债估值，过去一周，2年、10年、30年期国债收益率分别上行0.69bp、0.27bp、2.28bp，5年期国债收益率下行0.70bp。2年、5年、10年期国开收益率分别下行3.03bp、1.37bp、1.59bp，30年期国债收益率上行2.28bp。TL、T主力合约收盘价分别上涨0.26%、0.03%，TS主力合约收盘价下跌0.02%，TF主力合约收盘价维持不变。

一级市场方面，过去一周利率债发行43只，共计5831亿元；其中国债4只，共计3145亿元；政金债20只，共计1502亿元；地方政府债19只，共计1184亿元；上周利率债共计偿还3098亿元，净融资2733亿元。

过去一周，流动性宽松，受地缘政治冲突叠加权益市场回暖影响，债市情绪谨慎，利率整体震荡上行。上半周，资金宽松叠加配置盘发力，10年期国债收益率下探至周内低位。随后，受制造业PMI超预期回正、地缘局势缓和及油价走高共振，叠加权益市场走强引发股债跷跷板，利率震荡上行。下半周流动性无虞，但在多空激烈博弈下，叠加机构止盈盘发力，利率维持高位震荡。

周一，央行大额净投放呵护流动性，利率在流动性充裕与股市走强的博弈下震荡，午后受地缘避险情绪升温及季末配置需求带动，利率震荡下行。央行开展2695亿元7天期逆回购，实现净投放2615亿元，流动性宽松。周末地缘冲突暂无明显缓和迹象，资金避险情绪高，早盘债市情绪偏暖，十年期国债收益率小幅低开在1.8135%后迅速下行0.35bp，后权益市场上涨，债市情绪有所承压，收益率反弹至1.813%处略有企稳。午后债市情绪延续谨慎，十年期国债收益率先窄幅震荡。随后受国际油价走高、资金避险情绪上升，叠加季末银行、基金等机构申购与配置冲量，多头发力收益率一路下行0.8bp至全天低位1.805%。临近尾盘，收益率小幅修复，最终收于1.808%。

周二，制造业PMI数据超预期回正与季末止盈情绪双重扰动，利率震荡上行。央行开展325亿元7天期逆回购，实现净投放150亿元。早盘债市情绪平稳，10年期国债收益率微幅度低开在1.806%，受季末机构止盈力量较强叠加制造业PMI指数高于预期回正，收益率迅速上行0.65bp，随后回落0.35bp至1.809%略有企稳。午后债市情绪逐渐转向谨慎，利率震荡上行。10年期国债收益率先迅速拉升0.90bp至1.817%，后下行0.4bp并维持窄幅震荡。临近尾盘，收益率上行0.5bp至1.818%，后小幅回落，最终收于1.8175%。

周三，地缘局势缓和、原油下跌及股市走强的共同压制，利率震荡上行。央行开展5亿元7天期逆回购，实现净回笼780亿元。早盘债市情绪偏谨慎，10年期国债收益率基本高开后回落至1.8185%处窄幅震荡。中东冲突有所缓和，原油大幅下跌，股市反弹，衰退定价逻辑有所弱化，收益率一路上行至1.8235%处。午后权益市场持续走强，受股债跷跷板效应，十年期国债收益率持续拉高至当日高点1.8290%，临近尾盘，流动性充裕叠加地缘冲突反复，收益率小幅回落收于1.8260%。

周四，油价反转叠加权益市场走弱，利率冲高后震荡，午后受股债跷跷板效应提振下行后又因止盈情绪回升，全天利率窄幅震荡。央行开展5亿元7天期逆回购，实现净回笼2235亿元。早盘情绪偏谨慎，开盘后受油价反转上升的影响，收益率小幅冲高后窄幅震荡，最终在1.8270%处略有企稳。午后权益市场持续走弱，受股债跷跷板影响，10年期国债收益率下行至1.8235%，随后止盈情绪发酵，收益率小幅反弹后收于1.8260%。

周五，高油价扰动叠加止盈盘发力，利率维持震荡。央行开展10亿元7天逆回购，实现净回笼1452亿元，但早盘资金实际仍宽松，债市情绪回暖，10年期国债收益率开盘后一路下行0.5bp至1.8190%，随后受止盈情绪发酵的影响，收益率小幅上升后在1.8230%处略有企稳。午后交易盘止盈，叠加油价依旧处于高位，10年期国债收益率震荡上行至1.8270%。随后主力机构增持，收益率回落，最终收于1.8230%。

3.资产相对性价比

3.1.国债期限利差、国开债期限利差多数走阔

过去一周，国债期限利差、国开债期限利差多数走阔，其中仅国债5Y-1Y及国开10Y-5Y走窄，利差环比下降5.42%及0.82%。隐含税率均走窄；新老券利差涨跌分化；非国开-国开利差持平；地方政府债利差均多数走窄。其中1Y地方政府-国债走阔，环比上升654.11%。

3.2.期限利差、信用利差分化

过去一周，各品种期限利差分化，其中城投期限利差均走阔，5Y-1Y环比走阔7.36%，二级资本期限利差多数走阔；各品种信用利差分化，其中二级资本债信用利差均走窄，5年期二级资本债(AA+)-二级资本债(AAA-)利差环比下降22.38%。

4.风险提示

流动性超预期收紧。若市场流动性出现超预期收紧，资金利率可能短期内大幅上行，银行及其他金融机构负债成本提升，债券市场尤其是中长期品种面临估值压力，价格波动加剧。

经济修复大幅加速。如果经济修复进程大幅加速，宏观经济向好将推高通胀与名义利率预期，导致债券收益率上行压力显现，估值中枢被动抬升。

债券供给放量。债券供给放量将加大市场资金需求，尤其是利率债和超长期政府债集中发行时，会明显推升市场供需矛盾。若配置资金未能同步到位或市场风险偏好下降，将导致供给吸收不畅，债券价格承压、收益率上行。