营收破776亿难掩增长疲态 白云山深陷经营多重困境

来源：市场资讯

（来源：九州消费）

九州消费

作者：信乔

审核： 岚山

作为国内知名的国民药企，白云山2025年全年业绩报告出炉，交出了一份营收与归母净利润双增长的成绩单，全年营收达776.56亿元，同比增长3.55%，归母净利润29.83亿元，同比增长5.21%，同时维持着46.32%的分红比例，看似经营态势平稳。但深入拆解这份财报数据不难发现，亮眼的规模增长背后，公司正面临盈利质量下滑、业务结构失衡、现金流恶化、核心产品失速等一系列深层次问题，整体经营颓势逐渐显现，发展压力持续加剧。

从盈利核心质量来看，白云山的利润增长缺乏坚实的主营业务支撑，存在明显的虚增隐患。财报数据显示，公司扣非归母净利润仅为23.63亿元，与上一年度基本持平，增速远低于归母净利润涨幅，这意味着其净利润的增长并非来源于核心医药制造、饮品等主营业务的盈利提升，而是较大程度依赖非经常性损益拉动。在医药行业整体增速放缓、市场竞争日趋激烈的环境下，非经常性损益带来的利润增长不具备持续性，无法支撑企业长期稳健发展，也折射出公司主营业务盈利能力停滞不前，核心盈利根基已然松动。

业务结构失衡成为白云山发展的突出短板，企业逐渐沦为靠低毛利业务撑规模的平台型公司。2025年，公司医药商业板块实现收入569.83亿元，同比增长6.21%，占总营收比重超七成，成为拉动营收增长的核心力量，但该板块毛利率仅5.87%，属于典型的低附加值、低利润业务。与之形成对比的是，代表企业核心研发与制造实力的现代中药、化学药、天然饮品等高毛利板块，收入均出现不同程度下滑，分别同比下降6.54%、4.13%和0.34%。核心高价值业务持续收缩，低毛利流通业务不断扩张，导致公司整体盈利结构不断恶化，营收规模的扩大并未带来盈利效率的同步提升，反而拉低了整体毛利率水平，企业“大而不强”的特征愈发明显。

核心产品市场表现失速，进一步加剧了白云山的经营困境。作为公司旗下的明星单品，金戈（枸橼酸西地那非）2025年销售收入大幅下滑26.18%，销量同步锐减，失去了以往的业绩拉动作用；经典中药产品小柴胡颗粒也因市场需求萎缩，销售额出现明显下跌。尽管消渴丸、安宫牛黄丸、阿莫西林系列等少数产品保持了一定的增长态势，但单个产品的增量有限，完全无法抵消核心产品下滑及高毛利板块整体萎缩带来的损失，企业产品矩阵的抗风险能力大幅减弱。

市场布局过于单一，成为制约白云山发展的重要因素。从区域营收结构来看，2025年华南地区依旧贡献了超七成的营收，是公司最核心的收入来源，而全国其他区域市场拓展缓慢，未能形成有效的业绩补充。在国际化布局方面，公司全年海外收入仅2.94亿元，占总营收比重不足1%，即便海外业务收入增速与毛利率略有改善，但整体规模依旧微不足道，国际化进程严重滞后。过度依赖单一区域市场，不仅让公司抵御区域市场波动风险的能力不足，也难以借助全国化、国际化布局打开新的增长空间，发展格局受限。

现金流由正转负，资金运营效率持续下滑，更是为白云山的经营敲响了警钟。2025年公司经营活动产生的现金流量净额从上一年度的净流入34.42亿元，转为净流出2.32亿元，现金流状况出现根本性恶化。对于医药商业占比极高的企业而言，现金流远比账面利润更能反映真实经营状况，医药流通业务高度依赖上下游账期周转，现金流净流出意味着公司在货款回收、原材料采购、营运资金调度等环节均面临巨大压力。同时，公司营业成本同比增长4.12%，增速高于营收3.55%的涨幅，毛利空间被持续压缩；销售费用、管理费用持续攀升，财务费用更是大幅激增635.66%，主要受利息收入缩水影响，成本与费用的双重压力进一步吞噬企业利润。此外，应收账款周转率与存货周转率同步下滑，反映出公司存货变现速度放缓、货款回收周期延长，资金占用情况加剧，整体运营效率持续走低。

研发投入收缩，创新转型步伐迟缓，让白云山的未来发展动力不足。尽管公司宣称在恶性肿瘤、慢病管理、男科用药等领域布局了160多个研发项目，部分产品如冻干人用狂犬病疫苗已获批上市，BYS10片进入关键注册临床阶段，但2025年全年研发费用同比下降13.37%，研发投入力度不增反降。研发是医药企业实现产品迭代、突破市场竞争的核心驱动力，研发投入的缩减，势必影响新品研发进度与成果转化效率，即便公司有新品布局与创新转型的规划，也难以在短时间内形成有效的业绩支撑，未来增长动能严重不足。

从行业环境来看，医保控费、药品集采常态化持续推进，医药行业竞争愈发激烈，传统药企依靠老品种维持增长的模式已然难以为继。白云山当前过度依赖医药流通业务、核心产品竞争力下滑、创新能力不足的问题，与行业发展趋势相悖，若无法及时调整业务结构、加大研发投入、拓展市场布局，未来将进一步陷入规模增长与盈利质量背离的困境。

整体而言，白云山2025年营收规模虽再创新高，但经营层面的诸多问题已全面暴露，盈利质量、业务结构、资金运营、创新研发等环节均存在明显短板，企业发展陷入“表面增长、内里失血”的困境。在行业变革与市场竞争的双重压力下，这家国民药企若不能尽快扭转经营颓势，重塑核心竞争力，后续发展将面临更大的挑战。