【方正策略】高油价下大类资产如何演绎

来源：市场资讯

（来源：策略研究）

1.在2022年俄乌冲突背景下，当时油价在100美元上方维持了近两个季度，节奏上经历了“三起三落”，最终在2022年7月首次跌破100美元。

2.2022年高油价敏感时期，影响市场的核心变量是油价，商品、美元等高油价受益资产表现相对较好，全球主要股指普遍承压。

3.2022年高油价钝化时期，考虑到当年所处的经济周期处于从过热向滞胀切换的阶段，影响市场的交易变量逐步从油价切换至对流动性的预期，整体经历“美联储首次加息符合预期&经济韧性凸显，流动性缓和预期升温——美联储加息幅度抬升带来流动性收紧预期——美联储加息幅度进一步扩大&全球央行共振加息带动衰退预期放大”。该阶段中，美元指数一枝独秀；全球主要股指与商品的表现在美联储加息“提速”下持续承压；美债仅在交易衰退预期时有所反应；中国资产则在稳增长政策的托底作用下走出独立行情。

4.2022年油价回落时期，伴随高油价的终结与美国通胀拐点初现，流动性收紧预期放缓，随后一个月来看，全球主要股指与商品均有所反弹。A股因“地产断贷潮”和中美关系再起波澜而短暂承压。而更长维度来看，伴随美联储鹰派发言并延续大幅度加息，市场重回衰退预期，随后一个季度来看，美元指数领涨，风险资产均大幅回落。

5.当前来看仍与2022年存在显著区别：1）2022年经济周期所处位置为从过热向滞胀过渡阶段，当前所处位置为经济复苏的早期；2）当前美联储并未加息，最新的利率决议显示美联储仍然维持当前水平，且目前的通胀水平和宏观环境所处位置并不支持美联储加息，降息概率也有所下滑；3）预期本次高油价的持续时间小于2022年同期。

6.对应大类资产表现预计将呈现两种路径：1）若战争持续深化或未见好转，油价预计将持续保持高位，后续大类资产的节奏有望类似2022年高油价钝化时期，最终市场仍会走向交易衰退预期，美元指数有望持续占优。2）若战争影响快速消退，则高油价时期走向终结，此情形下美联储加息的概率大幅减小，风险资产有望在全球经济共振复苏下持续走高。

风险提示：全球宏观环境波动超预期的风险；地缘政治风险；历史比较法的局限性；部分数据发布更新频率较慢难以反馈最新现状；全球宏观不确定性加剧等。

1 2022年高油价时期主要大类资产和全球主要指数分阶段表现

1.1 当前市场对油价的反应处于什么位置？

我们在《2022年高油价的启示》一文中提出当前美伊冲突下的油价表现和2022年俄乌冲突时的油价表现具备一定的相似性。从油价的表现来看，冲突爆发后的一个月时期，油价均相较于冲突爆发后一周大幅上涨。本轮冲突对全球大类资产与主要全球市场的传导路径与2022年俄乌冲突或具备一定的相似性。

通过复盘2022年高油价时期全球大类资产与主要股指的表现，大致可以得到以下结论：

1）在高油价敏感时期，油价是影响大类资产的核心因素。伴随油价的逐步冲高，商品、美元等高油价受益资产表现相对较好。而在油价触及最高点首次回落时，前期高油价受益资产普遍迎来调整，而被高油价压制的全球主要股指迎来普遍反弹。

2）高油价钝化阶段，影响市场的交易变量逐步从油价切换至对流动性的预期，整体经历“美联储首次加息符合预期&经济韧性凸显，流动性缓和预期升温——美联储加息幅度抬升带来流动性收紧预期——美联储加息幅度进一步扩大&全球央行共振加息带动衰退预期放大”。该阶段中，美元指数一枝独秀；全球主要股指与商品的表现在美联储加息“提速”下持续承压；美债仅在交易衰退预期时有所反应；中国资产则在稳增长政策的托底作用下走出独立行情。

当前来看，市场对油价的反应处于从敏感向钝化过渡的阶段，市场对2022年高油价时期的资产表现已有充分预期。2月28日美伊冲突爆发，3月20日，ICE布油价格达到最高的112.19美元/桶，涨幅高达44.3%。该阶段大致对应2022年高油价的敏感时期。在流动性预期收紧的影响下，全球主要股指均承压，能源资产表现较好。3月23日，特朗普发文称美国与伊朗展开“非常良好且富有成效的对话”，并指示国防部推迟5天对伊朗能源基础设施、发电站进行军事打击。随后，特朗普TACO，油价再度上涨。4月3日，ICE布油价格达到109.03美元/桶，但相较于3月20日的高点回落2.82%。该阶段大致对应高油价敏感阶段的第二阶段与钝化阶段的初期，受益于油价相对回落带来的流动性预期缓和，风险资产均有所反弹，前期表现较好的能源资产相对承压。

1.2 2022年高油价时期大类资产分阶段复盘

地缘冲突推动油价首次站上100美元/桶，全球主要股指承压，商品、美元等高油价受益资产表现相对较好。商品来看，黄金受益于地缘冲突大面积展开带动避险情绪升温而走强；2022年3月，随着美国等国家对俄罗斯制裁的不断升级，铜供应链中断风险担忧加剧，叠加中美两国生产端数据大幅好转，进一步支撑铜的价格。人民币汇率来看，美欧将部分俄银行排除出SWIFT支付系统，人民币避险属性凸显，同时人民币与卢布兑换交易额大幅增长，支撑人民币汇率偏强表现，并未大幅贬值。国债方面，随着稳增长政策信号加强，房地产需求端放松预期升温，以及降息宽货币预期有所修正，带动国债收益率向上调整。美元美债来看，美联储在2022年1月的FOMC会议上提出“有意在3月份的会议上提高利率”，3月加息预期大幅提高，支撑美元资产的吸引力，驱动美元指数同步走强。全球主要股指来看，战争的全面展开带动风险偏好向下调整，全球主要股指普跌。

战争停火预期升温带动油价首次回落，全球主要指数反弹，前期高油价受益资产普遍调整。商品来看，前期领涨的黄金领跌，铜价大幅回落。随着俄乌第二轮谈判就临时停火和建立人道主义通道达成部分协议，市场普遍预期战争将趋于缓和，风险偏好的回暖带动黄金价格的回落。此外，随着3月以来国内新冠疫情扰动再起，中国高频经济活动指数明显回落，带动铜价回落。全球主要股指在战争预期缓和下迎来普反，而A股在国内疫情扰动下风险偏好被持续压制。美元来看，伴随战争缓和预期升温，风险偏好回暖，美元指数开始走弱。国债来看，随着国内疫情形势升级，地产虽在政策边际宽松下预期好转，但现实仍弱，经济下行压力加大，国债收益率有所下行。

减产预期叠加和谈进展缓慢再度带动油价二次走高，市场对油价的反应逐渐钝化，全球主要大类资产普遍录得正收益。全球主要股指来看，3月FOMC议息会议上，美联储加息25bp符合市场预期，美联储“紧缩靴子”落地；同时鲍威尔多次强调“美国经济维持韧性”，流动性预期缓和。受益于日元贬值，日经225录得最高涨幅，3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，针对“经济”、“中概股”、“平台经济”、“房地产”和“港股”五大市场热点问题予以回应，全球股指在利空落地的背景下持续上行。商品来看，战争和谈进展缓慢的避险预期仍支撑金价；拉美国家罢工带动铜供应大幅不及预期，叠加和谈进展缓慢的预期加剧供应链断裂风险担忧，铜价持续上行。美元来看，3月21号全美商业经济协会（NABE）年会演讲，鲍威尔释放更鹰派信号，美元指数转为上行。

俄乌和谈实质性进展带动油价二次回落，全球主要大类资产表现分化。全球主要股指来看，A股受制于上海疫情的扰动而再度回落；美国通胀压力逐渐增大，CPI一度突破8%。欧洲主要国家股指相对抗跌。3月21日，欧洲央行行长拉加德发表讲话称，暂未看到滞胀迹象，欧洲央行的加息步伐不会与美国相同。美元来看，美联储官员密集释放鹰派信号，市场对5月加息50bp、提前缩表的预期大幅提高，流动性收紧预期升温，推动美元指数再度走强。国债来看，国内疫情扰动再起，经济仍面临压力，债市避险需求上升带动国债收益率小幅回落。商品表现来看，流动性收紧预期带动商品表现承压；战争和谈实质性进展与通胀压力带动经济增长放缓对金价和铜价均有一定影响。

俄乌和谈陷入僵局与西方国家制裁加码带动油价三次上涨，美联储加息幅度“提速”带动流动性预期收紧。从权益市场的表现来看，A股受益于国内经济领先全球率先步入复苏通道，复工复产有序推进，叠加稳增长政策持续发力而走出独立上涨趋势。2022年以来中美货币政策周期确认背离，“滞胀+紧缩”组合引发市场对美国经济衰退担忧。商品表现来看，商品受制于美联储大幅加息所带来的流动性收紧预期而走低。美元来看，美联储5月加息50bp，6月加息75bp的预期持续强化，带动美元指数大幅走强。人民币汇率加速贬值，4月国内经济整体停滞，出口增速仅2%，社零同比增速大幅减少-11.0%，规模以上工业增加值同比年内首次转负，录得-2.9%。同时，美联储激进加息进一步加剧人民币贬值。在此情景下，避险需求持续升温，国债收益率也有所下滑。

全球经济衰退预期带动油价三次回落。该时期内全球主要大类资产普跌，美元指数一枝独秀。从权益市场的表现来看，受制于美国及欧洲主要国家通胀压力显著放大，全球主要股指普跌，A股市场在国内经济相对独立的复苏环境中仍录得正收益。商品表现来看，黄金在美联储持续激进加息下承压，铜价在全球衰退预期逐步升温下大幅回落。该阶段中美元美债存在背离。美联储为抑制通胀选择激进加息，美元指数大幅走高；欧洲央行共振加息，加剧经济衰退预期，美债收益率因此而回落。人民币汇率来看，国内“地产断贷潮”阻碍复苏进程叠加美元指数持续走强，人民币再度贬值。国债来看，由于中国经济持续走向复苏，独立于世界主要经济体，因此尽管断贷潮打乱复苏进度，但整体经济环境向好，国债收益率仍有所上涨。

2 当前高油价大类资产配置有何思路？

当前全球宏观环境优于2022年冲突爆发时。2022年受制于疫情反复，全球主要经济体共振下滑，中国PMI数据大部分时期保持在50枯荣线以下，美国、日本PMI大幅下滑，欧洲经济景气指数同样呈现大幅回落趋势。此外，由于俄乌冲突的影响，主要经济体CPI均呈上涨态势，美国、欧元区CPI水平一度突破8%。当前来看，尽管美伊冲突再度推高油价，但全球主要国家的经济周期处于经济复苏的早期，通胀水平整体温和。

当前流动性环境区别于2022年。2022年，全球主要国家的经济周期处于从过热向滞胀切换的阶段，流动性从宽松转向收紧，而当前所处位置为经济复苏的早期。2026年3月，美联储议息会议维持当前利率水平不变，并表态偏鹰派，降息预期进一步后移，但通胀水平与经济周期所处位置也使得美联储暂时并不具备加息条件。随着特朗普5月访华，高油价的持续时间有望较2022年同期缩短。

回顾2022年高油价终结后的大类资产表现，可以看到在20个交易日附近，市场普遍预期油价回落将带动通胀压力缓解，流动性收紧预期将放缓，经济将重回复苏通道。该阶段中，全球权益资产及商品实现反弹，A股在“地产断贷”与中美关系再起波澜下承压。但随着时间的推移，高通胀压力仍在，8月26日，在全球央行年会上，鲍威尔明确表示“美联储将继续加息，并在一段时间内维持较高利率”，加息节奏仍未放缓，9月再度加息75BP，市场再度回归衰退预期。

当前来看，后续预计将呈现两种路径：1）若战争持续深化或未见好转，油价预计将持续保持高位，后续大类资产的节奏有望类似2022年高油价钝化时期，通胀压力预计持续加深，美联储加息预期升温，对应2022年高油价时期的4、5、6阶段，后续尽管油价回落，最终市场仍会走向交易衰退预期，美元指数有望持续占优。2）若战争影响快速消退，则高油价时期走向终结，对应2022年高油价时期的2、3阶段；且随着高油价时期的终结，美联储加息的概率大幅减小，风险资产有望在全球经济共振复苏下持续走高。

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