拿下天士力，华润系开局就是硬仗

《投资者网》蔡俊

近期，天士力（600535.SH，下称“公司”）发布2025年报。

这是华润系主导下公司的首份财报，报告期内，公司主业仍在承压。同时，公司内部从上而下发生重大重构。简单说，华润系将变革试验，从东阿阿胶、昆药集团，移植到公司。

变革，逐渐走入深水区。硬仗，才刚开始。

重塑肌理的大变革

2024年，华润三九公布收购方案，以超60亿元成为天士力的控股股东。次年，公司完成股份过户，华润系取代闫希军家族，正式成为新掌舵人。

至此，华润系构建起清晰的“五虎分工”战略，旗下多家上市公司各司其职。其中，华润三九作为整合旗舰，承担统一管控、渠道共享、管理输出的核心职能；东阿阿胶锚定高端滋补赛道，逐渐成为板块现金牛；昆药集团深耕植物药与银发健康，筑牢西南区域基地；天士力则凭借心脑血管处方药、创新中药，补上华润系在处方药与高端研发领域的短板。

换言之，分工明确的本质是华润系主导一盘大棋。因此，入主后不久公司就迎来高管大更迭。一方面，以闫希军家族为代表的原核心高管集体辞任，华润系人员集体接班董事会。另一方面，分管业务的副总逐步更换为华润系人员。

整体上，公司高层变动的核心逻辑是“去家族化+营销换血”。同时，大重构节奏由上而下传导至各个“毛细血管”，尤其是公司的营销体系。

2025年，公司左手总部“瘦身”，右手拆分重组事业部。总部层面，多个部门合并、层级压缩。事业部层面，设立心脑血管、消化、生物药、创新药等板块。营销体系上，医院、OTC、电商/新零售统一整合。

本质上，华润系的重构是看到公司既有“顽疾”：多层级经销商和“人海战术”推广造成的架构冗杂。几招组合拳打下来，华润系是要重塑公司的肌理。

其实，华润系这套由上而下的改革，多次复用在各家上市公司。此前，昆药集团被收购后，就撤销多层级大区经销体系、合并销售大区，直接打通企业到终端的链路。很明显，公司和昆药集团的变革全面对标三九的扁平化、高效率，分别弱化学术推广、经销商。

但问题是，这套打法是否万试万灵。

硬仗不好打

无论如何，华润系面对的天士力，不仅有丰富的资产，还有各种历史“包袱”。

今年2月，公司公告终止与美国Arbor Pharmaceuticals公司的合作协议，收回核心产品复方丹参滴丸在美国市场的独家销售等权益。终止原因，为美国方面对项目进行资本回报率评估后选择退出。

换句话讲，公司多年来推进的中药国际化受挫。该笔交易的先前协议中，公司可获最高2300万美元的研发付款和最高5000万美元的销售里程碑付款预期。最终，公司仅收回750万美元款项。

实际上，闫氏家族时代的公司一直将复方丹参滴丸出海视为核心战略，并持续投入资金。华润系入主前，公司内部有一波资产清理，牵涉研发管线、商业物流资产等。这就如同一枚硬币的正反面，正面是公司出清“包袱”，反面是“包袱”未清理完成。

2024年，公司拥有31款在研创新药，销售费用率超35%。彼时，中药行业正历经多种承压。因此，看得见的是公司管线丰富、销售费用率高企，看不见的是研发转化缓慢、动销不畅。

站在这个维度上，华润系接管公司后的一系列变革是“做减法”。2025年，这场硬仗只是开了个头。

报告期内，公司营收、扣非净利润分别为82.4亿元、7.9亿元，各自同比下降3.08%、23.59%。同期，归母净利润11.05亿元，同比增长15.63%，由金融资产价值回升驱动。很明显，公司主业仍承压。

最关键的销售费用，2025年达29.7亿元，同比下降0.55%；销售费用率36%，略低于2024年同期。

看起来，华润系的这场硬仗并不好打。

多变的战役

华润系对医药资产的改造打法，遇到一个复杂的局面。

2025年，昆药集团营收、归母净利润分别为65.75亿元、3.5亿元，各自同比下滑21.7%、46%。同期，东阿阿胶营收、归母净利润分别为67亿元、17.39亿元，各自同比增长13.17%、11.67%。

可以看出，华润系用一套打法改造三家上市公司，结局大相径庭：天士力的硬仗刚开始，昆药集团受挫，东阿阿胶最成功。

简言之，同属华润系，同走整合路，但根源不同，结出的果子就会大相径庭。

细究来看，此前公司的核心优势是中药大单品和高端品种管线，昆药集团是高毛利、高返点绑定的经销商伙伴，东阿阿胶是滋补消费品的老底子。因此，一套打法挥下去，成效自然不同。

比如成功的东阿阿胶，华润系主导后进行品牌升级、产品年轻化，一改昔日单纯的涨价策略，由此契合消费者心智。相反，昆药集团的技术壁垒并不高，极其依赖院外经销商，所以弱化渠道的做法，明显步子迈的过大。

站在这个维度上，公司情况的更复杂、多变，华润系的变革考量更多。研发端，公司需要一款高端品转化上市种作为抓手。营销端，学术推广不应简单一刀切，为了发力远期的新药，精简或是保留实力的破局之道。

归根结底，华润系对旗下医药资产的改造走入一个深水区。一方面，华润系的改造路径沿用一套组合拳。另一方面，因收购标的自身差异，改造成效不尽相同。对公司而言，前任实控人留下未来的潜力，也隐藏历史包袱。华润系的硬仗，才刚开始。

你认为华润系的改造前景如何？欢迎大家在评论区留言、讨论。（思维财经出品）

天士力