【芦哲&张佳炜】清明假期海外市场回顾——海外周报20260406

芦哲 S0600524110003

张佳炜 S0600524120013

韦祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心观点

核心观点：上周，中东局势变化和霍尔木兹海峡有条件通航的消息令市场情绪转为乐观，美股结束了美伊冲突以来连续四周的跌势。经济基本面来看，近期公布的美国就业、零售销售、制造业PMI等数据均好于预期，但3月非农就业的大幅超预期更多来自2月数据扰动因素的消退，并且失业率的改善几乎完全来自供给端因素，因此尚不能完全解读为“美国经济超预期”。本周关注3月美国CPI，市场普遍预期总体CPI环比在油价的拉动下大幅走高，核心CPI保持稳定。除油价以外，重点关注居住通胀是否能够延续低位，以在短期中对冲能源通胀带来的上行压力。向前看，我们认为短期内战争局势仍有进一步升级的风险，这意味着风险资产在未来一段时间仍将大概率保持震荡。

大类资产：清明假期前一周，中东局势出现阶段性转折信号，美股也结束了美伊冲突以来连续四周的跌势。前半周，美伊双方均释放“TACO”信号，带动美股强势反弹；后半周，特朗普的全国公开讲话令市场的乐观预期落空，但阿曼与伊朗正在起草海峡通行协议的消息令霍尔木兹海峡有条件重开的希望重燃，美股强劲反弹并最终收涨。清明假期期间，中东局势进一步升温但可能接近终局的信号增多：特朗普在社交媒体对伊朗发出48小时最后通牒，更暗示4月7日将轰炸伊朗的发电厂和大桥。与此同时，霍尔木兹海峡通航量在缓慢恢复；而根据Citrini Research分析师实地调研，伊朗已在霍尔木兹海峡实质性建立起了收费式通航模式，海峡的真实航运量要高于官方报道数据。我们认为，美伊停火协议难以如特朗普计划中顺利达成，短期内战争局势仍有进一步升级的风险，这意味着风险资产在未来一段时间仍将大概率保持震荡。

海外经济：上周美欧经济基本面走势分化。受好于预期的非农就业、制造业PMI、消费者信心调查、零售销售等数据的提振，彭博美国经济意外指数连续第三周大幅反弹。3月美国新增非农与失业率同步好于预期改善，但这更多来自2月数据扰动因素的消退，并且失业率的改善几乎完全来自供给端因素，因此尚不能完全解读为“美国经济超预期”。向前看，美伊冲突→油价→通胀→央行→利率→金融条件仍是资本市场的主线。

本周前瞻：本周五，BLS将公布3月美国CPI。市场普遍预期3月CPI环比预测维持在0.84-1.0%之间，核心CPI环比维持在0.2-0.3%左右，即预期3月美国总体CPI环比在油价的拉动下大幅走高，核心CPI小幅上行。除油价以外，3月CPI数据的一个关注点在于，2月已经降至低位的美国居住通胀是否能够延续低位，以在短期中对冲能源通胀带来的上行压力。向前看，市场正在越来越定价原油供给冲击对油价影响的持续性影响。我们测算显示，基准情形下，若全年油价维持80-100美元/桶，未来半年美国CPI应参考0.3-0.4%的环比中枢，到9月CPI同比料在2.8-3.5%之间；风险情景下，若全年油价维持在150美元/桶，对应年底CPI同比增速持续维持在4%以上。

风险提示：中东局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

正文如下

1. 大类资产

清明假期前一周（3月30日—4月3日），中东局势出现阶段性转折信号，美股也结束了美伊冲突以来连续四周的跌势。前半周，美伊双方均释放“TACO”信号：报道称伊朗总统表示伊朗有结束战争的“必要意愿”，特朗普政府则表示有意在霍尔木兹海峡封锁的情况下单方面结束战争，这一乐观消息带动美股强势反弹。后半周，特朗普在4月2日全国公开讲话中表示，对伊朗的核心目标已“接近完成”，“将在未来2-3周对伊朗进行严厉打击”，同时表达了无意争取霍尔木兹海峡的意愿，这一表态令市场原先对于特朗普将宣布战争迅速结束的乐观预期落空，美股、黄金等一度下跌，但随后，阿曼与伊朗正在起草海峡通行协议的消息令市场对霍尔木兹海峡有条件重开的希望重燃，油价应声下跌，美股强劲反弹并最终收涨。与此同时，美联储主席Powell在3月30日的讲话中淡化了对油价对通胀的影响，令高油价下持续的紧货币交易显著缓和，市场也重新开始计价年内的降息预期，带动美债收益率下行。

总体来看，受益于中东局势和霍尔木兹海峡重开的积极信号，3月30日至清明假期前，尽管油价仍旧延续上涨，全球大多数风险资产迎来反弹，MSCI全球和发达指数分别上涨2.88%、3.24%，其中英国富时、纳斯达克和德国DAX指数分别大涨4.7%、4.44%、3.89%；此外，受益于降息预期的回暖，金、银和铜等大宗商品和长债同步上涨，美元指数小幅收跌。

而清明假期期间，中东局势进一步升温但可能接近终局的信号增多：4月4日，特朗普在社交媒体对伊朗发出48小时最后通牒，要求在4月6日前开放霍尔木兹海峡；4月5日晚间，特朗普在社交媒体发文暗示4月7日将轰炸伊朗的发电厂和大桥，伊朗则强势回应。而截至4月6日最新，据新华社，美国和伊朗已收到将于4月6日生效的停火协议方案。与此同时，霍尔木兹海峡通航量也在缓慢恢复：3月26日以来，驶离霍尔木兹海峡而油轮日均数量约3.8艘，相较此前0-1艘有显著改善；而根据研究机构Citrini Research分析师的实地调研报告 ，伊朗已在霍尔木兹海峡实质性建立起了收费式通航模式，海峡的真实航运量要高于官方报道数据，并且预计将持续增加。在上述消息影响下，4月6日油价大幅走低，黄金上涨，美股期货低开高走。

向前看，我们认为美伊停火协议难以如特朗普计划中顺利达成，短期内战争局势仍有进一步升级的风险，这意味着风险资产在未来一段时间仍将大概率保持震荡；而与此同时，相较于战争本身的烈度，霍尔木兹海峡的复航进展及其对油价的影响，或将是市场更为关注的议题。

2. 海外经济

2.1 上周回顾

上周美欧经济基本面走势分化。受好于预期的非农就业、制造业PMI、消费者信心调查、零售销售等数据的提振，彭博美国经济意外指数连续第三周大幅反弹。彭博欧元区经济意外指数则延续下滑，主因3月多数成员国的工业产值与消费数据等显著不及预期。

2.2 美国非农就业

4月3日，BLS公布的3月美国非农就业全面超预期：①新增非农就业+17.8万，预期+6.5万，前值由-9.2万下修至-13.3万；②失业率回落至4.3%，预期和前值4.4%。在2月众多扰动因素消退后，美国就业延续韧性。但因就业的强劲增长部分来自一次性因素的贡献、居民调查数据显示失业率的回落主因劳动力的减少，以及中东局势仍是当前市场关注的核心焦点，数据发布后，交易员对年内降息预期的押注略有回撤、但幅度不大。

具体来看，企业端，2月因罢工、天气等因素而就业大幅走弱的行业新增就业在3月都出现了反弹：①教育医保就业从2月的-4.2万提升至+9.1万（部分得益于罢工结束）；②建筑业从2月的-1.3万提升至2.6万，制造业从2月的-0.6万提升至+1.5万；③商贸运输从2月的-4.9万提升至+3.3万，休闲餐旅从2月的-1.1万提升至4.4万。从这些行业新增就业的变化也可以发现，3月美国就业广度有着显著的提升，1个月和1年就业扩散指数均反弹。

此外，影响2月非农就业意外走低的统计因素——NBD模型因子在3月也回归正常区间：非季调口径下，3月非农就业数据的NBD模型因子对就业人数的调整为-13.7万，与2014-2025年-10.8万的均值接近，并略高于2023-205年水平；而作为对比，2月的NBD模型因子远低于2014-2025年均值和过去几年水平。

居民端，3月家庭调查就业数据则偏弱：3月美国新增非劳动力48.8万，其中9.2万来自平民人口增加，39.6万来自劳动力减少；3月减少的39.6万劳动力中，就业者贡献-6.4万，失业者贡献33.2万，换一个角度来看，3月美国失业率的下降几乎完全来自劳动力的减少；因此，失业率、就业率分别回落0.1%至4.3%、59.2%。总体来看，居民端数据显示3月美国就业呈现出供需双弱的局面，但供给更弱：供给方面，非劳动力增加了48.8万；需求方面，居民就业减少了6.4万，但失业者减少的更多，并且其中贡献最大的是永久性失业者（-15.6万）。

总结来看，3月新增非农与失业率虽然同步好于预期改善，但这并非全是美国经济韧性超常的结果。3月新增非农较2月提升了31.1万（从-13.3万至+17.8万），其中医疗保健行业的提升就有11.8万，且多数反弹的行业都是因为2月“跌出了一个坑”；并且，居民端就业环比下滑，失业率的改善几乎完全来自供给端因素。从宏观背景来看，我们此前于1月强调的美国宽财政（OBBBA退税+政府停摆结束）与宽货币（25H2连续3次的降息）对26Q1美国实际经济层面的确存在一次性的推动，但这些利好可能在26Q2消退。向前看，美伊冲突→油价→通胀→央行→利率→金融条件仍是资本市场的主线。

3.本周前瞻：3月美国CPI

北京时间4月10日（本周五）20:30，BLS将公布3月美国CPI。最新彭博分析师预期3月美国CPI环比/核心环比+1.0%/+0.3%，前值+0.3%/+0.2%，同比/核心同比+3.4%/+2.7%，前值+2.4%/+2.5%，即预期3月美国总体CPI环比在油价的拉动下大幅走高，核心CPI小幅上行。综合美联储高频预测、通胀掉期、Kalshi博彩网站数据来看，市场普遍预期3月CPI环比预测维持在0.84-1.0%之间，核心CPI环比维持在0.2-0.3%左右。

3月CPI数据将是美伊冲突以来反映油价对美国通胀影响的首份数据，市场关注的焦点在于油价冲击及其对核心CPI的传导效应。从上月数据来看，2月美国CPI全面符合预期，市场对核心通胀黏性的担忧也得到缓释。若3月CPI仅体现为油价带动总体CPI环比大涨、而核心CPI在0.2-0.3%左右保持稳定，则市场反映可能较为平淡；而若3月核心CPI即超预期，即使未必因油价的扩散性而来，也可能放大市场的担忧。因此，从核心通胀路径来看，3月CPI数据的一个关注点也在于，2月已经降至低位的美国居住通胀是否能够延续低位，作为CPI中占比35%的项目，居住通胀的持续低迷在短期中预计能对冲能源通胀带来的上行压力。

向前看，市场正在越来越定价原油供给冲击对油价影响的持续性影响。通胀掉期隐含路径显示，交易员预期3-9月美国CPI同比将升至3%以上，并于4月达峰，至2026年12月CPI同比仍保持在3.3%的高位。我们测算显示，基准情形下，若全年油价维持80-100美元/桶，未来半年美国CPI应参考0.3-0.4%的环比中枢，到9月CPI同比料在2.8-3.5%之间；风险情景下，若全年油价维持在150美元/桶，对应年底CPI同比增速持续维持在4%以上。

4. 风险提示

中东局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

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东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

东吴证券首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。中国证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。

曾任职于世界银行（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等发表多篇学术作品。第五届邓子基财经研究奖得主 ，并荣获新财富、水晶球、金牛奖等多项资本市场奖项。

清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师和EMBA教授。

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