同跌来袭，该如何应对黑天鹅事件？

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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：中泰证券资管 唐军

来源：雪球

近期，在美以伊冲突后，中东原油供给面临冲击，全球资本市场和各类资产价格都受到明显影响。3月以来，除原油以外，全球股市、债市、黄金、有色金属等主要资产均出现较大跌幅。这也导致过去两年表现稳健且收益可观的多元配置型策略也出现了较大回撤。

不少投资者可能要问，多元配置不是分散风险了吗？不是“全天候”吗？多元配置策略是否失效了？要回答这些问题，可能要从多元配置降低波动的原理说起。

图1 2026年3月份以来各类资产价格的涨跌幅

数据来源：wind，统计区间：2026年2月28日-3月31日

01

多元配置降低风险的效果，

依赖于资产间的低（或负）相关性

我们都能理解“不把鸡蛋放在一个篮子里”能降低风险，其实前提是这些篮子的可靠性是不相关或者低相关的。但在一些特殊时间，许多篮子可能都身处同一个巨大的暴风眼，此时这些篮子的可靠性就高度相关了，即便鸡蛋被放在不同的篮子里，风险并没有降低多少。

所以，多元配置的关键就在于找到低相关或者负相关的资产或子策略（可统称为“回报流”），然后按照科学的比例分散配置。

比如，大部分时候股票和债券两类资产的价格表现是负相关的，这既符合过去历史的统计规律，也有很强的逻辑依据。

理论上说，当经济处于比较好的时候，上市公司业绩变好，股票表现好，而这时愿意发债加杠杆的企业增多（债券供给增加），愿意储蓄和买债券的人会减少（经济好的时候居民收入预期乐观，加杠杆买房或消费的动力更大），这就会导致债券供给增加需求减少从而下跌。反过来，经济差的时候就股票表现不好而债券表现好。

由于股票和债券的负相关性，如果同时配这两种资产，两者的波动会相互抵消一部分，从而获得更稳健的表现。更具体一点，假如配置20%的股票和80%的债券，可以获得“20%的股票收益率+80%的债券收益率”，但承担的波动却显著小于“20%的股票波动+80%的债券波动”。这也是“资产配置是唯一的免费的午餐”这一说法的原因。

02

资产间相关性发生变化时

多元配置的效果就会下降

理解了多元配置的降低风险的原理之后，你就容易理解，为什么当资产间的相关性发生变化时，多元配置的效果会大打折扣。

比如，自2008年金融危机以后，美联储推出了QE政策。随后的十几年里，当QE力度加大时，通常会出现美股和美债同涨，而当QE退出预期提高时，就容易出现美股和美债同跌。这说明QE对美股和美债的影响超过了前文所述的经济周期的影响。美股和美债从过去长期的负相关变成经常出现阶段性的正相关，这无疑显著降低了股债分散配置的效果。

当QE这种宏观因素发生变化并导致资产间相关性发生变化时，如果再按照资产历史价格计算得到的相关性来做配置，就会明显失效。这时我们需要针对新的宏观驱动因子进行分析，选取历史上宏观因子与当前比较匹配的区间作为样本来计算资产波动率和相关性。如果历史上也找不到相对应的匹配区间，则需要考虑其他办法，甚至可以考虑主观地给定一组参数（波动率和相关系数）。这时，主观拍定的一组参数，至少方向没有错，效果会显著优于不加思考地延用历史数据。

可见，当资产间的相关性发生变化，我们先要分析和判断是何种宏观因素或者逻辑导致的，然后才能给出相应的应对办法，比如找历史上曾出现的类似的宏观环境的样本，或者根据对宏观因素的理解主观给定参数。

03

本轮资产同跌是“滞涨逻辑”

还是“流动性危机”？

那么本轮资产同步快速下跌，是什么宏观因素起主要驱动作用呢？比较流行的说法是通胀（或者滞涨）逻辑，即油价上涨导致通胀上涨，导致美联储不降息甚至加息，从而导致美债、美股、黄金、有色金属等均同步下跌。

其中，美联储加息预期导致美股、美债下跌的逻辑比较简单直接。但通胀会导致有色金属下跌的逻辑似乎不那么有力。历史上看，通胀时期有色金属上涨的概率更大，油价上涨也会直接或间接提高有色金属的开采和冶炼成本。但市场上很多分析认为通胀起来后美联储加息会导致全球经济下滑，从而带来有色金属的总需求下降，这相当于有色金属下跌交易的是未来总需求下降的逻辑，而不是当下通胀上升的逻辑。这可能有一点牵强，但也算能自圆其说。

关键是黄金。每次看到通胀会导致加息从而导致黄金下跌的观点时，我就会想起也常看到的通胀会推涨黄金的分析报告。我想很多投资者可能也有这个困惑，通胀对黄金到底是利好还是利空？

比如，我在豆包里输入“请从财经媒体报道和研究报告中检索美国通胀导致黄金上涨的内容，请列出10篇可信度比较高的，列出标题、来源、发布时间以及每篇关于通胀和黄金的简要表述”，得到以下内容：

类似的，我再让豆包检索10篇“美国通胀导致黄金下跌的内容”：

其实关于通胀对黄金到底是利好还是利空这个问题，我们在以前的文章中有分析过。结论是：从黄金的实物资产属性来说，通胀直接利好黄金价格，但从黄金不生息的属性来说，加息利空黄金价格。所以简单说，通胀利好黄金，或者通胀导致加息从而利空黄金，都是只挑了一个角度说。专业的分析方法是要看加息的力度，加息后的名义利率是否会超过通胀预期，即看实际利率（=名义利率-通胀预期）。

对于本次中东石油供给导致的通胀预期上升来说，不同于总需求过热导致的通胀，能源供给问题推升物价的同时会伴随着疲软的就业和经济衰退的预期，即滞涨的预期。这时全球各国央行对加息都会比较谨慎。

可见，滞涨预期时，对应的是较高的通胀和较谨慎的加息，这对黄金是很有利的宏观环境。从历史看，滞涨周期里，黄金都表现出了较大涨幅。

因此，本轮全球股市、债市、有色金属、黄金同步大跌，我们更倾向于认为是短期流动性问题，而不是交易中长期的“滞涨”预期。在出现流动性问题时，投资者倾向于卖出所有资产而预留更多的现金以应对不确定性，尤其是前期涨幅较大、杠杆资金较多、流动性较好的资产会遭到更多的抛售。

这次流动性冲击可能不止影响资产管理机构（资产管理机构可能会由于存在赎回压力而更容易受到流动性冲击），中东产油国由于卖油收入的突然减少、石油进口国因为高油价而出现的支出突然增加（如土耳其）等情况，都有可能导致短期财政收支压力，从而暂停买入资产甚至临时卖出黄金、美债等储备资产。这也意味着这一次的流动性冲击的持续时间可能会相对长一些。

04

流动性冲击

多元配置该如何应对？

流动性冲击对各类投资策略可能都是“黑天鹅”般的考验，既不好提前预测，也不容易事后应对。多元配置也同样面临这样的难题。作为长期从事投资研究的一员，以下几点是我们的一些思考和建议，供大家参考。

事先做好风险预算，并留有一定余地，避免被动止损。比如，你的组合的最大回撤希望控制在-5%以内，那么平时做风险预算时可能需要按最大回撤-3%来控，这样一旦遇到流动性冲击，最大回撤就有可能不突破-5%。

事先做好风险预算，才能尽量避免在流动性冲击时因为账户突破了最大回撤约束而被动止损。因为策略的同质性或者大多数投资者的忍耐度是比较接近的，往往触发止损时会带来大量同一类型的止损交易，而发生踩踏效应。所以事先做好风险预算，尽量避免在踩踏中被动止损，而在市场恢复一定的流动性后主动减仓或调仓，能减少流动性冲击带来的损失。

流动性趋紧时，可以暂时主观上调风险度量（波动率）。在做多元资产配置的风险预算时，通常是基于资产的历史波动率以及相关性来度量其风险的。而流动性压力增加时，资产价格的波动率可能快速升高，此时如果仍用历史波动率代表其风险就明显低估了。但除了历史波动率也没有更好的数据能客观度量其风险，我们的经验是可以在历史波动率的基础上暂时主观地上调一定的系数。

区分收紧总体风险预算与止损的区别。在流动性冲击时，由于组合已经发生了一些回撤，能继续承受的回撤就减小了，所以需要收紧总体的风险预算。这意味着减少总的风险资产的头寸，至于各类风险资产怎么分配头寸，仍取决于配置观点。这与通常说的止损是有区别的，止损往往会止掉跌得最多的那个资产，而这在流动性冲击时可能并不明智。

记得早些年有个债券基金经理告诉我，当债基遇到大面积赎回压力时，“好债券”因为其流动性好会被先抛售（因为能卖出量，回笼资金应对赎回），导致跌得比较多，差债券反而跌得少（因为没流动性抛售也卖不出量反而就没人抛了）。这时候我们不能因为好债券跌得多就简单地止损手里的好债券，反而留着暂时跌得少的差债券。具体到这次，我们也应该思考，哪些资产是值得保留的“好资产”，而不是谁跌得多就止损谁。

从资产价格行为本身来观察流动性危机是否缓解，而非紧盯事件本身满天飞的消息。这次的流动性冲击缘于美以对伊朗的军事行动，我们可以看到大量的财经媒体和投研机构紧密跟踪和分析战争局势的发展和动态。但一会是战争升级的消息，一会又是马上要结束的消息，如果过多的让这些消息来影响我们的投资判断，恐怕只会有害而无益。相反，通过资产价格行为本身来观察，可能是更可行的方法。比如，观察股市、债市、黄金等资产价格的同步性是否有下降了？黄金与原油价格的负相关性是否减弱？这些变化可能是流动性缓解的重要信号。

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