煤炭，从周期到价值

文丨泰罗

4月7日，A股煤炭板块领涨，陕西黑猫、中煤能源、新集能源、电投能源、上海能源、中国神华等煤炭股都在上涨。

近段时间油气价格大涨激发了“能源替代”的想象空间。市场上开始有人相信“煤替油”的故事。比如，在化工领域，主要分油化工和煤化工两条路线，中国煤化工技术已相当成熟，一旦油价持续维持高位，煤化工占比有望提升，进而拉动煤炭需求。

事实上，煤炭板块早在2020年就已经触底反转，以中国神华、陕西煤业为代表的优秀龙头，早在2016年便开启了趋势性上行通道。

煤炭作为一个传统“夕阳”行业，凭什么有这样的持续爆发力？

2015年底，供给侧改革拉开序幕，煤炭行业开启了去产能大幕。2016到2020年，煤炭行业累计淘汰了约10亿吨落后产能，供需格局大幅优化。

最直接的结果是煤炭价格中枢整体抬升。以焦煤期货价格为例，价格从上一轮周期不足500元，一度飙升至2021年近3900元。如今虽然回落至1200元左右，但年度均价中枢已远高于上一轮周期。

价格抬升自然会带来业绩和盈利能力的提升。2024年，煤炭板块净资产收益率达12%，在A股各行业中排名第三，而2015年，这个数字还是-0.6%。

具体到企业层面，以中国神华为例，2022到2024年，公司归母净利润稳定在689亿到817亿元之间，明显高于2017到2021年平均500亿元的水平，更远超2015到2016年不足300亿元的表现。

可见，供给侧改革后，煤炭价格虽然仍有起伏，但整体中枢已经上移。这是煤炭企业业绩稳健的核心因素，也是煤炭板块上涨重要支撑之一。

然而，煤炭过去几年涨幅远超预期，光靠业绩中枢上移还不能完全解释。在市值观察看来，更深层原因在于市场交易逻辑出现根本性转变。

2016年至今，中国神华连续上涨超10年（仅2018年小幅回调），累计最大涨幅超650%。同期，陕西煤业涨幅更是超过10倍。

这样持续而凌厉的上涨，不是市场情绪驱动，也不是简单的估值修复，而是市场开始真正交易一个范式转变——煤炭正从强周期板块，蜕变为价值红利板块。

加速转变背后的导火索是什么？

2020年9月，中国正式宣布“双碳”目标——力争2030年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和。

这对煤炭这个高碳排放行业，产生了根本性、系统性的深远影响，从发展模式到行业定位都被重塑。最核心的变化是，资本开支不可逆地下降，分红比例实实在在地提高。

一个明显信号是，尽管2021到2022年行业盈利创下历史新高，但企业并没有像以往周期那样大规模扩张产能，而是大幅缩减传统煤炭业务资本开支，把钱拿去分红和转向清洁能源。

2016年之前，中国神华资本开支比率（资本开支/经营活动现金流净额）常年维持在50%以上，有些年份甚至接近100%。之后，这个比例被压缩到20%多，最近两三年虽回升到40%以上，主要是因为钱投向了发电、运输、煤化工等业务，传统煤炭业务的投入仍在萎缩。

资本开支压缩的另一面，是分红比例的大幅提升。

2016年及以前，中国神华分红比例基本在40%以下。之后大幅走高，最近五年均超70%。2021年更是大手笔，分红金额超500亿元，股利支付率直接拉满到100%。

分红率提升的意义，不只是股息率变高了。在市场眼里，这更是大小股东利益趋于一致的信号。

与此同时，国内利率持续下行，也在驱动资金向煤炭这类红利资产靠拢。2020年至今，受央行多次降准降息等因素影响，中国十年期国债收益率从3.2%上方一路回落到1%左右。

十年期国债收益率常被视为无风险利率，它大幅下降，意味着企业的股权经营成本被拉低，有利于现有价值的回归。

巴菲特早在50多年前就在《投资价值理论》中提出：企业的现有价值等于其存续期内产生的自由现金流，以一个合适的利率折现后的总和。这就是经典的DCF估值模型。

用这个维度看煤炭，供给侧改革和“双碳”承诺后，煤炭企业净利润上了一个台阶，叠加分红比例提升，意味着未来自由现金流增厚了。再看分母，折现率等于股权成本减去长期增长率，而股权成本正伴随利率下降而降低。

分子分母共同作用，煤炭的现有价值自然持续膨胀。而这一切的深层转变，源于“双碳”政策让市场相信，煤炭企业的资本开支下降是不可逆的趋势，煤炭的周期性大幅削弱，红利属性快速回归。

这也是煤炭股不再随煤价周期波动的核心原因。

中国神华是国内规模最大的上市煤炭企业。它能持续跑赢煤炭板块，堪称行业内阿尔法最明显的龙头之一。

对大宗商品企业而言，产品终端售价由市场供需决定，企业自身无法定价。那么，核心竞争力就在成本端。谁的成本更低，谁的经营成果就更出色。

以华源证券统计的2023年数据为例，中国神华开采成本仅为179元/吨，在主要煤企中仅高于电投能源。而两者的规模完全不在一个量级——中国神华当年煤炭产能3.24亿吨，电投能源只有4655万吨。

此外，中国神华成本明显低于陕西煤业、中煤能源、兖矿能源等竞争对手。

煤企开采成本低，跟资源禀赋直接相关。中国神华煤炭资源分布在晋西、陕北和蒙南——中国煤炭最优质的产区，其中露天矿占比高达四成以上。这样的资源禀赋，是绝大多数煤企无法比拟的。

围绕煤炭开采这个核心业务，中国神华还构建起“煤电运港航化”一体化布局，进一步拉开运输成本优势，综合竞争力更强。

中国神华能做一体化业务，最核心的原因是它的煤矿分布高度集中。具体来看，公司最大资源矿为神东矿区，年产能近2亿吨，占公司总产能的55%以上，紧挨着就是第二大矿区准格尔，而且正好是运往沿海的通道。这样的地理条件，其他煤企也难以复制。

当然，包括中国神华在内的煤企，未来可能无法回避潜在需求萎缩的威胁。当前，新能源暂时还无法大幅替代传统能源，核心卡点在于储能技术的成熟和大规模应用。

若未来储能技术出现革命性突破，清洁能源转型将大幅提速，占煤炭消耗量50%以上的火力发电，可能面临需求大幅萎缩甚至关停的风险。

但对于这个威胁，中国神华因为是同质化商品中的少数低成本供给者，它的煤炭和煤电资产的久期，注定会远远长于行业平均和绝大多数同行。当然，这一天还远没有到来，市场也没有去反馈定价。

总体来看，煤炭板块这轮长达几年的趋势行情，深层次动力源于资本市场对行业底层逻辑出现了重估。供给侧改革优化了供给格局，“双碳”政策锁死了资本开支，利率下行又推升了现有价值。这轮浪潮中，当周期褪去、红利显现，那些真正拥有成本壁垒的龙头，成为了市场赢家。

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