华泰 | 固收：进退两可下的应对预案|油价|美债|债市|货币政策|中东局势

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来源：市场资讯

（来源：华泰睿思）

2月28日美伊以冲突爆发以来，市场从初期的risk off，到担忧油价上行带来的滞胀和流动性风险，大多数资产都承受下跌压力。我们复盘了历次石油危机，并推演了美以伊冲突未来的可能情形。中东地缘形势和油价仍是当下核心变量，后续不同情形下大类资产或交易不同的宏观逻辑：基准情形下油价在90~120美元/桶高位区间，通胀风险主导；若美军采取地面行动，油价或突破120美元，衰退风险或显著上升；若和谈出现明显进展，油价或跌破90美元，市场有望重回全球制造业复苏和再通胀交易。资产层面，继续持有能源相关资产预防升级，根据VIX跟踪恐慌程度，一旦转为缓和把握超跌板块和长期景气方向机会，如果衰退交易到来，布局贵金属和美债等。

核心观点

市场主题：中东局势进入关键窗口期

参考历史经验，五次石油冲击的案例中，所有油价的高点都在战争开始后3个月内，主要原因是战争不确定性下降+额外供给出现。不过本轮美以伊冲突供给端更加复杂，我们尝试分情景推演：1）美伊直接外交接触并开启正式停战谈判（主观判断概率15%）；2）美国构建“胜利叙事”后冲突降级或退场，中东秩序面临重塑（45%）；3）美军采取夺岛等有限地面行动后宣布“胜利退场”，但伊朗报复增加不确定性（30%）；4）其他尾部情形（10%）。不同情形下油价走势与市场交易重心在“滞”与“胀”之间偏移。本轮美国基本面相对偏弱、需求不强，随着供应链等压力进一步浮现，预计后续滞的压力或逐渐超过胀，配置上关注黄金、美债（尤其短端）等左侧机会。节奏上关注4月1日特朗普全国讲话、4月6日特朗普对伊最后通牒到期、4月中旬美国第11海军陆战队远征队部署到位、《战争权力法》规定的撤军时限、特朗普访华等。

核心因子：“滞胀”风险上行，海外降息预期反复

1）宏观象限：美国就业市场降温，成本通胀压力增大，全球制造业仍在上行周期，国内制造业PMI整体维持韧性，地缘冲突对基本面的影响有望在数据端陆续显现。2）政策取向：海外降息预期快速收紧，甚至转向加息，国内政策以稳为主。3）资金流向：全球风险偏好回落，降息预期收紧，资金普遍去杠杆，避险需求下，资金流向美元（现金）与实物资产，前期高位资产遭资金流出，A股相对更具韧性。4）估值：全球流动性快速收紧后，各国权益资产估值普遍回落，赔率明显改善。5）相关性：流动性主导的环境下，大类资产相关性多数转正。

资产配置：进退两可的临界点博弈

中东局势仍是影响大类资产的核心变量，正处于关键时间窗口，目前是方向选择前的平静。若冲突长期化，油价居高不下，市场或继续向“滞胀”方向演绎，并逐步交易衰退风险；若冲突缓解，则宏观压力减弱，市场可能重新回归此前结构。目前三方核心诉求差距仍大，且存在“信任赤字”，再次升级后缓和的概率不低。策略上，地缘“消息”驱动市场，当前位置各类资产都处于进退两可的地步，交易难度较大，且在流动性偏紧环境下，大类资产相关性转正，增加了组合的脆弱性，建议保留现金仓位防范尾部风险，并增强操作灵活性，为中东局势“变盘”做好策略布局。资产层面，继续持有能源相关资产预防升级，根据VIX跟踪恐慌程度，一旦转为缓和把握超跌板块和长期景气方向机会，如果衰退交易到来布局贵金属和美债等。

风险提示：1）地缘风险超预期；2）海外通胀超预期；3）国内地产和信贷表现不及预期。

正文

市场主题：中东局势到了关键窗口期

回顾：地缘冲突引发大类资产普调

美以伊冲突升级，霍尔木兹海峡航运受阻，油价上涨引发滞胀担忧，全球流动性收紧，除能源外的大类资产普跌。海外方面，地缘风险急剧升温，“滞胀”担忧加剧，海外央行降息预期大幅回落，甚至转向加息，美股市场承压，美债收益率大幅上行，3月收益率曲线平坦化。国内方面，地缘扰动+滞胀担忧+外部流动性收紧令权益市场承压；降准降息预期降温，通胀及供给制约下债市区间震荡。商品方面，霍尔木兹海峡航运受阻大幅推高油价；流动性冲击+央行售金+美元指数走强等导致贵金属表现偏弱。后续关注美以伊冲突走向、供应链冲击、国内外关键宏观数据、美国中选预期、科技等产业趋势。

中东局势进入关键窗口期

2月28日美伊以冲突爆发以来，市场从初期的risk off，到担忧油价上行带来的滞胀和流动性风险，大多数资产都承受下跌压力。我们在本文中复盘了1970年以来历次地缘冲击导致油价上涨的事件，并尝试在结合历史规律和现实状况，推演当前美以伊冲突未来的可能情形，并对后续政策、基本面以及市场影响进行评估，最终给出大类资产配置建议。

历次石油危机复盘

1970年以来，一共有五次较大的地缘事件带来油价波动，分别是1970s年代的二次石油危机、1990年的海湾战争、2003年的伊拉克战争和2022年的俄乌冲突。具体来看：

第一次石油危机（1973-1974年）

1973年10月第四次中东战争爆发，阿拉伯产油国对支持以色列的国家实施石油禁运。战争持续约3周，禁运则长达5个月，导致原油供应骤减。1974年1月（开战后3个月），WTI油价达到高点，从战前4.1美元/桶飙升至13美元/桶，涨幅达217%。1974年3月，禁运解除后，OPEC逐步增产，油价不再上涨，但未回到战前水平。此次危机触发了1973-1975年全球经济衰退，美国股市标普500指数暴跌约40%，1970~1980年代的“大滞胀时代”由此开启。

第二次石油危机（1979-1980年）

1979年1月伊朗伊斯兰革命爆发，随后1980年9月两伊战争打响，中东局势持续动荡。1980年11月（两伊开战后2个月），油价触及40美元/桶的高点，较战前14美元/桶上涨185%。沙特阿拉伯等OPEC成员国大幅增产后，油价有所回落，但基本未回到战前水平。此次危机加剧了全球滞胀，美国CPI飙升至14.8%，美联储被迫将联邦基金利率大幅加息至20%，引发1980-1982年美国经济“双底衰退”，高通胀与高利率的组合对经济造成严重冲击。

海湾战争（1990-1991年）

1990年8月伊拉克入侵科威特，引发海湾战争危机。危机持续7个月，美军1991年1-2月发动“沙漠风暴”行动，仅6周便取得胜利。1990年10月（开战后2个月），油价冲至41美元/桶，较战前21美元/桶上涨95%。1991年1月多国部队空袭启动后，油价急跌；2月地面行动速胜，市场预期迅速改善，油价在开战后约6个月回到战前水平。此次危机对经济影响可控，1990-1991年美国GDP仅下降1.5%，美股先跌后涨，未引发长期衰退。

伊拉克战争（2003年）

2003年3月美英联军进入伊拉克，主要军事行动持续约3周，但后续长期动荡。油价高点出现在战争爆发前（2003年2月），因市场对战争不确定性的交易预期推高价格。战争爆发后，市场预期落地，叠加战争“速胜”和OPEC成员国增产，油价在2003年反而持续偏弱。此次冲击短期影响有限，美股短暂回调后恢复上涨，而原油则进入2003-2008年的超级周期。

俄乌冲突（2022年）

2022年2月俄乌冲突爆发，西方国家对俄实施严厉制裁，战争持续至今。2022年3月（开战12天），油价触及123美元/桶的高点，较战前92美元/桶上涨33%。全球释放战略储备、俄罗斯供应未完全中断等因素推动油价回落，开战后约7个月回到战前水平。此次冲突加剧全球通胀至40年高位，主要央行激进加息，导致经济增速放缓，不过避免了深度衰退，股市在2022H2下跌后反弹。

参考历史经验，在历次战争引发的油价冲击中，冲突的持续时间、是否有额外供给等可能是影响油价高度和持续时间的关键。

①五次石油冲击的案例中，所有油价的高点都在战争开始后3个月内，主要原因是战争不确定性下降+额外供给出现。比如沙特等增产多次成为油价回落的重要因素。

②1970s两次由于原油冲击导致的深度衰退，都是油价持续高位，即使冲突平息后也未见明显回落。在海湾战争、伊拉克战争、俄乌冲突爆发后，油价均在半年甚至更短的时间跌回开战前。

③石油冲击后经济面临下行压力，一方面来自高油价对供应链和需求侧的破坏，另一方面来自央行为了抑制通胀所采取的紧缩政策。

对于本轮而言，伊朗对霍尔木兹海峡的封锁直接压缩了增量供给的潜在可能，而海峡的通航情况又和冲突前景密切相关，因此油价仍有再次冲高的可能，直到战争结束或全球经济总需求大幅萎缩。不过从未来中东局势的几种可能情景进行推演，可能有助于理解油价可能的方向。

中东局势推演与关键窗口期

情形一：美伊直接外交接触并开启正式停战谈判（主观概率15%）

若4月6日前美伊双方就下一阶段谈判达成一定程序性共识，市场或将快速重定价，布伦特油价有望快速回落至75~90美元/桶区间。

从核心动机看，当前美伊双方均面临进行全面战争的内部约束。美国方面，持续高油价带来明显的输入性通胀和金融市场压力，对2026年中期选举的共和党选情形成实质拖累，国内反战、国会拒绝增加国防预算等导致停战压力。但如果支持过快的下行，可能引发特朗普需要更大的“赢”来挽回局面。伊朗方面，战争持续下财政和经济的进一步吃紧，石油产业作为经济命脉存在被毁风险，关键是取消制裁、霍尔木兹海峡主权和核设施等核心利益能否满足。

从近期信号看，特朗普于3月27日宣布将最后通牒延长至4月6日，并公开表态"谈判进展顺利"；伊朗允许约10艘油轮过境霍尔木兹海峡，被华盛顿解读为"善意姿态"。不过伊朗否认与美国沟通，表示双方无任何直接接触。若4月6日前出现更多间接接触信号或通航规模明显扩大，交易商料将快速压缩战争风险溢价，推动油价回落，不过在短期内难以回归战前水平。

情形二：美国构建“胜利叙事”后冲突降级或退场，中东秩序面临重塑（主观概率45%）

美伊双方在各自维系国内政治叙事的前提下实现冲突降级，不过仍需关注以色列立场；霍尔木兹海峡通行能力有望部分恢复，油价或暂时维持在90~120美元/桶的高位新均衡。

这一情形的主要逻辑在于冲突持续给各方带来的“疲惫感”，不过核心诉求仍然难以达成完全一致。美国方面，可宣称已实现对伊朗海空军主力的实质性削弱，完成"防止伊朗核武化"的阶段目标；伊朗方面，则以"主权不容侵犯"为核心叙事，并通过对友好国家船只征收过路费获得实质性经济补偿，同时保留对海峡的实际管控权作为长期战略杠杆。这种情形，以色列会采取何种行动值得重点关注，是否还会继续执行颠覆伊朗政权的目标。

后续霍尔木兹海峡的管控或仍有不确定性，不过通过友好国家缴纳通行费+其他国家海军护航等方式，海峡通行能力或有望逐渐恢复至战前30~60%，油价或暂时维持在90~120美元/桶高位区间。不过低烈度对抗状态下，也存在意外事件导致冲突升级的风险。

情形三：美军采取夺岛等有限地面行动后宣布“胜利退场”，但伊朗报复增加不确定性（主观概率30%）

若4月6日谈判彻底破裂，美军后续发动有限地面作战（比如以哈尔克岛为典型目标），伊朗报复路径的高度不确定性或将驱动油价短期冲高至120~150美元/桶，不过如果后续美军宣布撤退，油价在冲高后可能迅速回落。

对比2003年伊拉克战争，美军目前完全没有做好全面战争的准备。美军目前的军事准备可能也仅能维持夺岛等有限地面作战且无法持久。哈尔克岛作为伊朗约90%原油出口的核心中转枢纽，一旦被占控，将从根本上切断伊朗的战争财政来源；而格什姆岛、拉拉克岛等也有一定战略意义，可能成为目标选项。若外交窗口关闭，特朗普政府面临的国内政治压力可能推动其选择快速夺岛的高烈度选项，以在中期选举前建立决定性的军事形象。

这一情形中伊朗的报复路径存在高度非线性风险，或大幅抬升市场不确定性。可能的报复路径包括：对沙特拉斯坦努拉、阿联酋哈布山等海湾核心产油国能源基础设施实施精确打击，以及宣布封锁整个波斯湾航道。任一路径若实现，均将引发全球供应端的连锁冲击，造成石油供给的永久性损失。在供应损失预期大幅扩大的情境下，油价具备短期冲高至120~150美元/桶的可能性，甚至不排除突破2008年历史高点的尾部风险。

情形四：其他尾部情形（主观概率10%）

持续高强度定点打击与经济挤压若导致伊朗或以色列内政失控，进而丧失维持海峡封锁的意志与能力，全球石油供给修复，油价随之回落。战时“围城效应”短期内反而强化了伊朗内部的凝聚力（类似两伊战争时期），加之严密的即时处置机制，目前看仍属于低概率的尾部风险。

后续有哪些关键节点，可以帮助我们判断冲突的走向？我们认为未来1~2个月至少可以关注五个重要时间窗口：

第一、特朗普于美东时间4月1日晚9点（北京时间周四上午9点）发表全国讲话，提供关于伊朗局势的更新。全国性讲话本身是一个重要信号，或成为中东局势的重要转折点，大概率宣布战争进入收尾阶段，不过具体路径是短期继续升级还是外交突破降级，仍有较大不确定性。此外，讲话内容可能涉及公布军事成果，安抚市场情绪以及拉动选民支持率等。我们认为市场可能出现军事升级后继续调整、“TACO”交易等两极分化情形，关注市场双向波动风险。

第二、4月6日，特朗普对伊最后通牒到期，也符合白宫预计4~6周的冲突时间表。若双方在此前出现可信的接触信号或通航规模实质性扩大，市场或将快速压缩战争溢价，油价或阶段性回落。若没有太多进展，将面临是否升级军事施压的决定性选择，当然按照特朗普一贯作风，也可能把这一截止日期继续延后。

第三、4月中旬，美军第11海军陆战队远征部队部署到位，美国可能形成7000~10000人的地面作战能力，也是最有可能实施地面行动的阶段。届时，第11海军陆战队远征部队（约2500名陆战队员）将完成从美国本土的远距离投送，与已到位的第31海军陆战队远征部队（2200~2500人）、第82空降师即时反应旅（3000人左右，后续可能进一步增加）形成较完整两栖/空降联合打击能力，为特朗普提供“快速夺岛”（如Kharg岛）或有限地面行动的实战选项。这一节点可能是军事杠杆最充分的窗口期。

第四、《战争权力法》规定的撤军时限，关注4月底的国会授权截止日期和5月底的撤兵截止日期。《战争权力法》（1973年）要求总统在军事行动开始后48小时内须向国会提交书面报告；若国会未在60天内正式授权，总统须在此后30天内撤军。虽然当前共和党在两院占据多数，《战争权力法》可能很难成为特朗普的硬约束，但是关键日期临近必然会增大政治阻力，甚至进一步动摇中期选举前景。

第五、5月14~15日特朗普拟访华，也可能成为本轮冲突的阶段性锚点。

市场影响：主线、路径、关注点

我们尝试将短期油价影响基本面和市场交易的逻辑简化，分别假设油价与通胀和衰退风险的互动关系，并按照上一节所假设的情形一、二、三展开讨论。

情形一：油价回落至90美元以下，通胀和衰退风险均可控，市场重回温和再通胀叙事，风险偏好回升，AI硬件和全球顺周期类资产或重新走强。

情形二：油价维持在90~120美元高位震荡，此时通胀风险占主导，物价担忧→流动性变化是市场交易的核心逻辑，多数资产承压且相关性上升，除了美元现金外少有避险品种。

情形三：油价冲高突破120美元，此时衰退风险占主导，增长和就业压力下央行转向宽松，流动性重新趋松，资产价格的主要压力转向分子端，此时债券>股票，贵金属>工业金属，需求侧崩塌同样带动油价最终回落。

需要说明的是，上述油价的边界值主要基于我们对短期市场的主观判断，可能存在一定误差。事实上，高油价持续的时间甚至比油价的点位更重要，比如油价长期维持在100美元以上一段时间，可能也会促使衰退风险逐渐超过通胀风险。

更进一步，油价对实体经济的影响基本遵从通胀→增长→就业的先后顺序。通胀指标即时反应（PPI 在1个月左右、CPI 在1~2个月），增长指标滞后（GDP峰值负效应在第3-4季度，Hamilton 1983），就业指标最慢（净就业损失峰值在第4-8季度，Davis & Haltiwanger 2001；失业率峰值在第5-7季度，Herrera et al. 2019）。不过随着1980年以来经济运行模式对石油等化石燃料的依赖度下降，1984年后冲击影响缩小50-60%（Blanchard & Galí 2010）。

油价冲击发生时的经济体的基本面状况也在很大程度上影响了后续经济和资产价格表现。我们统计了历次发生油价冲击前一个月美国的新增非农、失业率、CPI、核心CPI、GDP、制造业PIM、消费者信心指标（GDP取最后一期，其他指标取3个月均值），并以48个月的z-score来代表周期性强弱，指标越高代表通胀压力越大，指标越低代表衰退压力越大。从历史规律来看：

第一、利率变化与基本面强弱显著正相关，基本面更强、通胀压力更大的时期（比如2022年和1979年），货币政策收紧一般更为坚决，利率也面临更大的上行压力。

第二、股市而言，即使面临油价带来的滞胀冲击，长期下跌（调整超过一年）的也仅有1973和2022年，基本同时满足通胀压力大+央行快速收紧货币+估值偏高三个重要特征，导致市场面临双杀压力。

第三、黄金在冲突爆发后3~6个月窗口以上涨为主，但是1970s年代的强势表现与布雷顿森林体系解体有关，央行坚决收紧流动性（比如2022年）可能导致金价下跌，而1990~1991年金价持续调整受到战争溢价快速回落和前苏联等央行抛盘影响。

第四、美元受到基本面和货币政策影响较大，并沿着“微笑曲线”变化。1973、1979、2022年美元偏强，1990和2003年偏弱。

第五、铜价的强弱多数情况下和制造业PMI保持一致。唯一例外是1979年，铜和黄金等一样被用于对冲美元货币贬值，叠加受到白银炒作等影响，一度逆势上涨但随着沃尔克大幅收紧货币政策，后期明显调整。

2月末冲突爆发时，美国经济正处于周期性低位，就业市场仍在缓慢走弱过程中，消费者信心不足，非商品的核心通胀压力也在缓解中。整体评估美国需求相对疲软，通胀风险可控，加息的概率并不算高，如果油价长期维持高位或进一步走高，可能反而需要担心后续高油价对需求和供给侧的破坏，以及可能带来的经济下行压力。如果市场交易衰退风险，黄金和短期美债等品种优先级提升，或有左侧布局机会。

随着霍尔木兹海峡的持续封锁，油气相关供应链的物理断裂风险也需要未雨绸缪。全球供应链环环相扣，部分节点的断裂出现，可能对全球供应链产生第二轮甚至是第N轮冲击。我们梳理了六条面临冲击的关键产业链：

一是油气本身。海峡日均承载约2000万桶原油流量，即便考虑替代管道、战略储备释放及非中东增供，仍可能形成700万至1000万桶/日的供给缺口，更需关注运输修复、设施重启和产能恢复的时间成本。

二是成品油与电力成本链条。油价上涨将抬升居民通胀感知和企业生产成本，严重时还可能演化为缺油、缺气甚至缺电风险，不同国家受冲击程度取决于其能源结构及对中东能源的依赖度。

三是基础化工产品链条。油头、LPG气头和LNG气头均受中东供应显著影响，石脑油、LPG、LNG又缺乏战略储备，企业库存覆盖时间有限，装置重启亦有时滞；相较之下，煤头化工可提供一定缓冲。

四是化肥与粮食链条。氮肥受冲击最大，中东占全球尿素出口比重较高；磷肥受硫磺扰动影响居中；钾肥与中东关联较弱，影响最小。中国凭借煤制肥和硫铁矿制酸体系，国内粮食安全总体可控。

五是特种化学品与高端制造链条。氦气等特气是半导体制造刚需，日韩与中国台湾地区对其依赖度较高；溴素、电子级芳烃等也将影响光刻胶、封装树脂等材料供应，中国大陆成熟制程原料有一定缓冲，但先进制程可能仍受制约。

六是电解铝产业链。天然气断供和航运受阻已压缩供给，而电解槽一旦关停，恢复难度较高，近期阿联酋和巴林两家铝厂被炸进一步放大电解铝的供应担忧。

随着各国的能源资源储备逐渐消耗，供应链的相关影响可能也会更加复杂。比如澳大利亚铁矿石企业菲尼克斯资源有限公司（Fenix）发布公告称，中东冲突导致区域柴油趋紧，或导致锂矿供应下降。此外，部分国家在供应链压力下颁布出口禁令，可能会进一步加剧全球供应链的压力。

历史来看，美国股市在中期选举年往往表现不佳，我们认为政策蜜月期结束+中选不确定上升等负面因素在2026年也可能会兑现。

第一、减税等政策红利的边际效益在2026年将显著递减。特朗普执政元年密集推出的减税与去监管措施，在2025年已被市场充分定价，2026年难有更多政策面利好。

第二、选民对特朗普政府在经济议题、尤其是通胀的普遍不满，可能导致共和党在中期选举同时丢失两院，政策不确定性溢价抬升。如果共和党在中期选举遭遇失利，尤其是失去两院，可能导致特朗普在其任期后半段陷入实质性的施政僵局——预算谈判、债务上限、对伊朗冲突的持续授权均将面临国会的系统性阻击，政策不确定性溢价将重新注入资产定价。

国际收支同样受到冲击，强势美元背景下，全球石油进口国、中东石油出口国各自面临资本外流和财政等压力，后续不排除抛售美债或黄金等外汇储备的可能，或进一步增加全球流动性风险。

对石油进口国而言，油价上涨或直接导致经常账户恶化，而资本账户也会面临贬值预期下资本外流+外资回流的压力。美联储政策预期转鹰+美债利率上行+美元指数上涨，或全面推高全球美元融资成本，以美元计价的主权债与企业债利差走阔，部分外储薄弱经济体（巴基斯坦、埃及、孟加拉国）将率先承压。输入性通胀持续侵蚀实际购买力，迫使央行在"加息抑通胀"与"宽松保增长"之间做出两难抉择。资本账户的压力更具非线性特征，央行需要严防汇率出现“无序贬值”的风险。土耳其央行在3月13日、3月20日两周连续抛售黄金或许就是在压力下被迫之举。

对中东石油出口国而言，更大的压力可能来自能源财政收入的断崖式下滑和军事安全等支出压力的上升。除了霍尔木兹海峡封锁导致原油出口停滞，区域冲突直接推高国防与安全开支，区域内商业活动受阻也会从税收等层面增加财政压力。若伊朗继续对海湾国家能源基础设施实施报复性打击，维修重建成本或进一步侵蚀财政空间。

资产配置启示：

第一、中东地缘形势和油价仍是当下核心变量，后续不同情形下大类资产或交易不同的宏观逻辑：基准情形下油价在90~120高位区间，通胀风险主导；若美军采取地面行动，油价或突破120美元，衰退风险或显著上升；若和谈出现明显进展，油价或跌破90美元，市场有望重回全球制造业复苏和再通胀交易。

第二、历史比较，本轮美国基本面相对偏弱、需求不强，随着供应链等压力进一步浮现，如果油价持续维持高位，预计后续滞的压力或逐渐超过胀，配置上关注黄金、美债（尤其短端）等左侧机会。

第三、后续关注供应链冲击和国际收支等带来的流动性等风险，当前市场可能尚未充分计价。关注油气、化工、铝、特气等商品价格中枢系统性抬升机会，防范部分外汇储备薄弱的新兴市场风险。

第四、中国具备原油储备、电力韧性、煤化工替代路线和产能富裕四重缓冲，有可能重演上世纪70年底日本汽车产业崛起的故事。从地缘环境、产业链、金融等角度来看，中国资产或具备一定“安全溢价”，但中短期也难免承压。

第五、长期来看，本轮冲突或改变美国政治和中东地缘的格局，关注对美国中期选举和石油美元体系的深远影响。

核心因子：“滞胀”风险上行，海外降息预期反复

宏观象限：美国就业市场降温，成本通胀压力增大，全球制造业仍在上行周期，国内制造业PMI整体维持韧性，地缘冲突对基本面的影响有望在数据端陆续显现。美国2月就业市场遇冷，失业率公布为4.4%，高于前值4.3%及彭博一致预期的4.3%，非农就业-9.2万人，大幅低于预期的5.9万人和前值12.6万人。美国1月核心PCE同比3.1%与彭博一致预期持平，高于前值3%；美国2月PPI环比0.7%、同比3.4%，核心PPI环比0.5%、同比3.9%。2026年2月美国ISM制造业为52.4，高于彭博一致预期51.8，低于前值52.6。欧元区3月制造业PMI为51.4，高于预期49.4和前值50.8。中国3月官方制造业PMI为50.4%，前值49%。3月官方非制造业PMI为50.1%，前值49.5%。结构上，外需为核心驱动力，新出口订单明显上行；制造业产需修复，需求分项首次超过生产，修复的持续性有待进一步观察。

政策取向：海外降息预期快速收紧，甚至转向加息，国内政策以稳为主。油价高企加大通胀上行风险，海外央行降息预期快速回落。截至3月31日，OIS市场定价美联储年内降息4bp，冲突前为降息60bp；预期欧央行年内加息79bp，冲突前为降息14bp；预期英国央行年内加息63bp，冲突前为降息53bp。不过美联储3月FOMC会议表态仍偏观望，若后期油价高位回落，对通胀更偏一次性影响，且近期鲍威尔表态偏鸽，带动降息预期小幅回升。国内方面，外部局势多变的背景下，货币政策维持宽松立场。但二季度处于通胀回升斜率较高的时期，降准降息急迫性可能不高。预计待4-5月冲突局势清晰、政治局会议明确方向后再相机抉择。1-2月广义财政支出同比增长转正，呈现“靠前发力、应早尽早”的特征，收入端进度偏慢，但支出端表现亮眼。

资金流向：全球风险偏好回落，降息预期收紧，资金普遍去杠杆，避险需求下，资金流向美元（现金）与实物资产，前期高位资产遭资金流出，A股相对更具韧性。流动性风险下，美债、黄金等避险资产反而成为资金率先抛售方向。以黄金为例，为维持汇率稳定，土耳其央行两周抛售约60吨黄金，SPDR黄金ETF3月减持约50吨，此外期权和期货的投机头寸也高位调整。权益市场方面，欧、日、韩等对外能源依赖度更高的国家资金流出压力更大，A股相对韧性更强。

估值：全球流动性快速收紧后，各国权益资产估值普遍回落，赔率明显改善。从绝对估值水平看，A股、港股仍是估值洼地。从相对水平看，欧股已跌至过去10年50%分位数水平。美股估值仍偏贵，不过考虑到盈利增速较高，纳斯达克指数远期市盈率跌至约22倍，接近去年“对等关税”水平。结构上看，A股非银、有色金属、消费等估值处于历史相对低位。

股债性价比：股债性价比小幅回升，目前仍偏向权益。3月以来，股票市场调整后，权益相对债券性价比小幅修复，当前处于近5年80%的高分位数区间。短期来看，A股波动加大，风险收益比回落，中债相对确定性更高。中长期看，沪深300股息率与10年国债收益率利差仍处高位，且未来政策引导长线资金、存款搬家、人民币结汇、外资增配有望为市场带来增量资金，股票的长期配置价值仍略优于债券。

资产相关性：流动性主导的环境下，大类资产相关性多数转正。高通胀以及流动性紧缩环境下，美国、日本等股债转为正相关，国内股债跷跷板效应弱化。黄金与美债、比特币甚至美股等相关性同步转正。向前看，地缘局势仍是影响各类资产走势的关键变量，容易引发资产同向波动。不过随着流动性压力缓解，各资产或陆续回归基本面定价，相关性或逐步回归常态。

资产配置：进退两可的临界点博弈

中东局势仍是影响大类资产的核心变量，目前正处于关键时间窗口，目前是方向选择前的平静。若冲突长期化，油价居高不下，市场或继续向“滞胀”方向演绎，并逐步交易衰退风险；若冲突缓解，则宏观压力减弱，市场可能重新回归此前结构。目前三方核心诉求差距仍大，且存在“信任赤字”，再次升级后缓和的概率不低。策略上，地缘“消息”驱动市场，当前位置各类资产都处于进退两可的地步，交易难度较大，且在流动性偏紧环境下，大类资产相关性转正，增加了组合的脆弱性，建议保留现金仓位防范尾部风险，并增强操作灵活性，为中东局势“变盘”做好策略布局。资产层面，继续持有能源相关资产预防升级，根据VIX跟踪恐慌程度，一旦转为缓和把握超跌板块和长期景气方向机会，如果衰退交易到来布局贵金属和美债等。

A股：能见度低，伺机而动

1）主线：地缘局势不确定性是主要矛盾，短期能见度仍低；外部流动性高位收紧；国内交易活跃度下降，资金情绪仍偏谨慎，右侧机会或仍需等待。

2）因子：盈利预期，1-2月规模以上工业企业利润同比增长15.2%，不过结构上极致分化，有色金属、科技硬件等是主要拉动，尚未看到广义的盈利修复，中下游面临更大业绩压力；流动性，国内流动性整体充裕，海外流动性见顶回落；机构行为，绝对回报资金仍面临高仓位，对下跌容忍度较低；风险偏好，不确定性环境下交易活跃度有所降温，情绪处于偏冷区间。

3）趋势：短期进退两难，等待地缘破局。中长期看，中国经济仍处于转型周期，相比其他国家韧性强，新能源、新能源车产业受益，慢牛长牛政策导向不变。

4）操作：短期股市合力仍不清晰，行情焦点仍在地缘局势上，进退两可情况下，仓位留出空间，并增强操作灵活度，提前做好预案布局。板块方面，仍以能源相关、“新质生产力”、“三低”品种持仓为主，关注错杀品种，择机（恐慌或缓和）增持AI算力、电力设备、贵金属、资源品等长期景气品种。

债券：胜率一般、赔率略弱，提防PPI转正冲击

1）主线：市场关注焦点集中于地缘与通胀，对全年名义增速判断转向乐观，降准降息预期降温，债市震荡是一致预期。

2）因子：中东局势交易主线从流动性冲击到滞胀交易到供应链的局部断裂，输入型通胀是债市主要风险点。预计全年CPI同比中枢或接近1%，PPI同比中枢预计在0.5%-1%区间，PPI同步或在3、4月份转正。二三季度供给偏多，关注特别国债和二永债发行节奏。货币政策仍偏支持，不过降准降息急迫性不高。资金面保持偏松水平。绝对估值差，相对估值仍不及股。不少“固收+”基金YTD回报转负，或带来一定赎回压力。

3）趋势：货币政策支持、资金面宽松支撑短端，但中东局势带来输入性通胀担忧，两股力量互相牵制，长端利率相对纠结，10年国债收益率大概率继续在1.75%-1.90%的箱体内运行。

4）操作：1-3年中短端信用债继续做底仓，跨季后适度恢复杠杆。长端利率继续依托赔率交易，十年国债进入1.85-1.9%可博弈小反弹。存单仍可持有，但空间比较有限。赎回压力边际缓解后高等级二永债有一定比价优势。

转债：继续低仓位等待

1）主线：股市尚未形成清晰合力，转债表现相对坚挺，不过或仍未进入做多窗口。

2）因子：股市因素整体中性偏弱；转债需求端仍不稳固，“固收+”基金仍有资金流出压力；波动率仍偏高；估值有待进一步回调至合理区间；条款博弈提防提前赎回的个券“雷”。

3）趋势：转债更多是博弈股市β机会，短期波动率仍高于正股，赔率保护有限，且个股提前赎回暴雷较多，做多条件尚不成熟。重新参与转债还需等待股市降波、转债估值回落、赎回压力释放等信号。

4）操作：建议转债仍保持偏低仓位，逢股市超跌、资金恐慌重新参与。个券关注低溢价的品种，尤其是权重（银行、光伏等）、公用等品种。

美债：赔率改善，胜率短端好于长端

1）主线：通胀担忧加剧叠加流动性冲击，美债利率大幅上行，曲线熊平。不过市场此前定价年内加息略显激进，鲍威尔再现小幅“Fed Put”，认为可忽略与伊朗相关的油价冲击，但要警惕通胀预期变化，以安抚市场情绪。后续走势仍取决于地缘局势变化，若继续交易“滞胀”，曲线熊平，反之或转向牛陡。

2）因子：在需求端没有明显刺激政策下，关税、油价上涨（能源税）带来更多紧缩效果，加大就业市场下行压力；通胀方面，中短期通胀预期大幅回升，长期通胀预期仍相对稳固；供需方面，海外国家为应对能源冲击与汇率压力，或阶段性抛售美债，3 月美国企业债发行显著放量，投资级债接近历史高位。

3）操作：流动性冲击压力略有缓解，整体赔率改善，短期或宽幅震荡，长端波动操作，10年美债4.4%-4.5%以上关注机会为主，但中东局势未明朗前只建议小仓位尝试。短端之前隐含了加息预期，后续存在修复空间。

美股：关注双向波动风险

1）主线：地缘冲突持续升级加大美国经济“滞胀”担忧，目前美股仍处于前期交易“胀”与杀估值阶段。后续若高油价持续，从成本端侵蚀企业盈利，分子端仍有较大下修压力。若局势缓和，市场风险偏好回升，空头回补或导致估值快速修复。

2）因子：分子端，美国基本面维持韧性，作为能源净出口国受石油冲击影响相对较小，油价上涨对企业成本与消费需求的影响尚不显著，且头部科技股盈利对油价不敏感，彭博一致预期标普500未来一年盈利增速为16%，纳指为30%，仍处于较高水平，关注高油价是否持续。分母端，经本轮调整后美股估值已回落至过去10年中低分位数水平，纳指远期市盈率回落至约20倍，赔率大幅改善。资金面上，短期CTA策略或仍有抛售压力，关注是否突破关键点位以及趋势反转。

3）操作：美股短期波动率维持高位，受地缘影响，方向较难预判，建议控制仓位，耐心等待局势明朗后布局机会，可尝试通过期权保护现有头寸或捕捉反弹机会。结构上，关注能源、公用事业、金融、医药等防御性板块，AI硬件盈利端仍有支撑，不过需要规避高估值品种，关注存储板块叙事的变化。

汇率：美元短期偏强运行，人民币凸显韧性

1）主线：中东局势升温，美国相对日、欧等国家受影响更小，避险需求下美元持续走强，升至年内高位。

2）展望：短期来看，地缘不确定性仍高，美元或偏强运行。中长期看，美以伊冲突加速地缘秩序重构，削弱美元信用，叠加特朗普政策不确定性、美国财政赤字恶化、美联储独立性等问题，美元运行中枢仍有下行风险。

3）非美货币：中国凭借新能源转型、多元化能源供应体系以及完善的供应链等，在本轮能源危机下展现出更强的韧性，强化了人民币的避险价值，对美元保持震荡，但对其他货币大幅升值。日本能源对外依存度高，日元整体偏弱，关注160关键点位央行是否干预。

黄金：趋势未改，流动性压力暂缓，但仍偏左侧

1）主线：黄金经过快速调整后，风险有所释放，流动性压力缓解，拥挤度回落，与其他资产的相关性减弱，避险属性有所回归。

2）供需：近期央行购金叙事有所松动，不过土耳其央行多数通过黄金互换的方式，获得美元，后期可能回购，而波兰央行或先卖后买通过账面盈余提供国防开支，且马来西亚、韩国央行等加入购金行列，关注中东局势带来的资本外流+财政压力对央行行动的影响。实际美债利率上行，压制私人部门购金需求，不过“滞胀”风险下，实际利率进一步上行空间或有限。

3）展望：流动性冲击偏短期影响，不过若地缘局势升级，黄金或仍有资金挤兑压力，赔率改善后尝试关注机会。中长期看，后续无论是交易局势缓和与流动性回暖，还是冲突持续加大经济衰退风险，黄金均相对占优。中长期趋势未改，调整中买入。

大宗商品：关注供应链风险

1）主线逻辑：中东局势扰动需求端复苏节奏，短期供给端叙事强于需求端，关注供应链断裂与囤货需求导致的涨价风险。比如油气、基础化工、化肥与农产品、氦气等特种化学品、电解铝、以及高端制造等相关链条。（《下一步关注供应链隐忧》2026年3月28日）

2）铜铝：短期仍受地缘局势等宏观变量压制，降息预期后移、油价维持高位、经济衰退风险上升等均对需求端形成扰动，不过铜矿供应持续偏紧、电网\新能源\AI 数据中心等需求韧性仍在，储备需求托底，回调空间相对有限，建议调整中布局。铝供给收缩速度快于铜，表现更具韧性。

3）原油：地缘局势驱动短期油价，在冲突尚未明显降级前，大幅回调空间有限，且随着霍尔木兹海峡封锁时间的拉长，加大油价上行风险，短期波动率维持高位。

4）黑色系：近期国内二手房成交回暖，不过新房成交偏弱，需求端尚未看到明显上行驱动，整体或维持震荡格局，替代逻辑与能源多元化需求下，双焦或相对占优。

策略表现：流动性冲击下，风险平价策略出现较大回撤

3月全球流动性收紧，大类资产普遍调整，风险平价策略无法有效对冲，出现较大回撤，三月跌5.3%，年内仍取得正回报。我们将影响中国资产的宏观风险因子分为经济增长、金融条件、通胀以及海外风险四个维度。采用风险预算管理的思路，约束组合中各类风险的比重，在宏观因子层面实现风险平价，以充分分散风险。不过全天候策略难以有效应对流动性紧缩以及大类资产普跌的环境。2026年初至今，宏观因子1:1:1:1风险平价策略，累计上涨2.17%，年化波动率为11.3%，组合年化夏普回落，不过仍明显优于国内股债60/40组合。（详见报告《风险平价的理念与国内实践》 2024/11/20）