恒生电子(600570)：收降利增 收入质量提升 聚焦核心业务

机构：中金公司

研究员：车姝韵/于钟海/王倩蕾

2025 年业绩符合我们预期，高质量增长逻辑兑现2025 年公司主营业务收入57.8 亿元，同比-12.1%；归母净利润12.31 亿元，同比+18.01%；扣非归母净利润10.13 亿元，同比+21.46%。4Q25 收入22.93 亿元，同比-4.18%；归母净利润7.76亿元，同比+29.77%；扣非归母净利润7.22 亿元，同比+27.28%。

业绩符合我们预期，核心亮点在于利润与现金流双增，我们认为公司高质量、可持续增长的成效亮眼。

发展趋势

收入端主动聚焦核心赛道，现金流与订单彰显业务韧性。分业务看， 财富科技/ 资管科技/ 运营与机构科技收入分别为13.20/12.57/12.66 亿元，同比-7.72%/-19.82%/-1.82%。收入下滑主要系公司主动优化业务结构，战略性收缩非核心产品线所致。销售商品、提供劳务收到的现金65.70 亿元，同比-4.86%，优于营收降幅，体现回款管理与收入质量提升。合同负债26.65 亿元，同比+5.45%，订单具备较强韧性。经营性现金流净额10.67 亿元，同比+22.91%，增长亮眼。我们预计，2026 伴随核心产品交付提速，公司整体收入有望重回稳健增长通道。

毛利率维持高位，叠加费控兑现助推净利率提升。2025 年公司综合毛利率71.0%，同比基本持平。公司主动收缩非核心产品线、优化人员结构、加强回款管理， 销售及管理费用率同比下降0.9/1.07ppt；公司注重研发投入，研发费用投入21.80 亿元，研发费率略有提升至37.70%；归母净利率21.29%，同比+5.44ppt。据公开业绩会，公司注重内外AI 赋能提效，我们认为，伴随公司人效提升及产品与工程分离改革推进，交付效率与项目标准化程度将进一步提升，支撑公司盈利水平稳步上行。

盈利预测与估值

考虑公司战略收缩低毛利业务，我们下调2026 年收入预测14%至62 亿元，公司业务质量优化，基本维持 2026 年盈利预测12亿元不变，引入2027 年收入/盈利预测65.1/14.7 亿元。我们看好维持跑赢行业评级，考虑到行业中枢下行下调目标价31%至33 元，对应42.7x/36.8x 26e/27e P/OCF，较当前股价具备31%的上行空间，当前交易于32.6x/38.1x 26e/27e P/OCF。

风险

市场竞争加剧，AI 布局不及预期，国产替代进度不及预期。

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