泡泡玛特的泡沫破得比谁都快，一份完美的年报，换来了股价跳水

泡泡玛特的泡沫破得比谁都快，一份完美的年报，换来了股价跳水，一天600多亿市值烟消云散。有人说，涨的时候是中国迪士尼，跌的时候不过是一家玩具厂，这句话说得很精辟。在一个IP的生意当中，可持续增长的逻辑到底是什么呢？今天我们拿它来对比三家公司，分别是迪士尼、三丽鸥和乐高，然后你会看到泡泡玛特的三道难解的题。

首先，千万别学迪士尼。提到IP公司，迪士尼是逃不掉的，但他们的方法论在被大量援引的同时，也在被大量误读。它的核心竞争力不是简单的讲故事，而是将特定历史时刻的大众情绪，锚定在一个可以反复变现的角色上。

1994年的《狮子王》，是在冷战结束、美国主流价值观需要自我确认的时代语境下诞生的；2013年的《冰雪奇缘》，精准捕捉了独立女性叙事的传播势能。但这套逻辑能够成立，依赖一个基础设施，就是电影院在传播中的垄断地位。

但是现在不一样了，我们看看这几年，《奇异世界》也好，《星愿》也好，接连折戟。当影业遭遇结构性调整的时候，他们自己都生产不了新IP。今天是一个流媒体的时代，一个短视频的时代，IP完全可以靠无数个30秒的碎片去堆出来。

拉布布的全球传播路径就是这样，它的爆发不依赖任何迪士尼式的内容，而是通过KOL携带出境、买家开箱视频、二手市场的溢价新闻，以及大量围绕抢到了没抢到这一戏剧性时刻生产的UGC，在短视频的算法助推下形成了滚雪球的效应。

拉布布是一个几乎没有传统内容的IP，内容投入和其商业回报极度不对称，这在迪士尼的逻辑框架下是不可理解的，但这恰恰说明了他们的某种结构性优势。所以泡泡玛特不用去学迪士尼去拍电影，我甚至不看好他们的那个大电影，因为具体的情节可能会破坏IP性格的留白，甚至让某些粉丝觉得很出戏。

他们应该多学一学韩国的那个线条小狗，用碎片化的内容去完成短视频的传播。大家也可以关注一下三丽鸥的一个动作，他们把库洛米系列动画授权给Netflix，做成轻松、短小、碎片化的定格动画。总之，内容不需要深，但要足够多，吸引点赞和转发，故事有时候并不重要，持续的曝光更重要。

其实三丽鸥倒是个很好的老师。1974年，Hello Kitty第一次以图案形式出现在一个小钱包上，没有来历，没有故事，甚至没有嘴巴。50年后，这只无嘴小猫成为全球授权零售额最高的IP之一。但最值得回味的是它的至暗时刻，2001年到2010年这10年，三丽鸥收入从峰值持续下滑，16年间营收复合增速是负的2.03%。问题的核心是，业绩高度依赖Hello Kitty这个单一角色，一旦这个角色的热度回落，整个公司就随之失血，是不是和今天大家对泡泡玛特的担忧很像？

转折发生在2011年之后，三丽鸥开始系统性地推动多角色战略。2025年的粉丝大选中，Hello Kitty退至第五，玉桂狗、帕恰狗和库洛米分列前三。一个成熟的IP生态应该是，任何一个角色降温，都有另一个可以接棒。泡泡玛特目前有6个IP年营收可以突破20亿元，17个IP过亿，其实已经做得非常不错了，但是从一超多强到多强并列，三丽鸥用了将近20年，泡泡玛特也需要时间。

当然最让人眼馋的还是他们的授权业务，实在太香了。三丽鸥的版权事业收入在整体业务中的占比超过了55%，覆盖衣食住行，仅在中国市场就通过阿里鱼合作布局了200余个授权品牌，超过3万个SKU。你用它的水杯喝水，背它的书包上班，然后把贴纸贴在电脑上，让IP占领用户生活的每一个角落。而泡泡玛特呢，它的授权收入占总营收的比例至今只有1%，它只有盲盒，触点太单一了，消费频率有限，与日常生活的融合度是远远不够的。周边其实也是IP内容的一部分，IP是需要和用户产生羁绊的，你没有东西怎么羁绊呢？

虽然泡泡玛特最近在尝试甜品店，还有珠宝线，包括主题乐园，市场觉得它是在盲目多元化，但是我认为这些尝试是不无道理的。盲盒的价值来自于稀缺，所以不能采用常规的授权模式，先自营做可控的尝试，未来跑通了再放授权，这不失为一种选择。当然，投资人的担忧也不无道理，核心载体的延展和多元化有时候就是个陷阱。

我们看看当年的乐高就知道了。2003年，乐高集团濒临破产，这家丹麦积木公司在前一年怒亏2亿美金。他的问题就始于他们尝试不止做积木。90年代末到2000年代初，乐高进行了一系列看起来合乎商业逻辑的多元化扩张，包括电子游戏、主题乐园、服装线、电视动画、自营零售门店。他的战略判断是，当时他们已经摸到了单一积木形态的天花板，必须向综合儿童娱乐集团转型，结果是每一条线都在分散资源，同时稀释了品牌的核心认知。乐高本该是积木的代名词，但当时这个形象模糊了。

2004年，新CEO上任后做的第一件事儿，就是砍掉一切和积木无关的业务，回归核心形态，但同时系统性地在这个积木形态的范围内进行延展，比如说乐高星球大战、乐高哈利波特、乐高建筑师、乐高机械组。这套策略最终使乐高成为了全球最具价值的玩具品牌之一。这段历史对泡泡玛特的启示应该是意味深长的。

泡泡玛特的核心形态是盲盒，大致可分为手办和毛绒，但他们之间的关系正在悄悄变化。闲鱼上普通款手办盲盒供过于求，正在大量破价销售，而与此同时，毛绒品类收入在去年暴增5倍，首次超过了手办形态。今天毛绒拉布布的吸引力已经远远大于最早的潮玩手办形态，盲盒正在从潮玩转向大众情绪消费。这里有一个很关键的问题，毛绒更容易模仿，且识别性差很多，甚至有很多消费者是搞不清楚谁是拉布布、谁是瓦库库、谁是金某某，这时候手办基本盘的弱化对泡泡玛特是好是坏呢？他也许正在面临和当年乐高类似的战略困境，而乐高走完这个扩张、失血、回归、延展的循环用了将近10年，而泡泡玛特才刚刚起步。

通过这三面镜子，我们可以把他们当前面临的挑战归结为三道题，他们互相交织，又需要不同的解法。

第一是内容层的缺失，热度如何被主动管理？拉布布的成功很大程度上是一种被动式的爆发，依赖于算法和KOL。今年被定义为泡泡玛特再定基的一年，如果无法建立一种主动的热度管理能力，也就是有节奏的内容投放、有设计的事件营销，那么IP热度必然遭遇不可控的衰减。

第二是授权体系的空白，IP价值如何从点向面去释放？1%和三丽鸥的55%，这个差距不只是数字上的，更是战略能力上的。三丽鸥拥有一整套成熟的授权、评估、品控、审核和合作方管理体系，大规模授权且不稀释IP的价值。泡泡玛特目前的谨慎是可以理解的，但在授权上的停滞不前会让他长期受限。IP价值在于用户规模，而授权是实现规模渗透最有效的工具，没有这个东西，只能说是个瘸腿走路的IP公司。

第三就是产品形态，盲盒之后是什么？这是最难的。不管是MEGA系列、毛绒挂件，还是甜品店和珠宝，都是分散的、实验性的，盲盒之后的完整战略叙事还没有讲明白。

在前不久的业绩会上，王宁把公司当下的状态比作F1赛车进站休整，他默认了降速，但否认了见顶。但我认为，进站休整的前提是你必须知道下一段赛程的路况。泡泡玛特目前的困境恰恰是在于路况的不确定性，它处在一个商业史上前无古人的位置。它不是迪士尼，因为他没有也不需要那种厚重的叙事基建；他不是三丽鸥，因为他的生成逻辑和时代情绪完全不同；他也不是乐高，因为盲盒需求的持续性和物理延展的空间还没有被完全证明。但他是短视频时代诞生的第一家真正意义上的全球化IP公司，也在品牌、渠道、供应链、艺术家这些方面具有绝对的领先优势。

但在他近战修整的这一两年的时间里，质疑将持续，竞争对手将不会停止追赶，最终泡泡玛特会蜕变，还是止步不前，或是一蹶不振呢？总之，我敢断定，他一定不是下一个谁谁谁。