从定价到分配的市场化：铜师傅（00664）上市即腰斩

来源：智通财经网

若单从公开发售超额认购59.55倍这一结果来看，铜师傅(00664)“中年人的泡泡玛特”这一叙事逻辑，无疑是成功的，这让不少散户投资者寄希望于铜师傅能复刻泡泡玛特(00992)在资本市场中的强劲表现。

但现实是残酷的。铜师傅在暗盘交易阶段便以大跌30%收盘。在3月31日正式登陆港股首日，其股价大幅低开40%，仅在开盘后短暂拉升不到十分钟，便遭遇汹涌卖盘打压，一路下行，最终以大跌49.17%收盘。次日(4月1日)开盘后，股价再度下探至26.28港元/股，这较60港元的发行价跌超56%。

铜师傅这样的上市表现，可谓让市场“惊讶”。要知道，自2026年以来，新股市场一直延续火热行情。据智通财经数据显示，在2026年第一季度，港股共上市40支新股，但包括铜师傅在内，仅有5家于上市首日破发——相当于平均每8支新股中，只有1支出现破发，铜师傅恰在其中。且在该季度内，最大跌幅较发行价“腰斩”的新股仅有两家，铜师傅再次位列其中。

而在经历了如此惨烈的暴跌后，一个关键问题随之摆在市场面前——铜师傅当前的股价是否已跌出配置价值?市场又应给予其怎样的估值?

全新叙事下的高IPO估值

溯本清源，铜师傅上市后暴跌的最核心原因，那便是“太贵”。据招股书显示，2022至2024年，铜师傅的收入分别为5.03亿、5.06亿、5.71亿元，同期的经调整净利润分别为5693.8万、4413.1万、7898.2万元，利润端波动明显，整体并未展现出强劲的成长性。

至2025年，铜师傅的收入为6.17亿元，同比增长8.06%，净利润为4783.8万元。若加回报告期内的上市开支2022万元，则铜师傅2025年的真实净利润为6805.8万元，同比下滑13.83%。这一表现，进一步印证了公司盈利能力的波动与成长动力的并不匹配。

然而，正是这样一份业绩，却在上市时被赋予了令人咋舌的估值。铜师傅以每股60港元的价格发行740.68万股H股，占发行后总股本的11.5%，据此计算其发行市值高达约38.64亿港元。以2025年真实净利润6805.8万元(约合7752万港元)计算，其发行价对应的静态市盈率(PE)接近50倍。

在流动性相对匮乏的港股市场，高估值本身就意味着市场对企业基本面有着极高的期待。而港股消费股的估值一般在10-20倍PE，而铜师傅的发行估值已远超这一水平，但其业绩表现却缺乏高增长的有力支撑。这种基本面与估值之间的显著错配，使其高估值难以获得市场认可，这正是其上市后破发并持续承压的根本原因。

那么为何铜师傅会获得如此“离谱”的估值?答案或许就藏在“中年人的泡泡玛特”这句看似简单的叙事逻辑里。它成功地为铜师傅包装出了一个令资本市场兴奋的全新叙事——将一个小众的铜艺品牌，与一个已被验证的、高增长、高溢价的潮玩商业模式画上了等号，从而在IPO阶段短暂地支撑起了远超其基本面的估值想象。

但畸高的估值难以经受市场考验，两天跌超56%便是市场对铜师傅盲目自信定价的最好回应。

“迷之反向回拨”或是暴跌的一大因素

事实上，在招股阶段，机构投资者对铜师傅的冷淡态度已显露无遗。尽管“中年人的泡泡玛特”这一叙事逻辑成功点燃了散户的认购热情，推动公开发售超额认购达59.55倍，但国际配售仅获约1.47倍超额认购，处于当季度内新股中机构认购意愿的较低水平。同时，铜师傅仅引入了一家基石投资者(建投国际)，认购金额仅3000万港元，占发行规模仅约6.33%，显示了机构“兜底”意愿较弱。

这一系列表现，反映出了专业投资者对铜师傅价值的不认可，态度审慎。也正因如此，铜师傅最终选择了发行区间下限定价——这通常被视为认购遇冷、市场情绪谨慎最直接的信号。

但让市场争议颇大的，是铜师傅的强行“反向回拨”。在传统的回拨机制中，如果公开发售需求极其旺盛，且国际配售认购同样踊跃的情况下，会根据公开发售超额认购的倍数划拨一定比例的股份给散户。这一举措的目的在于，在机构与散户都想要筹码的情况下，适当向散户倾斜，以奖励散户的认购热情，增加他们的中签机会，这也是“回拨机制”设立的初衷。

而在2025年8月，港交所实施的新规引入了机制A(保留比例回拨)和机制B(固定比例，无自动回拨)。铜师傅选择了“机制B”的发型方式，公开发售10%，国际配售90%，该机制本无自动回拨，但铜师傅在招股书中标注了酌情条款，允许在特定条件下重新分配股份。

然而，在国际发售仅获1.47倍认购，机构兴趣寥寥的情况下，铜师傅却行使酌情权，从国际发售部分重新分配37.03万股至公开发售，使公开发售比例从初始的10%提升至15%。这意味着散户承接的股份反而增加了。

在国际投资者明显不看好、认购不足的情况下，公司将更多股份硬塞给认购热情的散户，被市场广泛解读为市场化“让散户接”，将上市后的抛售风险和股价压力转嫁给散户。这显然与“回拨机制”的初衷相违背。

事实上，铜师傅本可以根据市场情况下调定价或缩减募资规模，毕竟在采用“机制B”的情况下，仍在招股书中加上了酌情条款，这已在一定程度上反映了公司的信心不足。但其却选择在国际配售明显遇冷的情况下，强行“反向回拨”，从而让更多中签散户遭受重创。这种迷之定价和分配操作，也被认为是导致公司上市后暴跌的重要原因之一。

毕竟，本可通过更审慎、更具吸引力的定价，再加上“中年人的泡泡玛特”的全新叙事，更大程度的确保上市后公司股价能取得亮眼表现，这便能形成“品牌提升—投资者转化为客户—业绩增长”的正向循环，从而推动公司长期健康发展。

然而，高定价策略以及迷之一般的“反向回拨”，直接导致了公司上市即“腰斩”的惨淡局面，这不仅挫伤了市场信心，更对公司短期的品牌建设构成了沉重压力，全网都是“中年人的泡泡玛特”这一叙事逻辑证伪的相关报道。这对于刚登陆资本市场的铜师傅来说，这无疑是“当头一棒”。

而截至4月2日收盘，铜师傅的总市值已跌至21亿港元，对应2025年真实净利润(6805.8万人民币)的静态市盈率(PE)约为27倍。这一估值虽较发行时近50倍的高点已大幅回落，但对照公司的业绩，仍处于明显高估的区间。

在港股当前注重现金流与确定性的市场环境下，对于一家增长乏力、盈利承压且业务结构单一的公司而言，这一估值水平缺乏足够的安全边际与吸引力。这意味着，即使"绿鞋"机制已启动提供支撑，使暴跌后的股价有所企稳，但26.28港元的价位，市场可能仍只会观望。